汇添富基金研究总监 韩贤旺

　　汇添富基金研究总监 韩贤旺

　　回顾2009年的A股市场，我们似乎经历了一次浓缩但完整的股市周期：经历了1季度的新能源和政府产业政策的主题性投资，有色、新能源、建材、机械、汽车等行业表现抢眼；进入2季度就目睹了传统主力行业卷土重来，煤炭、房地产、金融板块异军突起；3季度开端是钢铁等投资品狂飙，结局就是一次3400点到2700点的调整。A股市场总在投资者形成共识的时候跟后者对着干，我称之为折返跑行情；接下去我们就经历了长达半年的中小盘表现的阶段，商业、家电、食品饮料、医药、旅游、消费类电子等内需消费股一统江湖，大盘指数也经历了几起几落的小幅度盘整行情，直到现在还没有走出2700-3400的区间。有时候我们不禁调侃：要是把2007-2009年行情抹掉，那么A股市场还是非常流畅的。

　　喧嚣而过的2009年股票市场实际上反映了本轮全球金融危机背景下中国经济结构调整的举措。从2008年开始，全球经济已经进入了一个低速增长期，持续时间会超过现在很多投资者的预期。人类总是擅长于总结，而不精于预测。在高度不确定的股市中做判断更多地受到近期事件的影响，投资者自然会沉浸在过去十多年全球经济高速增长的乐观情绪中。其实，这次金融危机的确是一个分水岭：金融自由化让位与金融管制、美国失业率居高不下、储蓄率上升来弥补家庭和企业资产负债表窟窿等经济关键驱动力下降都不是短期现象。因此，2010年中国经济的特点就是内热外冷，外需只有反弹而没有反转，经济增长主要依赖内需。2009年看内需中货币政策、财政政策和产业政策的拉动作用，2010年看经济增长结构的调整。

　　如何判断中国现阶段的经济状态？我觉得每个国家的经济都有各自的特点，简单类比很容易得出“差之毫厘，谬之千里”的结论。比如，不断有人举例美国20世纪30年代的大萧条来类比眼下的金融危机，全然不顾两个年代人们对货币政策的理解能力已经完全不一样；类似的例子还有日本与中国的比较：拿日本20世纪60年代的样本就是高速增长，拿其20世纪90年代的样本就是泡沫破灭和经济停止增长。可是麻烦的是，中国现在的经济似乎同时具备日本两个时代的经济元素，一不小心就得出相反的结论。

　　我觉得可以分两个层面看中国经济现状：一、从经济增长角度看，青壮年劳动力占主导的人口结构、高企的储蓄率、技术进步、健康的金融体系和财政实力、潜力广阔的内需市场都是保证中国经济依然处于高速增长黄金期的中间点；二、从短期的经济波动角度看，货币政策和财政政策从2010年开始逐步淡出也是一个大概率事件，基本面恢复乃至内需拉动下行业结构性利润增长将成为2010年的投资重点。

　　具体而言，2010年内需增长和经济结构调整成为关注点，核心点是经济恢复和通货膨胀预期。从经济恢复角度看，2008年底开始的政府经济拯救计划本身就是以传统经济模式操作的，充满了凯恩斯式经济政策痕迹。因此，我们可以预计内需中的消费和投资将继续构成2010年企业盈利增长的主角，大量传统行业在这次经济拯救计划中将大为获益。我们看到房地产、商业、食品饮料、家电、汽车这些行业的利润增长明显，在2009年产生了大量投资机会。从通货膨胀预期看，2010年CPI由负转正并逐渐进入温和通胀阶段（不排除通胀高于预期的可能性），价格上涨和毛利率回升也会增厚利润表的底线（bottom line）。相信2010年的经济结构调整深化的方向依然有利于这些内需行业。即使在这些传统行业，不断有企业通过盈利模式的创新和与资本市场的结合不断发展壮大。传统行业的投资不妨多采用价值股的思路。

　　在内需高歌猛进的2010年，从新行业和新模式中挑选成长股已经越来越成为投资者的共识。除了生产要素以外，技术进步在我国经济增长中扮演着重要的角色，这就是大背景。当然，无论是新能源还是3G，无论是生物技术还是智能电网，具有持续生命力并最终胜出的毕竟都是少数，关键是利润表的底线，股市投资也是这个残酷的淘汰过程的投票器。就我个人观点而言，通信服务、消费金融电子、生物和医药新技术、低碳经济背景下的节能减排都是2010年值得关注的重点。在新兴行业中，技术进步一般都是熊彼特说的毁灭性创造（Destructive creation），对于技术的商业化空间的判断、团队管理能力和盈利模式的分析将成为选股的关键。