⊙中国银河证券研究所 鞠厚林

　　2月4日，中小板出现首日破发个股。高乐股份直接以破发价开盘。在大盘回暖以上涨69点报收的情况下，最终以21.57元收盘，跌幅1.87%。昨日，高乐股份收复首日跌势，收盘报22.3元，较发行价21.98元上涨1.45%。截至2月3日，新股发行体制改革后，共有18只次新股遭遇破发，其中，中国西电、高乐股份上市首日即跌破发行价。

　　新股频频破发，一方面是由于新股发行体制改革以来二级市场估值水平较高，导致了一级市场发行定价偏高；另一方面，则是由于一月下旬以来市场走弱，二级市场估值水平下降，导致部分新股股价下跌，甚至出现跌破发行价的现象。

　　由此，笔者认为，新股破发是二级市场波动正常现象，不宜夸大破发对新股市场化发行制度的冲击和负面影响。反之，破发现象以及二级市场估值中枢下移将有助于投资者加强申购新股的风险意识，有助于促使询价机构在询价过程中更加审慎报价，有助于促使主承销商进一步提高定价能力，进而有助于一级市场发行价定价更加合理。

　　从中国一重打破按照上限定价的市场惯例，我们可以看出，一月下旬以来，二级市场估值水平下降促使询价机构报价更趋谨慎。在累计投标询价过程中，87个配售对象中有39个配售对象报价低于5.7元，未按价格区间上限5.8元申购。

　　此外，中国一重在发挥承销商定价水平方面也迈出了重要一步，发行人和主承销商综合考虑了累计投标询价情况、估值水平及市场情况、及公司及行业基本面等因素，确定发行价格为5.70元/股，低于发行价格区间上限5.80元/股，充分体现了累计投票报价的约束机制，有利于形成合理的市场价格发现和约束机制，也有利于保护投资者的利益。

　　近来，新股发行制度的持续改革已经取得了显著成效，主要表现为：市场化的定价功能更完善，发行价格决定机制更加合理；大量资金囤积一级市场的状况有所改观，中小投资者的中签机会提高；市场参与主体的责任感和风险意识增强，新股上市首日涨幅有所降低等等。不过目前的发行市场仍存在一些问题需要解决，比如机构投资者为了获取配售新股的资格，具有报高价的冲动，在一定程度上提高了发行市盈率，这导致了资金超募、新股破发等情况的发生，影响了资本市场对资金的合理配置。

　　因此，未来证券市场上新股发行制度深化改革是大势所趋，也是势在必行的。根据A股发行市场目前面临的主要问题，未来的改革可能围绕以下几个方面展开：一是在市场化定价的基础上，继续完善询价制度和体系，提高发行定价的合理性，进一步优化市场的资源配置功能；二是加快发行审批的改革，提高发行效率，满足市场的需求；三是推进行业自律，强化发行人、承销商、询价机构等市场主体的自我约束机制，共同促进市场的健康发展等等；其中推进发行定价的市场化，提高定价的合理性将是改革的重要方向。