渤海证券 闫亚磊

　　三全食品郑州新基地的产能利用率从去年11月份开始全面提升。在与公司交流的过程中，我们认为主要原因乳腺：一是大环境的逐步好转，这是中长期趋势。另外就是去年第四季度是速冻米面食品行业的传统旺季，而春节的到来，使得压抑了很久的消费需求得以集中释放，因此公司产能利用率突破性增长，部分产品出现供不应求的态势。

　　旺季需求爆发

　　2009年前三季度整个速冻食品行业增速有所放缓，主要是受金融危机负面影响，整个食品饮料业增速均有所下降。随着消费的恢复，速冻行业的消费环境也逐步转暖。速冻米面食品作为速冻食品行业中的子行业，其增长趋势也是逐步好转。2009年11月，整个行业产量同比增长41.18%，创下2009年新高；去年前十一个月累计增长16.64%。

　　与行业变动情况相似，三全食品郑州新基地的产能利用率从去年11月份开始全面提升。公司营销网络遍及全国，拥有20多家分支机构，近千家经销商，十几万个门店，覆盖全国（除台湾省以外）的所有省、自治区和直辖市，90%以上地级市场、80%以上县级市场，产品进店率达95%以上，市场占有率超过27%，连续多年位居全国第一。

　　公司销售体系是自销和经销相结合：省会一级城市的销售主要由公司自己做，以保证重点市场牢牢掌握在自己手中；二三线城市则由经销商做。受益于二三线城市销售的相对快速增长，经销商比例近年处于逐步上升阶段。

　　温和通胀有利于公司业绩恢复

　　2009年CPI负增长对公司收入增长有一定的负面影响，主要表现在吨产品价格下降，收入增速低于销量增速。去年前三季度公司收入累计增长仅为5.51%，但是中期公司销量增长为13.42%，我们估计去年前三季度公司吨产品售价有7%左右的下降。在2009年米面油肉等原材料成本逐步下降的背景下，为了保证一定的市场占有率，公司吨产品售价有所下降。我们预计2010年CPI全年涨幅为3%，处于温和通胀的阶段，这种情况有利于公司在毛利率基本稳定的同时，吨产品收入会有所提升。因此公司在2009年面对的量涨价缩的状态将改变成2010年的量价齐升的局面，有利于公司业绩的恢复。

　　盈利预测及投资建议

　　2010年经济将持续复苏，就业率提升、生活节奏加快以及收入提高带来的消费能力的增强都将继续支持速冻食品行业的发展，需求端的好转将有利于三全食品郑州新基地产能的顺利释放；另外，毛利率稳定下的量价齐升是三全食品业绩增速加快的又一保障。我们预计三全食品2009年-2011年的EPS分别为0.48元、0.67元和0.88元，对应PE 分别为55.92倍、40.06倍和30.5倍。旺季需求旺盛导致使得公司销量增速在2009年第四季度和2010年第一季度加快，由于比价效应收入增速在2009年第四季度明显上升，2010年第一季度利润增速将会亦将显著提高。

　　我们对 2011年2月限售股解禁对公司股价的冲击较为乐观。目前IPO募投项目中的产能扩建只有郑州新基地投产使用，由于土地问题，太仓基地并未开建，预计到今年年中能够开工，考虑到施工期和调试期，能够贡献产能预计到2011年中期。另外，公司亦公告了在成都建设西南基地，我们预计进度与太仓基地基本相同。在公司处于产能快速发展的时期，未来业绩向上的弹性较大，我们倾向于认为解禁后限售股东大规模出售股权的概率不大。

　　公司短期估值不低，但是业绩稳定性强，2009年第四季度和2010年第一季度业绩有超预期的可能，再加之近一年股价涨幅低于食品饮料行业和大盘涨幅。因此估值有提升空间。