新浪财经讯 东北证券2010年投资策略报告会于12月26日在长春市华天大酒店举行，本次策略报告会的主题为“经济常态化、市场平衡化、机会结构化”。新浪财经现场直播此次会议。以下为策略报告会文字实录。

　　主持人：尊敬的各位领导、各位来宾、各位投资者朋友们，大家上午好！昨天瑞雪纷飞，我们刚刚度过了西方的圣诞之夜，今天晴空万里，艳阳高照，我们在这里在节日气氛中迎来了东北证券2010年度投资策略报告会。在这里，对各位的光临和出席表示热烈的欢迎！

　　首先，我们隆重介绍从北京来参加这次会议的主讲嘉宾，著名的经济学家中国社会科学院经济研究所张平先生，光临今天会议的还有吉林省证券业协会庞国华会长，东北证券公司领导历来高度重视研究与咨询工作，对投资策略报告会也十分关心和支持。今天到会的领导有尊敬的矫正中会长、何俊岩、杨树财总裁，郭来生总裁、杨安民总裁和有关部门的负责同志，在此我一并表示热烈的欢迎！

　　下面，让我们以掌声热烈欢迎东北证券公司郭来生副总裁致辞！

　　郭来生：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们，大家上午好！今天我们又在美丽的长春举行一年一度的东北证券投资策略报告会。首先，请允许我代表东北证券股份有限公司对各位嘉宾和新老朋友的光临表示热烈的欢迎和衷心的感谢！

　　同时，借此机会，向多年来给予我们大力支持的吉林省省委省政府、证监局、证券协会和新闻媒体的朋友们表示最诚挚的谢意，特别要感谢长期以来给予我们支持和关心的投资者朋友们，谢谢你们的关心！2009年是值得庆贺的一年，我们迎来了祖国60年华诞，也经历了经济的谷底和繁荣，在全球经济危机的巨大冲击下，我国经济增长在2009年曾一度跌入近年来的低谷，但在积极的财政政策和宽松货币政策拉动下，宏观经济触底反弹。东北证券将要实现更快的发展。公司净利润超过80%，在上市证券公司中排名第二，预计全年将保持前列。2007、2008年取得排名净资产排名第一、第二后，将再创辉煌！展望2010年，我国经济市场将迎来新的机遇和挑战，资本市场创新与完善也值得期待。全流通市场基本来临，国际板、融资融券、股指期货将有望推出。多层次资本市场的建设和制度创新将进一步加快。中国资本市场在2010年必将迎来新的发展机遇！但国内经济仍然存在不确定因素，金融风险仍是全球经济复苏的潜在威胁，国内加高的通胀预期，严重经济结构失衡等因素，也将影响我国经济长期平稳发展。市场经济的改革与完善仍是重要的基础性工作，虽面临诸多挑战，但我们相信，不管是宏观经济还是资本市场必将在克服困难中实现螺旋式上升。

　　几年来，我们东北证券稳健经营、大步发展，目前我们加大业务范围和调整，努力把公司打造成全方位、全天候证券服务机构。2009年分别成立了东北证券股份有限公司、百经公司和上海公司，我们分别从事投资银行业务和资产管理业务。而资产管理公司更是在6月15日成功发售东北证券一号，并取得了较好的业绩。今天以金融产业研究所为平台，是公司重点推进工作之一。为此我们设立东北证券股份有限公司上海公司，并在12月10号获得批准。我们将加快人才培养、管理方式的转变，继续以锐志的眼光、独特的分析、理智的研判为广大投资者提供全面性、前瞻性的咨询服务。今天我们将与各位朋友分享公司的年度投资策略报告会，同时邀请优秀分析师，与朋友们共同探讨交流中国资本市场的发展趋势，也希望通过今天的交流，我们深化友谊、加强合作，共享资本市场的发展成果。最后，2010年新年将至，请允许我代表公司恭祝各位嘉宾和领导身体健康、新年幸福，愿各位在2010年工作顺利、万事如意！谢谢！

　　主持人：我们感谢郭总的精彩致辞，郭总在致辞中强烈表达了对未来中国经济充满了信心，对东北证券的发展同样充满了信心，也对投资者寄予了良好的祝愿。东北证券历来重视对客户的回报。今天的报告会主要有以下几项内容。首先，第一个报告，我们请张平副所长给我们做宏观经济形势的报告，接下来由东北证券研究所就2010年投资策略和行业配置有两个报告。

