贺辉红 任晓

　　一度为市场所厚望的跨年度行情几成泡影。在股市近几个交易日的反弹支撑下，截至12月29日，2009年12月上证综指微涨0.52%。历史上，12月股市跌多涨少的现象能在今年避免吗，股市年底收阴的“魔咒”能够破除吗？股市资金在岁末年初究竟呈现怎样的流动图景？

　　中国证券报记者调查发现，微观经济体的年底结算和还款问题使得每年年底的股市流动性都会出现一定程度的不足，不过这部分资金在次年年初又会重新活跃起来；银行信贷在年底的收紧、年初的放松也间接影响着股市资金的充裕性。与往年多有不同的是，今年年底的融资压力和热钱的退潮使得A股遭遇一波寒潮。

　　接受中国证券报记者采访的市场人士大多认为，由于每年的实体经济状况、股市供求情况、政策实施以及政策预期不一样，所谓的股市年底跌、年初涨的“魔咒”并不一定存在，但从历史上看，股市年底跌、年初涨属于多数现象，这说明企业资金、银行信贷资金对股市流动性有较大影响，这种影响仍将在较长一段时间存在。但股市流动性受投资者心理因素影响较大，实难捉摸。

　　整体来看，在正常年份，12月的行情一般都受结算、还款等因素影响，表现较为平淡。而随着春节的到来，各类结算均已完成，人们手中的现金流也变得充沛，市场又会重新活跃起来。不过，在部分年份，投资者预期可能会受到系统性风险的影响，市场走势在年底会突然变得不规律起来。但只要宏观调控的政策导向未发生变化，每年春节前后的股市都有一定涨幅。

　　银行信贷 步入常规淡季

　　银行信贷也是影响股市流动性的一个重要因素，银行放贷年初松、年末紧的规律特征也与历史上股市年初涨、年底跌的多数现象暗合。中国证券报记者从多家银行了解到，银行信贷在今年年末并未骤然收紧。一些银行人士还认为，短期贷款到期现象并不会在年底集中出现。

　　某商业银行业务部人士告诉中国证券报记者，大量的营销和授信工作是他们最近忙碌的主要内容。“到年底都没有额度了。年末一般不发放信贷，压到明年，充明年的业绩。基本上前三个季度甚至上半年就要完成全年任务，剩下的就是为明年做准备。”他说，“要先把一笔贷款卖出去，然后办理一笔新贷款。”

　　一家股份制银行某支行的公司业务部经理杨先生向中国证券报记者表示，银行一般年末额度控制非常严格，再加上存贷比、资本充足率的限制，放贷能力受到一定的限制。银行除了将票据资产置换为贷款，还有一招就是卖贷款，即通过将贷款置换为表外业务的方式，腾挪出新的增长空间。

　　银行“卖贷款”现象普遍存在从侧面反映出企业对资金的需求。杨先生说，根据早投放、早受益的规律，银行年初的信贷投放量都较大。而受明年下半年政策有可能收紧的影响，银行更倾向于早放贷，企业也倾向于早贷款。“1月份的贷款投放预计比较可观，2月份受春节因素的影响可能会小幅下降，但3月份可能继续增长。”杨先生还说，经历了在2007年不断加息对企业资金成本的冲击，目前企业在贷款配置上，倾向于增大中长期贷款的比重，这一特点在央企群中表现得尤为明显。“比如我们一个客户有200亿元的融资需求，其中它对短期贷款的需求可能也就20-30亿元。短期贷款占比很小，因此短期资金周转的压力也不大。”

　　总部在北京的一家军工贸易型央企的某财务人员证实了杨先生的说法。他表示，央企通常情况下按照很严格的预决算进行财务控制，银行存款多，短期的资金周转需求对其影响微乎其微。而央企涉足资本市场主要由旗下的财务投资公司进行，其在资本市场中的投资不外乎两种：一是针对二级市场的短线买卖，这一操作并无规律性可言；二是战略性的布局。例如，今年以来该公司加大了对医药行业股票的配置，这种战略性布局是长期的，不受“是否过年”的影响。战略性布局还包括一级市场的参与。“这类投资需上报国资委批准，程序也较为复杂，不能轻易调整”。

　　一些商业银行的客户经理告诉中国证券报记者，人们所担心的短期贷款到期现象并不会在年底集中出现，因为很多贷款的发放时间并不一定是在年初。即使有这种现象，现在商业银行也倾向于贷款方能够展期。国内一家大型地产商的老总近期在一次公开场合称，他们的财务总监现在的主要任务不是做结算，而是去银行协调，允许他们还贷款。

