□中信证券 李春波 许英博

　　我们认为，未来两年汽车行业产能利用率仍处于偏紧状态，汽车企业盈利将快速增长；预计未来三年汽车销量增速在15%左右，2010年轿车销量增速将接近20%，轿车、SUV、高端重卡销量将引领汽车需求增长。考虑到未来业绩的增长潜力，2010年汽车企业的合理估值水平应在20-25倍之间。我们维持汽车行业“强于大市”的评级，建议重点关注一汽轿车、上海汽车、一汽富维、华域汽车（原巴士股份）、悦达投资、江淮汽车、长安汽车、一汽夏利、福耀玻璃、潍柴动力、福田汽车、宇通客车以及江铃汽车。

　　未来两年行业产能持续偏紧

　　2009年1-10月，国内共生产乘用车813万辆，当期全行业产能利用率显著提升至79%，较2008年提升16个百分点。考虑到一季度乘用车市场并未完全复苏，产销规模仍然低迷，产能利用情况并不理想。如以二季度以后产量计算，乘用车全行业产能利用率已经接近85%，显著高于历史最高点。需要说明的是，考虑到市场上部分非主流乘用车企业的无效产能，主流企业的产能利用率已显著高于行业平均水平，上海大众、上海通用、东风日产、东风本田等主流乘用车企业产能已经接近或达到饱和，部分企业产量已经高于设计产能。从09年全年的情况来看，汽车行业产能利用率接近80%，超越了03年高点的景气水平。

　　而由于各公司产能扩建计划逐步推出，且相对合理，一般计划在未来两年时间内完成，实际规模化产能释放则要等到2011年下半年至2012年上半年。因此，未来两年市场产能仍然相对紧张，将持续呈现供给偏紧状态。同时，需求稳步提升，汽车产品市场价格相对稳定，将有利于主流乘用车企业盈利能力稳步提升。

　　2009年1-10月国内乘用车销量同比增速高达45%，据此，市场普遍调高了对全年乘用车销量的预期，由此也引发市场对乘用车企业产能扩张的担心，因汽车行业曾在2003年出现过产能盲目扩张导致行业04年盈利能力下滑的情况。与2003年汽车厂扎堆扩产能的情形不同，目前，主流乘用车企业面对09年上半年乘用车市场屡超预期的旺销局面，多是通过增加班次、增加工作时间的方式来提高产量，未见大规模投资扩产。

　　根据经验，主机厂新建产能一般需要2年至2年半，因而未来两年汽车市场仍然面临产能压力，仅东风日产、上海大众、东风本田等产能严重不足的企业推出产能扩建计划。08年下半年汽车市场低迷，09年二季度后逐渐恢复，主流企业在09年作出扩产计划，新工厂达产最快也要到2011年前后，这就是说，未来两年，汽车市场仍然面临产能压力，主流企业产能偏紧。

　　消费需求超预期 盈利快速提升

　　09年以来，中国汽车产销持续超越市场预期，单月销量规模由年初的74万辆提升至9月高点130万辆以上。预计全年汽车销量将超过1350万辆，销量同比增速约44%。中国汽车需求规模首次超越美国，成为世界第一大汽车消费国。

　　以交叉乘用车、轿车为主的乘用车销量快速提升，引领09年汽车需求增长。09年1－10月，交叉乘用车、轿车销量增长显著，销量分别同比增长77%、40%，从而推动乘用车引领汽车需求增长。同时，二三线地区汽车需求进入快速增长期，也推动轿车销量迅速增长，预计09年轿车销量超过730万辆，同比增速接近46%。受益于国家投资工程起步以及物流需求恢复，重卡销量稳步提升，预计全年销量接近62万辆。随着客运需求提升，大中客市场也逐渐恢复；未来随着公交订单释放、道路运输需求回暖和旅游用车需求的改善，预期全年销量能够与08年持平。

　　从库存来看，目前乘用车企业库存接近历史最低点，未来3-6个月库存仍偏低。我们认为，需求旺盛、产能接近饱和，乘用车企业库存和终端库存快速消耗，企业库存规模降至历史最低点。根据我们对乘用车市场近10年厂商库存规模监测，当前的车企库存规模仅为4万辆左右，远低于正常情况相当于下半个月到一个月销量的库存规模。而需求旺盛、产能饱和、库存紧缺将推动乘用车价格维持稳定，预计2010年乘用车价格仍将维持稳定，汽车盈利能力将持续提升。

　　消费政策有望持续宽松

　　09年汽车消费快速提升，汽车产业对经济的拉动作用明显，汽车相关消费拉动GDP新增1%-2%。我们判断2010年汽车消费政策仍将维持相对宽松，购置税减免、汽车下乡、汽车以旧换新以及新能源汽车补贴等消费支持政策有望延续，汽车金融等鼓励消费措施将助推消费需求提升。除消费支持政策外，新的2010版“汽车产业政策”也可能在明年推出。

