《投资者报》研究员 周俊

　　戏剧性变化。

　　自从去年11月份爆出中行将要巨额再融资以来，A股银行板块走势明显弱于整个市场，并带动市场出现较大幅度的调整。然而1月23日中行公告，宣布将通过发行可转债的方式筹资400亿元，瞬间又在很大程度上缓解了银行板块对股权融资造成的压力。

　　《投资者报》研究发现，目前银行股正处在一个相对偏低的估值水平，同时，加息将使得银行息差继续回升，贷款余额将继续快速增长，这将使得上市银行在2010年盈利有明确的增长。来自市场层面的再融资压力虽然切实，但更多为心理层面，而股指期货的推出，将提高银行股的溢价水平，投资者可趁现在行业估值处于低点之时，加大对银行股的配置。

　　低估值优势明显

　　当股票陷入明显的低估值水平，如果公司的业绩还在增长，机会就来了。《投资者报》数据研究部统计发现，无论从市盈率还是从市净率，无论与其他板块横向对比，还是银行股纵向比较看，目前，银行股的估值都处在一个较低的水平。

　　截至1月26日，A股市场银行板块按2009年机构一致预测的业绩计算，市盈率为14倍，这一市盈率为市场所有板块中最低。

　　由于不同行业个股在流通股本大小、业绩波动、股票活跃度等方面有巨大差异，仅仅将银行板块估值水平与其他板块横向对比并不具有充分的说服力，因此，不妨再将其与历史估值水平进行纵向对比，以获得更多的参考价值。

　　《投资者报》数据研究部以周为单位，统计了2004年至今的银行板块估值情况。结果表明，在6年时间中，银行板块的平均市盈率为22.26倍，最高值出现在2006年12月份的50倍，最低值出现在2008年10月末，当时的市盈率只有9.51倍。

　　经进一步统计，305个数值的中值为18.54倍。这意味着，无论按平均值还是中值比较，目前银行股14倍的市盈率都要低于历史平均水平。

　　再看市净率，目前为2.58倍，在全部A股市场行业板块中，仅高于高资产运营的钢铁板块，而从2004年以来的按周统计数值中，银行板块市净率的算术平均值和中值分别是3.88倍和3.15倍。

　　在估值低的同时，未来业绩的成长性是其是否具有投资价值的另一重要依据，我们预判，银行盈利能力现在已经回到上升的通道中，主要体现在息差即将明显回升、贷款余额将继续增长。

　　莫愁再融资压力

　　自去年底以来，关于银监会是否提高资本充足率以及提高到何等水平的传闻不绝于耳，银行股被强大的再融资压力所压制而走势艰难。

　　去年12月，外电一则消息称，中国银监会副主席王兆星已明确表态，提高内地银行原来8%的最低资本充足率要求，将中小银行提高至10%，大型银行提高到11%。

　　我们判断，这一消息属实的可能性较大。提高后的资本充足率要求，既能防止银行继续大幅放贷形成的流动性风险，又不会给银行带来太大压力。

　　按照这一标准，目前14家上市银行中，由于民生、中行等银行已经完成或部分完成了融资，真正需要为满足监管而进行融资的银行有深发展、浦发、华夏、兴业以及招商5家，这其中，只有深发展1家银行与新的资本充足率要求资本缺口较大。

　　按照此前市场人士的悲观预期，银行融资将全部通过股权融资实现，那么，上述5家银行的静态市盈率无疑将会有明显的升高。除深发展外，其余4家银行的升高幅度在20%左右。深发展如果全部通过股权融资满足11%的资本充足率监管要求，静态市盈率可能将升高30%以上。

　　不过，随着去年底中行融资传闻以及兴业、浦发、民生发出融资公告，银行股持续走低表明，市场已在很大程度上对融资的不利影响进行了消化。而近期一个有利的消息是，中行1月23日公布了发行可转债的融资方案，这将在短期很大程度上缓解股权再融资对估值的压力。并且，这一方案或对其他有融资需求的银行形成样本效应。

　　加息扩大银行息差

　　目前，央行对通胀的担忧开始显现，在上调存款准备金率之后，如果不能有效抑制信贷过快增长，提高贷款利率将成为必然手段。同时，提高存款利率也有利于资金从楼市、股市回流至存款，防止泡沫增大。所以，加息预计将是双边施行，即同时提高存贷款基准利率。

　　加息对银行将产生怎样的影响？一言难以蔽之。一方面，由于银行的存贷款结构原因，加息一般会提高银行的信贷息差水平，从而提升银行的盈利能力；但另一方面，也可能降低银行的信贷增长。

　　央行双边加息虽然同时提高存贷款基准利率，甚至很多情况下幅度也一致，但是，一般对活期存款的利率提高幅度会远低于基准利率，而银行的活期存款比重高达七至八成，也就是说，银行的付息率实际上没有升息率的提高幅度大。因此，银行的净息差会因同幅度的双边加息而提高。

　　至于加息对银行信贷增长的影响，在我们看来，理论上的负面影响是较低的，原因在于，加息一般是央行在经济回暖情形下产生的政策，而此时，随着企业绩效提升，贷款需求是处于快速恢复之中，并不会因利率的提高而放弃取得企业发展所急需的贷款。

　　2006～2007年的经验表明，利率提升并不能降低民间贷款热情，也无法降低银行的贷款增速。

　　所以，加息对银行来说是为利好。我们看到，在2004年以来的行情中，尤其是2006年以后，每次加息都带来银行板块的一轮上涨，相反，每次降息，银行板块也迎来下跌颓势。

　　如今，随着通胀预期以及央行货币政策转向的明确，加息势在必行，不确定性只是在于时间早晚。实际上，从去年第三季度开始，受两方面因素影响，银行息差已经出现小幅回升。其一，在2008年降息后，银行存款的重定价完成；其二，经济复苏使得企业绩效回升，使得民间贷款需求增长，同时，信贷有所控制，也使得银行议价能力提升。加息将使得银行息差的提升更为明显。

　　量价同升保障盈利增长

　　市场人士普遍认为，央行早于市场预期提高准备金率的直接导火索是商业银行在1月第一周的新增信贷天量，这从一个角度可以看出，尽管央行收缩新增信贷规模的意图非常明显，但1月份轻松突破1万亿元的新增信贷还是表明，商业银行似乎延续了去年的放贷冲动。

　　回顾银行2009年的贷款情况，有一个明显的特征是，对4万亿经济刺激规划下基建项目贷款比重很高，而这些贷款一般为超过1年期限的中长期贷款。换句话说，2009年银行放出去的贷款中，在2010年到期的贷款比重将会明显小于往年。

　　在此基础上，我们判断，即便2010年银行放贷规模有所收缩，但由于到期贷款的减少，新增信贷以及贷款余额还将有明显的增长，预计今年银行贷款余额的增速将低于2009年的30%，但超过20%的可能性仍然很大。

　　如果说，2009年的银行业绩未出现大幅下滑是由于实现“以量（贷款增长）补价（净息差）”，那么，2010年的银行业绩增长将会是依靠量价齐升。

　　综上所述，有四大理由现在买入银行股，第一，目前处于低估值状态；第二，息差回升和贷款余额增长将使得上市银行在2010年盈利有明确的回升；第三，来自市场层面的再融资压力虽然切实，但更多为心理层面，前期银行股的下跌已经将此消化；第四，股指期货推出将提高银行股的溢价水平，毕竟，作为沪深300指数的第一大权重股，以机构为主的大型投资者出于套期保值的目的，需要加大对银行股的配置，而现在的低点，正是最好的机会。

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