　　兴业银行资深经济学家鲁政委认为，为使报表在年末更加符合预期，各家银行一般不会允许信贷出现出乎预期的大幅波动。考虑到分行与总行的博弈，以及商业银行预期明年信贷规模管理很可能会强化，因此银行信贷需要保持必要规模，甚至可能出现一定的增长。

　　银行业人士对明年的信贷规模保持乐观，不仅流动性存量蔚为可观，而且货币活化态势明显。2010年新增信贷的中值可能在7万亿左右，信贷可用量实际上不会低于、甚至会超过2009年。因此，不必过于担心实体经济资金短缺而从资本市场分流。 　　民间资金 受困年底结算

　　中国证券报记者在江浙和广东这两个资金较为活跃的地区调查发现，每年年底，微观经济体都面临结算和还款两大问题，资金紧俏现象的确存在。

　　徐昇晨(化名)是江浙一带较为有名的私募基金经理。业内传闻，他所管理的资金从2006年初到现在已经翻了10倍，其中2008年不但没亏还赚了钱。按理，投资一个收益率这么高的私募基金是件很难得的事，每年年底赎回资金的人应该不多才对。不过，徐昇晨每年年底都要面对赎回。

　　徐昇晨的客户大部分是实业经营者，且主要来自制造业和进出口行业，而这些行业几乎每年年底都需要一笔短期流动资金，以做年底利润分配，或应付到期的民间信贷资金。“江浙这边的资金都喜欢相互拆借，极少向银行贷款，年底正是大家需要钱的时候，因此只有选择兑现一部分投资。这跟我们的收益率没什么关系，其实他们需要钱的时候也不会管这个。”徐昇晨说，“如果过了年，他们有闲钱了，觉得股市还不算高，他们还会回来的。”

　　上海一位不愿透露姓名的阳光私募人士也表示，“因为客户需要注册一家新公司，12月31日，5000万元一定要到他的账上。所以没办法，必须得提前做好准备，兑现部分收益。”该人士说，“不过，这部分资金在资金总量中所占份额并不大。而且，明年1月5日左右，资金就会回来。”

　　相比江浙一带，广东民间资金流向的不确定性似乎更高一些。深圳某资产管理公司的执行董事萧先生同样面临赎回问题。萧先生的客户大部分也是做企业的。从11月底开始，就有客户陆续赎回基金。“不知道为什么，今年经济形势这么好，年底他们还是有点缺钱，只得把股票抛了，将钱退给他们。也正因为这样，余下一些资金我也不敢高仓位参与。”萧先生有些不解地说，“至于明年是否回流，明年什么时候回流，目前都还不清楚。这并不是我做得不好，今年我的收益不比王亚伟差。”

　　广州某投资公司老板黎先生告诉中国证券报记者，12月初他就空仓了，主要是因为结算。他是主动要求与客户结算的。“有很多客户签的是一年的合同，现在到期了。首先要决定明年还投不投，不投的话就把钱拿走；其次要分配利润，今年行情不错，赚了点钱，该分红了。”至于来年的投资计划，黎先生坦言，一切还要看客户的信心。

　　年底结算使得资金从股市抽走的事例，也得到湖北籍操盘手张志明的证实。他告诉中国证券报记者，结算是每年都会发生的事情，所以每到年底都不敢有大动作。“我们老板就有一大半业务是做实业的，每年年底都会从我们公司提一部分现金走，特别是去年底，本金差不多都被他掏光了，说是应付房地产项目结算。其实这种情况在业内很平常，过完年，钱马上就会回来。”

　　基金募集情况也证明年末资金并未如想象的那么充沛。“发行基金真不是人干的活。”某基金公司负责营销的老总抱怨。一些基金公司渠道营销人员更是称“跑断了腿也卖不动”。不完全统计，今年12月有3只基金公告延迟募集期。分析人士认为，这种现象的出现，若非民间资金不足，那就是投资者的信心不足，不管出于何种原因，这对流动性的扰动都是显而易见的。

　　当然，还有一些私募并不认为年底结算致使股市资金量不足，他们自身也不存在年底结算问题。上海富派投资总经理刘坚表示，阳光私募的封闭期一般是一年，而今年内成立的阳光私募特别多，可以说不少仍处于封闭期。此外，客户即使赎回，也不一定全都在12月份，因为客户的投资期限并不一样。

