虽然不合理的高房价不会立即改变

　　——答北京晚报提的三个问题-交银国际杨青丽 

　　2009年10月15日

　　1、以北京为例，如何衡量附着在土地上的特殊资源？如医疗资源、教育资源、商业资源、环境资源等诸多价值因素？那么您如何对房产进行估值呢？

　　土地上的特殊资源是影响房产价格的一个因素，但不是决定性的因素。正如股票估值一样，基本面即业绩是股票估值的核心，流通盘大小、市场气氛只是次要因素。我认为主次因素不应颠倒。房产估值的核心因素是收入水平，平均房价的核心因素是平均的收入水平。土地上的特殊资源只会造成房价的区域性差异，但不能差异过大，不能明显偏离当地平均收入水平。如果以医疗资源、教育资源、商业资源、环境资源作为衡量房产价值的核心因素，房价上升就没有上限，这是十分荒诞的，这些资源其实是一种潜在的需求，要变成有效的实际需求必须以收入来衡量。以所谓的资源作为房产价格上升的依据，正如郁金香或君子兰疯狂时以其特殊品质为借口一样，任何疯狂赌博标的都能找到独特的上涨理由！

　　坊间流传的关于房地产投资的寓言：有钱就要买房，房子是会升值的。都说长期趋势房价不会大跌只会大涨小回，都说房屋投资是一个很好的理财工具，那么房价到底是什么东西？

　　首先，从生产者角度看，房价的低限应该是造房的成本。高出成本的利润应该达到社会平均水平，如果高出太多，只能说明政府控制土地导致供应少，导致开发商的利润率太高。都说中国的土地资源有限，都说中国耕地必须保护在多少亩以内，事实上，中国人均居住面积自有统计以来是不断增加的，并且伴随的是不断增长的世界第一的人口规模。关于耕地是否要保护在一定数量之内，已经有人作出结论在此不作赘述。关键是当楼房成为解决居住的重要物理形式后，土地已不构成房屋数量的约束，当然前提是人均住房面积不能无限制地扩大。各地政府不能增加较多土地供应的原因，有高价房拥有者的反对因素，也有各地政府功能错位为企业以卖地谋生的因素。

　　其次，从消费者角度看，有传说“房子是长期看涨的，任何时候买都不亏”的理论，若此，房子与股票不是一样吗？股票的价值基于未来现金流的折现，股市上的投资者都很大胆，敢于以未来不确定的现金流评估股票价值，在现代社会，大多数人还是以贷款的形式购买房子，所以房价应该也是以居民未来收入的折现来确定。我国规定：还房贷支出占居民当期收入的一半为上限，其它国家有低于此限的。再假设居民收入期间为工作年限，到了退休年龄，没有收入只能支出了。再设定年收入的平均增长率及折现率。可以得出未来可用于房贷支出现金流的现值，除以期望的房屋面积，得出该人士可以买的房子单价。根据此公式，可以清楚地看出，房价将伴随收入的增长而增长(这正中投资房产获取差价收益者的下怀)，股价不也是伴随企业业绩的增长而增长么？即便有危机和低迷期，但总体国民收入的长期逐渐增长趋势和经济的长期逐渐增长趋势目前似乎是一个公理，因此，房价的长期增长和股市总指数的长期增长也似乎是一个公理。即使如此，试问股市中的大胆以未来折现的投资者有多少每年以固定资金来投资指数基金以享受长期增长成果的？虽说长期来说指数是上升的，但中短期总是有各种各样的风险。

　　同时，在未来现金流折现理论下，房价和股价一样，都是某个时点的价值，站在当前，当前的折现价值就是当前房屋或股票的合理价值，如果群众情绪乐观，往往会提前实现未来时点的合理价值。透支太多未来价值将意味暴跌的来临！房市与股市一样！

　　其实这一理论与大家通常所说的房价收入比是高度一致的。房价收入合理比例定在3－6倍，是对全部工作年限还贷款支出折现的修订，考虑到全部工作年限时间太长，风险因素较多，房价收入比这一方法缩短了折现年限。

　　那么，根据我们提出的公式，当前中国的合理房价应该是一个什么水平？成本价大家都很清楚了，占总房价的比例并不高，不再展示和计算了。关键是未来可用于房贷支出的现金流的折现值到底是多少？首先，收入水平要拿社会平均水平来计算，有人总是说有钱人多，不能以平均水平计，我们要算的不是少数有钱人能支撑多高房价，因为有钱人可以支撑“无限高”的房价，如果有钱人太多，灰色收入太多，用自有资金购买导致高房价，从而拉高整体房价，那政府就应该考虑加大经济适用房普及范围，不让多数人受少数有钱人的挤压失去基本的住房需求(如果以贷款进行房地产投资非自住现象普遍，会导致资产泡沫潜在风险，那就应该尽早收紧信贷)。按照平均收入水平来计算合理房价体现的是经济学为多数人谋福祉的伦理导向。房地产开发商站在自己的角度说为有钱人盖房是没错的，但这不是客观中立的房价论。

