——专访东方证券研究所副所长邓宏光

　　与大多数机构及策略分析人士对2010年的股市大声唱多不同，东方证券研究所副所长邓宏光对新一年的行情并不乐观。在接受《大众证券报》记者专访时，邓宏光认为，受到通胀预期压力和地方政府财政支付能力的约束，市场上关于经济二次探底的担心绝非多余。由于估值水平的高企和上市公司业绩预测过于乐观，结构性机会和投资节奏较难把握，2010年股市的投资收益很有可能为负值。建议投资者以防御为主，重点配置消费延伸领域和新兴产业的投资品种。

　　二次探底非多虑

　　《大众证券报》记者(下简称记)：2009年中国经济在4万亿投资等诸多政策的推动下，在全球范围内率先复苏。但也有市场人士担忧，随着投资对经济拉动的边际效应递减以及投资力度的减弱，宏观经济有二次探底的可能。对于这种担忧，你怎么看？

　　邓宏光(下简称邓)：我觉得这种担忧绝对不是多余的。2009年由于加大投资、扩大信贷等措施，过多的流动性推动了经济的快速复苏，这也带来了越来越大的通胀压力。以前通胀只是普通实物的价格上涨，但现在情况变得更复杂了，加上了资产价格上，主要指房市和股市。此外，对未来经济增长的另一个硬约束是地方财政对投资支付能力，2009年由于地价的上涨，令地方财政有了意外的收入。以上海为例，2009年一季度还是负数，但由于土地拍卖，一下子就扳回来了。但2010年，地方财政收入是否还能这么充裕就很难说了。上海市政府就公开表示，要揭制房价和地价过快上涨。所以，我认为通胀压力和地方财政对投资支付能力将是影响经济增长的两大约束。

　　记：对于通胀预期，您能更详细地谈一谈吗？

　　邓：我们认为，通胀的潜在危险已经非常大了。目前对通胀的形势判断的描述，我们用了一个词——“内外夹击”，2010年通胀形势这可能比2008年还严重。2008年的通胀是输入型的，是以美元的贬值、大宗商品的上涨的方式，传导到中国，因为中国的这些商品供应不足，大量进口。实际上早在2007年8、9月份开始，金融监管部门已经开始实施实质性的紧缩货币政策，那时候是没有内生性的压力。但是到2010年不一样了，如果我们2010年还维持7.5万亿元的信贷的话，那么我们这两年就累积了17.5万亿元的信贷，内生性的通胀压力可想而知。从历史经验来看，只要M1的增速超过20%，六个月后无一幸免，严重的通胀一定会到来，而目前M1的同比增速达到30%，而且当前这个量更大，因为基数庞大。

　　记：通胀预期，是不是又进一步带来政策变化预期？这是一种怎样的预期？

　　邓：前一段时间，国家出台了一些针对二手房转让的政策，说明已经注意到资产价格上涨在对通胀带来的推动作用，2010年对房贷的控制肯定会更严格。我觉得这只是第一步，下一步将针对实物价格上涨，也就是CPI指数蹿上来的时候，国家还会出手。根据我们对央行货币政策表述的跟踪，针对2010年首次用了一个词，就是“均衡”——引导金融机构均衡放贷。历史上有惯例，就是4321的概念，也就是第一季度发行全年信贷额度的40%，下面以此类推。但2010年非常有可能不是这样一个发放方式，有可能会实施月度发放额度管理，那样的话，就不存在年度的总额度。这意味着货币政策是以月或者以季为单位来进行调整。所以在中央经济工作会议表态里面，增加了灵活性。

　　2010年可能是负回报

　　记：基于对经济二次探底的担忧，您对2010年股市整体走势做出怎样的判断呢？

　　邓：对于2010年的股市，我们认为投资可能是负回报。这个除了我们基于对宏观经济的判断，另外从统计学的角度判断，我们也认为2010年行情难以乐观。历史上看，全世界的股市，长期年复合回报率是一个常数，大约在15%-20%，基本上是跑赢通货膨胀七到八个百分点。这也就意味着，如果某一年，股市大幅地跑赢历史平均水平，比如历史平均水平是20%，有一年上涨幅度是100%，那对不起，在此后的三年中，必定有一年是大熊市。按开玩笑的说法，就像《无间道》里的一句台词，“出来混的，迟早要还的。”不过要说明的是，这方面有一个例外，那就是2007年。2006年市场走得非常好，而2007年继续又迎来了一轮更大的牛市，涨幅超过2006年。但是，像2007年那样宏观经济超景气状态，投资者在未来很难再碰上。那一年，应该说是中国享受经济全球化带来的好处，享受得最开心的一年。

　　记：2008年股市的暴跌，算不算是前面两年股市超牛走势的“补偿”？

　　邓：是的。你也看到，2008年股市的下跌，远远超出大家的预期，甚至超过处于本轮金融危机的风暴核心中的国家的股市。还有一个指标可以检验我对市场的判断，就是一个国家的流通市值，是由一个国家的储蓄能力所决定的。拿M1去除以股市的流通市值，看看是不是处于一个历史上的合理水平，以此来做为股票估值是否合理的判断。