　　温州一家“双栖私募”(既做资本市场投资也涉及部分实业)的总经理林发明说：“年底结算根本就不会影响到我们公司的现金流，也没有必要从股市里套现筹钱。年底市场走得不太好，主要原因还是市场涨得太久了，需要休息。”

　　坊间亦流传，主力不可能在这个点位就放弃做多。上海一位主力机构的负责人就向中国证券报记者透露，他们每年10月份都会选择一些“项目”，12月份恰好可以通过盘面利空进行打压，以便吸入更多便宜筹码。“今年年初表现最好的股票就是我们做的，现在我们只是重复过去的操作而已。”

　　不过，同样是善于运作“项目”的上海私募人士严维(化名)听到这个传闻时，显露出一脸的不屑。严维的基金纵横京沪深三地，既做二级市场，也涉足一级市场。他说：“现在还有谁敢‘做庄’，即使要做，也用不着吸筹啊，因为大股东手头有的是筹码，如果不找大股东合作，根本就没法做。当然，如果大股东有意做高股价又另当别论，但这种事情只怕现在也演绎到尾声了，因为本轮行情中很多个股的涨幅相当惊人。”

　　事实上，从上证指数历年表现来看，12月并不是一个让人振奋的月份。1991年12月至2008年12月，12月股市下跌的共有10次，上涨有8次。然而，令人奇怪的是，欧美市场12月却是一个值得期待的月份。美国道琼斯指数12月的平均涨幅为1.7%，在全年各月中排名第3，仅次于1月和4月(依据1932年以来的月度收益率计算)。节日效应可能是主导行情的主要因素，因为12月聚集了西方国家最多的节日。而中国的重要节日春节大多集中在2月份。

　　从1991年至今，A股在2月下跌的只有5次，而在这5次中，有3次春节在1月份。再结合历年1月份A股的表现看，1991年1月至2009年1月，上证指数1月份出现上涨的情况共有11次，下跌有8次。此外，12月份股市出现上涨，1月份一般都会涨，反常情况只出现过两次，分别是2001年1月和2008年1月，而且这两个年份的2月份行情也都出现了继续下跌局面。令人吃惊的是，这两个年份也是A股两次大熊市的开始。

　　年底跌、年初涨无疑是多数现象。虽然在一定程度上受到“结算”困扰，但徐昇晨依然看好明年1月份的行情。

　　产业资本 难抵融资压力

　　除年底短期结算外，影响年底股市流动性的主要因素主要还是供求关系。从中国证券报记者调查的情况来看，市场关于资金充沛的乐观预期未变，但筹码供应暗度陈仓的局面愈演愈烈。

　　在货币供应继续宽松的同时，二级市场的筹码增量也在不断放大。今年12月有近30家上市公司IPO，募集资金400多亿元，单月发行家数创近12年新高。1997年的5月和6月分别有43只和39只新股上市，而这两个月股市的累积跌幅超过10%。

　　深圳某券商营业部的大户书小姐表示，目前市场似乎被人为地控制住，目的是要给明年留足空间。因为明年还可能有不少大盘股发行，之后就是股指期货的推出。“今年经济保八已经成功实现，而明年经济面上的资金不可能有今年这么充裕。届时，二级市场可能会成为融资的重要场所。如果要预测，我相信明年市场的涨幅可能就20%左右。这使人不得不提前兑现一些资金，准备其它配置。”

　　当然，新股IPO单月融资额度并不与股市涨跌紧密相关。2007年9月和今年7月的融资额度都超过今年12月，但前两次股市都出现了上涨。业内人士认为，除了新股IPO外，一直隐身在充沛流动性之中的大小非正源源不断地向市场供应着筹码，而其中相当一部分来自地方国资。

　　世纪证券经纪业务部专门负责大小非交易的一位客户经理李杰介绍说，目前委托券商进行大小非交易的情况越来越少，很多交易都是客户之间直接促成。“今年上半年我们做的都是小非，很多是持有者直接找我们让人接盘。但下半年市场成交量上来之后，小非都选择自己抛售。因为通过大宗交易出售，往往要打折，但在市场好的时候，完全可以市价抛出。”