　　以全国来说水平居前的北京市职工平均工资2007年计为46507元，假设双职工，未来年收入增长10%，税率20%，折现率为5%，最高还房贷支出占收入比为50%，折现年数为从25至60的35年，则算下来当前可买房的价值为339万，如果是100平的面积，则单价为33900元。这是基于非常乐观假设条件的估计！面临着很多重大风险如失业、收入增长率低于预期、房贷利率提高、家庭重大变故、还款期过长等，现实中不可以此来确定购房价格，只是理论计算的一个参考。1978至2007年29年全国职工平均工资复合增长率为13.6%，考虑高增长期已过，如果未来收入年增长定为8%，还款期缩短为20年，当前要买100平的话，只能承受1.05万的单价，房价收入比依然高达14，说明这个单价依然太乐观！只有当还款期定为10年时，房价收入比才降为6，此时可承受的单价仅为4730元(如果买100平的话)。幸好2000年前后进行了房改，单位由无偿分房变为出价补偿，私有化了单位的房屋，当时补偿价较低，北京当时的单价大概有4000元左右，如果以年收入增长13%计年增值率，当前单价增值为7370元，所以大量存量房子的拥有者不必望高价房而兴叹，但一般收入水平的新购房者将不得不面对高房价的难题。根据北京市统计局的最新统计，8月份，10家被调查房地产中介的二手住宅成交均价为10199元/平方米，西城区最高，为17295元/平方米。1－8月份四环路以内商品住宅期房价为18113，六环路以外为7847元。看来，较低收入者要买房只能跑到远郊了。

　　大城市中心房价奇高还有户口管制加上政治、教育、文化、福利等资源集中在大城市等的因素，在摊大饼式的大城市发展思路下，城市越来越大，20多年前中学教课书上讲的卫星城镇的设想至今也没见个影儿，资金或有钱者也越来越向大城市转移。这样，较低收入者只能住在越来越远的地方，政府无法改变集中式的政治教育文化资源的情况下，只有加快修建高速运输工具才能满足远距离居住的需要。可以想见，随着高速铁路的建设，住在河北在北京市中心上班，将可能成为高房价下不少人的选择。

　　北京市收入水平最高的金融业2007年职工工资129982，为北京市平均水平的2.79倍，如果普通职工可承受单价4730元和1.05万，那么，金融业职工可承受单价为13220元和2.93万元，如果金融业职工可承受的房价为市中心价格，则当前北京市中心二环内房价已经接近或超过了2.93万，事实上，大部分金融业从业人员并没有认为目前的房价是可以轻松应付的。

　　香港平均收入水平2007年为184800港元，以35年为折现期，折现率为3%，收入年增长5%，则当前购100平米的房价为8万6千港元。这是最乐观的估计，房价收入比已高达26倍。如果以房价收入比6倍计，当前购100平米的房价为20179港元每平，即使买50平的房子，可承受房价也只有4万港元。长期偏离合理水平的香港房价，也主要是政府政策长期失误导致。以卖地为生的财政导致多数人成为高价房的拥有者，反过来大家都反对改变高房价的各种政策。

　　全国富翁群集北京等大城市购豪宅，导致的房价畸高，也只是北京两极化发展的写照，政府必须有所作为，或加大土地供应或严控以信贷方式投资房产。若有余钱投资的人皆认为房价总是上升的，任何时候买都不亏，并尽量将余钱买成房子，即非要透支未来，以房地产升值而不是出租为目的进行房地产投资的话，那将导致可怕的不可阻挡的房价升势。与股市不同，股票流动性好，有做空机制，房地产受个人情绪影响大，流动性差，一旦群体一个方向走，非理性发作起来，涨幅可能会更大，可持续时间可能会更长。这时候，买房和炒作大宗商品或赌博似乎差异不大了，不是一样都是比谁占有的筹码多？希望后来者买单？可大宗商品价格却是有涨有落的。实际上，在资产泡沫过程中，各类“投机者(不以租金回报率只以差价为购房目的者)往往会利用信贷杠杆，因此控制信贷投放对象在合格范围之内是一件事关宏观全局的大事，可惜往往又在金融机构追求业务及盈利增长的压力下失控。