　　汽车生产和流通环节的主要税费包括购置税、消费税、增值税、营业税、进口汽车的进口关税和增值税、燃油税等。我们判断明年购置税优惠政策有望持续，但可能根据排量、油耗、排放等因素实行差异优惠税率，具体内容或较09年有微调。

　　“汽车下乡”补贴政策的意义在于扩大内需，助推汽车销量提升。但在实际执行过程中，还是存在补贴手续复杂、操作难度较大等问题，实际补贴的规模并未如预期。我们认为，汽车下乡补贴政策有望延续至2010年，相关补贴手续可能逐步简化。

　　以旧换新补贴方面，自政策实施以来，效果并不理想，补贴标准偏低是导致消费者缺乏以旧换新的动力。“以旧换新”得到的补贴规模低于二手车市场价格水平，且手续繁琐，我们认为，以旧换新补贴力度未来将加大。

　　2007年中国贷款购车比例仅占总购车规模的15%，未来提升的空间较大。我们认为，汽车消费信贷是支持汽车需求中长期增长的重要因素之一，中国贷款购车比例仍有较大提升空间。此外，中国政府确定温室汽车减排目标，计划到2020年减少排放40%－45%；而新能源汽车的推广将有助实现节能减排目标。从这个角度而言，新能源已上升至国家战略高度，未来国家可能会推出新能源行业振兴规划。

　　期待2010年出口复苏

　　2009年以前，中国汽车行业出口规模快速增长，增速显著高于进口。1991年至2008年期间进口年平均增速19%，而出口平均增速则达到40%；2005年起整车出口量和汽车产品出口金额都超越进口，中国汽车行业呈现净出口态势；2008年全年，中国汽车行业总出口规模接近500亿美元，较07年大幅增长20%，增速高于进口增长。汽车行业贸易顺差持续快速扩大，令中国汽车行业国际竞争力显著提升。

　　我们认为，在中国汽车出口竞争力逐年提升的背景下，零部件出口竞争力高于乘用车整车。我们通常采用贸易竞争优势指数（TC）指标等来衡量产业的国际竞争力，该指数表示一国进出口贸易的差额占进出口总额的比重，可对分析行业甚至细化产品的国际竞争力。TC指标的计算公式为：TC=(出口-进口)/（出口+进口）。根据上述测算方法，TC指数的取值范围为[-1，1]。TC =1时，说明该国家只有出口没有进口，是净出口国；TC=-1时，说明这个国家只有进口没有出口，是净进口国；TC越靠近1，表明该国家出口竞争力越强；TC越靠近-1，表明该国家出口竞争力越弱。

　　整体看来，中国汽车产业已经成为净出口行业，贸易竞争优势指数大于0。从细分产品来看，中国在商用车（卡车、客车）和模块化定制的大量零部件领域（包括轮胎、玻璃、车轮、散热器等）显示出强大的国际竞争力。尽管轿车、SUV等乘用车产品，以及动力总成（发动机和变速箱）、安全气囊的高档汽车零部件领域的竞争力相对偏弱，但经过多年发展，上述产品竞争力也在稳步提升。同时，海外汽车市场一旦复苏，也将对出口型汽车零部件和整车企业形成实质促进作用，我们预计美国、日本、欧洲等汽车市场将从2010年起逐渐复苏。

　　2010年汽车股合理估值20-25倍

　　我们认为，偏低的保有率水平以及宏观经济复苏将驱动以轿车为主的乘用车需求快速提升；高端重卡将受益于宏观经济复苏带来的基建、物流需求的提升，实现销量平稳快速增长；大中客市场亦享有稳定增长。未来两年，汽车行业产能利润率仍处于偏紧状态，汽车企业盈利将快速增长。考虑未来业绩增长潜力，我们认为汽车企业的合理估值水平在2010年20－25倍。

　　我们主要的推荐逻辑如下。其一，乘用车持续旺销，建议关注整车和重点零部件盈利能力快速提升的企业，如一汽轿车、上海汽车、一汽富维、华域汽车。其二，关注市场地位改善带动盈利逐步复苏的企业，如一汽夏利、悦达投资、长安汽车、江淮汽车。其三，鉴于运输需求稳定改善，重卡等商用车盈利能力也将稳步提升，建议关注潍柴动力、福田汽车及中国重汽。其四，建议关注现金流和盈利能力稳定的商用车龙头企业，如宇通客车、江铃汽车。其五，关注出口复苏带来的投资机会，重点关注宇通客车、中鼎股份及福耀玻璃等。

　　我们维持汽车行业“强于大市”评级，建议重点关注一汽轿车、上海汽车、一汽富维、华域汽车（原巴士股份）、悦达投资、江淮汽车、长安汽车、一汽夏利，福耀玻璃、潍柴动力、福田汽车、宇通客车、江铃汽车等公司。