　　上半年促成多笔交易的东海证券某营业部客户经理于玄也表示，现在大小非的生意很难接，已经很久没有做这项业务了。从券商经纪业务来看，大小非抛售似乎并不多。不过，令人奇怪的是，中登公司最新披露的数据显示，11月份大小非减持量首度突破15亿股，再创历史新高。大小非抛售显然已是事实。那么，究竟是谁，通过什么方式在抛售呢？

　　严维的基金最近就有一项这样的业务。他的基金规模虽然比较大，但只发了一期信托产品，其余相当一部分资金都放在了大小非交易上，今年参与的大小非交易总共涉及约600多亿元。主持大小非交易工作的投资总监年内提成就可达到1亿元以上。从中国证券报记者了解到的情况看，严维参与获取大小非交易信息的渠道似乎与其它投资者不同，他的客户主要是一些地方国资。严维解释道，之所以年底会有这么多的大小非交易(准确地说大部分应该是大非)是因为有些地方国资缺钱。“一些地方国资找到我们，想让我们帮助想办法融资。而地方国资持有的股票一般不是一点点，即使只卖出一部分，量也非常大，如果要将这些股票一次性抛售而且卖个好价钱，他们肯定做不到，但我们可以。他们持有的股票目前除了套现可能连抵押融资都做不了，因为负债率太高。”

　　但是，地方国资借大小非通过二级市场融资一事，中国证券报记者并未找到其他辅助证据或其他从事类似业务的民间人士，此类融资达到了一个怎样的程度，还未可知。 　　热钱流入 还看美元走势

　　热钱是影响今年年底股市的一个特殊因素。国内知名的热钱问题研究专家、广东省社科院教授黎友焕表示，根据他对地下钱庄的监测发现，今年8-9月份热钱流入还处于上升趋势，但迪拜事件发生之后，热钱流入速度出现减缓迹象。

　　从国海证券热钱研究员杨娟荣提供的数据来看，热钱走势跟黎友焕的判断契合。今年12月份，流入中国的海外资金明显要低于11月，12月前两周净流入只有7.7亿美元，而11月份的最后两周流入金额高达18.7亿美元。此外，从香港的情况来看，12月前两周净流入仅0.4亿美元，而11月最后两周的流入高达1亿美元。杨娟荣表示，进出中国股市的海外资金的流动非常快，对市场的波动也非常敏感。从11月以来每周流入中国股市的海外资金量来看，并未发现年底海外资金撤离中国股市的迹象，只是流动速度发生了变化。因此，无需过分担心由于年底结算等问题导致海外资金大量流出中国股市。

　　热钱进出与美元波动密切相关。目前，国内外机构投资者普遍预期美元升值不会持续。施罗德投资管理公司全球首席经济学家Keith Wade表示，由于美国经常账户赤字庞大，加上央行仍倾向维持较长时间的低息环境，因此，美元明年仍较有可能被用来作为利差交易货币。直到2011年美国开始升息周期后，才可能出现微幅走强的机会。新兴市场国家则因为经济情况较佳，加上通货膨胀压力较发达国家大，因而货币升值空间较大。

　　不过，并非所有的投资者都是“乐观派”。刚从台湾做完路演回到香港的群益证券研究部经理黄薰辉表示，他在路演中要展示的结论就是，市场未来可能不如预期的乐观，未来热钱将流回其发源地。他认为，美元走势已摆脱低迷格局，如果继续反弹，再加上美国的加息预期，全球资本市场都可能面临流动性阶段性紧缩。这种情况将会一直持续到找到另外一个流动性发源地为止。黄薰辉说：“往年可能会因为结算、还账或年底假期的到来，使得市场交易不活跃。今年年尾市场疲弱的主要原因还是美元升值。”

　　招商证券海外宏观经济研究员谢亚轩也表示，虽然目前热钱流进趋势并未改变，但10年期的美元指数未来上涨的概率比较大，这将对全球流动性带来一些负面影响。上海从容投资“掌门人”吕俊提醒，年内多家券商在其召开的年度策略报告会上，都表示美元仍会贬值。这反倒令人担心今后一段时间美元会走强。美元升值以及由此引发的连锁反应值得投资界重点关注。

　　实际上，股市流动性受投资者心理驱动较大。今年年底对房地产的调控无疑改变了人们对宏观政策的预期，持续发行的新股也开始让人们意识到供求关系的微妙变化，美元涨势则潜移默化地改变着人们对资金面充沛的印象。不过，随着这些因素的动态演绎，人们的心理预期又会发生较大变化，进而再次改变流动性格局。(本报记者杜雅文对此文亦有贡献)

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