　　记：综合来看，您对2010年股市不看好？

　　邓：是的。一方面，2010年的货币政策不会像2009年这么宽松。2009年表面上看，是没有降息，但实际上2009年降息降得很厉害。以房贷为例，现在商业银行都给客户七折左右的利率。我们2009年的贷币政策是，量价齐放，就是信贷的价格降下去了，而数量还升上来了。这会导致社会的真实的利率降下去了，所以市场的流动性是很宽松的。从估值的角度来讲，这种宽松的贷币政策，这么低的资金综合成本，导致市场有一个相对比较高的估值水平，但即便是这样，市场也不过就涨了这么多，3478点上的动态市盈率是25倍，并没有达到2007年的10月18日那天45倍市盈率的水平。那2010年呢？很可能是量价齐收。价格上，七折优惠不给了，给百分之百，虽然表面上看利率没有上调，但实际利率上升了。量上，也难以达到2009年这个水平。所以，资金的综合成本会涨。所以2010年的合理估值水平，是应该下降的。另一方面，市场还面临着像美元突然升值引发资金外流的巨大压力，特别是在2010年的一季度。2010年一季度正好处在美国发债前的一个准备阶段，美国将在舆论上的造势阶段，突出美元的稳定性和信用。

　　估值水平实际上并不低

　　记：谈到估值，市场上现在比较流行的说法是，历史上股市平均市盈率30多倍，按现在的平均市盈率，以及2010年上市公司的业绩增长，股市估值水平仍很低。你怎么看待目前市场的估值？

　　邓：我也注意到，目前市场不少人认为，历史上水平在30多倍，那么2010年也应该在30多倍。这种就有点形而上学。之前，因为我们股权分置那么多年，改革还没有实施，中国股市是一个非常小的流通市场，导致估值水平高高在上。但现在股权分置改革已经完成了，股票流通市场已经扩大了很多，历史上那种高估值的现象在未来很难再重现了。2009年股指虽然没有创新高，但实际上流通市值早就创新高了。但未来有一个制度实施了，可能会改变估值水平下移的趋势，那就是人民币国际化，中国资本市场向全世界全面开放，但这也是在短时间内可能会有个井喷，但长时间来看，股市估值水平还是会处于一个越来越低的趋势。

　　记：目前流行的说法是2010年上市公司业绩增长25%左右，这种判断可信吗？

　　邓：2010年上市公司业绩增长25%的市场预测，这是一个极端疯狂的预测。为什么这么说呢，因为以现在各机构的预测方法来看，是各个行业分别预测的，然后再汇总。行业研究员，都倾向于示好上市公司、基金、投资机构等客户，所以在判断时会偏向于向上预测。而且大家在做盈利预测时不碰头。举个最简单的例子，钢铁行业做盈利预测时假定下一年度钢价将上涨20%，但是，工程机械的行业分析师，做预测时假定钢铁价格是不变的。如果把各个行业的预测加在一起，里面就会存在大量的自相矛盾的假设。所以，总体预测就很难准确。2007年，也就在目前这个时间点，机构对2008年做盈利预测时，和现在的预测有着惊人的相似，也是同比增长25%左右。但到了2009年4月30日上市公司2008年业绩盖棺定论时，我计算了一下，业绩同比增长-17%，基本上可以说是预测错误。当然，我不是说2010年的预测会有这么大差异，但是我认为，目前市场这种预测平台是不一致的。

　　如何做好防御

　　记：那么，投资者如何应对2010年这种估值水平下降的局势呢？

　　邓：我认为2010年，投资者主要是以防御为主。一是降低股票的配置仓位，二是选择那些防御类股票。从市场轮动来看，2010年，市场上竞争类的行业将让位于防御性行业。

　　记：能具体谈一下防御类品种有哪些吗？

　　邓：我们主要看好消费。从政策上来讲，中国经济发展的重点肯定是刺激内需，消费在GDP中占的比重一定是历年以来最高的。而从投资理论上来讲，经济结构性变化，一定能影射到你投资组合上的变化。如果消费对经济的贡献比较大，那机构对消费的配置自然会提升。其中，人们生活消费的必需品的防御效果是最好的，可选消费在2010年某个阶段可能有所表现，但它的防御效果没那么好。另外一个，我们在消费方面还有个解释，就是消费延伸领域。比如说高速公路，在2009年汽车饱有量这么大量的提升后，高速公路类企业肯定会面临一个较大的增长。还有，与饱有量相关的，汽车零部件，这个行业有两个市场，一个是整车配套的市场，一个是汽车售后市场，它们的业务关系是1：3的关系，即售后市场是整车配套市场的三倍。所以，2010年如果汽车销售保持2009年的水平或有所增长，那汽车饱有量将增加2000多万辆，汽车售后市场将会有一个非常迅速的增长。这个包括前一段时间涨得很好的轮胎股。

　　还有一个新的防御品种，就是新兴战略产业，比如物联网、新能源、低碳等，这些领域，如果抓到好股票，可以取得非常好的收益。这种防御品种比前面讲的消费延伸领域更好。防御也不一定就是老缩在老行业中，也可以主动配置一些新兴行业，这类行业在兴起的第二年，取得正收益的概率还是蛮大的，比如互联网，1999年发详，但大红大紫是在2000年。这方面，我特别看好物联网。还有，就是从区域方面，我们看好新疆板块。

　　■ 时间：12·31

　　■ 地点：南京

　　■ 人物：邓宏光

　　■ 记者：于世卿

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