　　如此类推，各类产品制造商、各类服务提供商也没必要继续制造产品、提供服务来赚取利润了，都来竞价购买土地和房屋，囤积待涨，每年套现一些利润即可！彼时房地产及相关产业将为GDP带来100%的贡献！房价就更不能跌了！纷纷将房子作为投资品来追捧的热烈趋势若不加以适当限制，将引发严重的资产泡沫。

　　2、有人认为，地方政府土地招拍挂的实质是地方政府铸币权的一种，成为与中央博弈的一种手段。因此，正如零成本的大小非一样，地方政府必然会有不可抑制的征地卖地冲动，地价也必然会具有更高的上涨空间。您如何看这个问题？

　　同意“地方政府土地招拍挂的实质是地方政府铸币权的一种”的表述，拿香港为例，其作为殖民地时期，由于英国政府拥有有限的租借年限，英国政府将土地拍卖，并以此作为财政收入来源，等于拿租来的土地出售获取收入，可以说是一种短期的不负责任的行为。而内地土地为国有或集体，在作为商品房开发土地时都得以国有的形式征用过来，再卖给开发商及老百姓。如果政府变身为谋利机构如香港殖民政府一样，将卖地收入作为重要的财政来源，将必然引导房地产市场进入畸形发展状态！如果不改变这一局面，地方政府当然会有不可抑制的征地冲动，地价也会具有更高的上涨空间。最终会像香港一样，人均居住面积窄小局促，而同时房价高昂(香港人均居住面积小本身就说明房价高昂)。政府在土地市场的行为应该还原为公共服务机构，应该强化其规划管理职能，如果改革拖后，房地产开发模式将积重难返，多数居民生活质量将进入持续恶化的深渊。

　　地价其实占房价的比例并不高，房价高主要不在于高地价本身，主要在于地方政府控制土地供给量以及对囤积土地行为监管不力，可二者又有密切关系，控制土地供给量及纵容土地囤积自然就会导致高地价及高房价。既然土地为公有或国有，那么出让土地的收入应该专款专用于房地产有关等公益事业，如建立大量经济适用房或平价房，让中等收入以下人群享有较低价的规划合理的房子(前提是每家拥有房产数量受限制，居住面积有限制)，少数商业房地产满足少数富有人群的需要即可(面积不受限制，不能拥用平价房或经济适用房)。

　　不幸的是，内地房地产开发走到今天这个模式，已经培养了相当的利益集团，包括开发商、地方政府、房地产投机者，已经很不容易改革了，也许内地房地产市场还得走泡沫化的旧路！

　　要推翻既有的模式，困难是很多的，从房价是否合理的统一认识、土地出让模式的选择、土地价格的确定、房地产开发主体的多样化、到房地产信贷政策的确定及严格执行、央行是否监控引导资产价格、农村小产权问题、甚至耕地的最低数量保护等诸多方面，由于利益导向或认识水平等原因，目前都还存在着激烈的争论。

　　房产主要不是投机品，主要是生活必需品，有其合理的价值区间，政府必须围绕这一房产功能进行改革或调整。

　　3、有人说，询问这时该不该买房，就和炒股的人询问这时该不该买股票一样，关键的不是该不该，应该问的是房产的估值。以北京为例，您如何形容目前房产价值和价格间的差距？

　　该不该买房，要看目的是什么，自住的话，只要有支付能力(注意这个支付能力经常与银行的信贷宽严有密切关系，如果在房价已经泡沫化的情况下鼓励信贷支持人们购房，无异是加剧泡沫行为，此时提高居民购房能力只能从建低价房等方面着手)，什么时候都可以。投资的话，主要是谋求租金收益率，如果租金收益率合适，也可以买，而现在内地租金收益率很低，投资是很不划算的。所以，如果买不起，租房是很经济合理的方式。投机的话，任何时候都可以，只是这是赌博行为，后果自负。这只是就个人实际操作行为而论，不是站在整个行业及宏观的理论角度而论的。从理论上讲，如上所述，房价有合理的区间，实际情况是，在人们跟风投机之下，房价早已脱离了合理价值。如果当前有关房地产的各项制度政策不变，特别是在当前信贷扩张的刺激下，房地产泡沫看来不可避免，投机者大有胜算把握。房产价值和价格间的差距是当前不合理的土地出让模式、不合理的房地产开发模式、不适当的信贷政策等因素共同作用的结果，虽然存在的未必是合理的，虽然不合理的未必会立即改变，但合理的边界一定要清楚！拿不合理的作为合理的愚弄普通消费者，是更不可原谅的。清楚了合理边界，即使现在不能立即改变各种制度或政策，也可以使我们坚定目标，逐渐改变它们！

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