熊锦秋

　　自2009年推行新股发行体制改革以来，新股上市首日收盘价与发行价的溢价幅度逐渐降低，新股定价的市场化机制正在逐步形成。但问题是，新股发行市盈率过度偏离同期市场平均市盈率或老股估值水平，就连一些大盘股如招商证券、中国化学等发行市盈率也超过40倍。

　　通常的股票市场，由于IPO企业在上市之前不是公众企业，投资者难以把握企业的真实价值，企业也不知道自身在投资者的心中到底有多大价值，新股发行价为此难以过度偏离二级市场估值中枢，甚至折价发行，这正是形成IPO折价现象（又称IPO抑价，也即IPO新股首个交易日收盘价格要高于其发行价格）的一个重要原因。当然，对IPO折价的成因，国内外研究者也还提出过诸如“二级市场过度投机，承销商托市行为”等解释。而目前A股市场IPO新股发行价远高于二级市场估值中枢，且上市首日破发的很少，如此IPO抑价现象形成的原因，显然并非一级市场的折价因素，那就只能从“二级市场过度投机，承销商托市行为”等因素中寻找了。

　　在发达国家的老牌股市上，承销商托市并非见不得光的行为，比如绿鞋期权，其实就是一种托市机制，另外，承销商也可直入二级市场买股托市。对此，美国SEC有具体要求：有意托市的承销商必须在招股说明书中披露这一意向，同时托市价格不能超过发行价或其他交易商的最高报价，托市时间不能超过一定天数等等。在沪深A股市场，1996年《关于禁止股票发行中不当行为的通知》也曾规定，“证券经营机构在争取承销项目的过程中，不得向企业允诺在股票上市后维持其股票价格”，但目前这个文件已被废止，取而代之的《证券发行与承销管理办法》则没有相关针对性的条文，客观上使得目前承销商托市处于灰色地带。事实上，类似的托市行为从不曾绝迹。多年前不就有上市公司将部分募集资金交与承销商投资证券，甚至操作自家股票的事情么？

　　现实中，人们一边指责参与询价的机构报价过高，另一边却一次又一次乐此不疲追随询价机构的高报价参与申购，造成这个看似奇怪的现象的关键，是中签后在新股上市首日甩卖总有一定回报，而这可能要归功于承销商的托市。承销商托市，既是出于维护其声誉考虑，事实上也可维系新股不败的神话。如此，投资大众就将惯性追随询价机构报出的高价参与打新，新股不愁卖，承销商就根本不必考虑股票承销风险的产生。

　　另外，在目前的规则下，如果上市公司募集资金越多，则承销商承销收入也就越多，承销商与上市公司利益连接机制过于紧密，而保荐机构兼作主承销商，以及主承销商或其关联企业参股拟上市公司的现实做法，更使得证券中介机构与拟上市公司成为利益共同体，这都将促使承销机构尽全力帮助拟上市公司争取募集更多的资金。《证券发行上市保荐业务管理办法》规定，“证券发行的主承销商可以由该保荐机构担任，也可以由其他具有保荐机构资格的证券公司与该保荐机构共同担任”，但在现实中，保荐机构与主承销商通常是同一家。由于股票承销能带来高额收入，受利益诱惑，保荐机构总会尽力美化拟上市公司，这就不排除将一些低质公司推荐上市的可能了，从而偏离其本应秉持的公正独立立场。另一方面，1996年《证券经营机构股票承销业务管理办法》第十五条规定，“证券经营机构持有企业7%以上的股份，或是其前五名股东之一，不得成为该企业的主承销商或副主承销商”，但同样此办法已被废止，取而代之的《证券发行与承销管理办法》却难觅相关规定。

　　鉴于此，笔者在此提出如下建议：

　　第一，因为《证券发行与承销管理办法》出台的同时，以前的一些相关文件被废止，但诸多需要规范的事项情却没有在这个《办法》中得以体现，所以，这个《办法》需要尽快完善补充。

　　第二，出台制度规范承销商的托市行为。

　　第三，承销商之所以敢于高价托市，关键是主力收集新股炒作筹码费时较短，新股操纵概率更高，投资者难以弄清哪个新上市股票能成为下一个主力操纵标的，因此一有托市盘，投资者就可能把它当作操纵盘，跟风盘自然涌现。为此，必须严厉打击新股的市场操纵和投机行为，要让操纵者付出惨重代价，而不是简单限制这些账户一段时间交易资格了事，同时也要系统铲除二级市场操纵投机土壤。

　　第四，设法疏离主承销商与拟上市公司过于紧密的利益联结。从制度上减弱承销商承销收入与上市公司圈钱多少之间的关联度，同时规定保荐人与主承销商不能为同一家, 保荐人不能保荐自身（或关联企业）有任何参股的公司上市，主承销商也不能承销自身（或关联企业）有任何参股的公司股票发行。

　　（作者系资深经济研究人员，现居河北秦皇岛市）