　　下面，首先有请中国社会科学研经济研究所副所长张平先生给我们带来2010年宏观经济展望与政策分析投资报告。大家有请！

　　张平：到东北证券进行宏观政策的解读已经好几年了。今天非常有幸能在圣诞节已过，新年还未到来之前，再次为大家解读宏观经济政策。正好中央开完了经济工作会议，大家已经看到了很多新闻稿，对此我也想根据我的专业进行进一步解读。

　　经济工作会议两个最重要的判断现在已经能够看到。第一个是形势判断，很简单，两句话，国内经济形势，2010年比2009年好，国际经济形势，2010年比2009年好，这就是形势判断的两句话。这两句话代表了一系列中央对未来发展的基本态势，第二，我们看到了有六项具体要求。化解为投资人比较关心的几个问题。第一个是我们看到的提高宏观经济政策的水平，在里面做了什么方面的说法呢？三句话，第一，宏观政策取向不变。什么是宏观政策取向不变呢？即实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这个取向不变所有的地方政府都说，取向不能变化，如果取向变化，我们刚搞的这么大规模的投资就会受影响，所以保持政策连续性也是中央一直的论断和宣传的基调。第二条，是宏观政策的微调已经开始，显示在两个方面，财政政策上，大家对明年的基础设施投资，新开的项目基本不批了，只是保持原有的基础项目投资，很多人都问到我，这是什么意思，会不会投资收缩得很厉害。我可以和大家讲，基础设施投资，2009年刚开工，2010年是高峰期，2009年反而是少的，2009年大家知道，鼓励大家申报项目，所以只要是2009年项目已经被批准，得到了支持以后，只要保持这个项目，已经是属于天文数字了。所以积极的财政政策，规模实际上是只多不少。第二，财政政策的重点，又转向到了民生等社会保障。大家可以看到，这两天评出了一些东西，其中一个很重要的就是在讲住房，因为最近住房一下连出了好几个政策，其中一个很重要的就是有关保障性住房建设，头一次提出来一个新的概念，叫做公共租赁房。公共租赁房不同于廉租房、不同于经济适用房，是面对中产阶级提供的，希望国家通过建设公共租赁房为广大的人提供居住。这就是我们看到的。

　　但更重要的是两天前温总理讲的，叫做全国统一社保。允许自由转移接续，这是发达国家花了几十年才搞的，中国一直是社保严重税偏化，一直说进行全国统一转移接续，但是这件事光技术方面和成本方面测算不清楚，需要少则五年的过渡期，但是没想到温总理宣布2010年1月1号先暂时出了暂行条例进行社会保障，这个投资是巨大的，全国所有城镇居民就可以自由移动打工了，打工完以后都可以转过来，转到本地，原来想最少是五年到十年才可以做，这也需要大规模投资。这就是民生方面的投资转向。所以积极财政政策我们已经看到了。

　　货币政策，现在叫做适度宽松，但是它用的微调的词叫做“重点节奏”等等的变化，已经讨论了要区别对待。但是整体上，我看了很多券商的报告，已经披露了中央经济工作会议很具体的指标，比如深圳披露的数据和中央的数据差不多，明年新增贷款预计7.5万亿，今年，新增贷款预计年底达到9.5万亿或者9.7万亿。明年希望7.5万亿，大家觉得这个数字很大，但是实际上从政策控制上讲，这个数字已经是比较低了。你看中国历年的新增贷款数从来都是下一年度比这一年度高。一会儿我们还要讲中国政策，所以，它意味着是一个整体的融资规模问题，7.5万亿能不能够？现在还很难说。这就意味着你已经降了这么多了。但是整个的规模还是这么大。M2计划与今年持平，大概是这样的情况。

　　但是中国的计划其实经常赶不上变化，今年计划M2是17%，实施的结果是29%，所以原来的计划能够新增贷款5-6万亿，其结果大家也看到了，是9.5万亿，所以计划确实很难赶上变化。而2010年，国家在计划上，与2009年没有什么不同。实际上，按照一年和一年比的规模继续扩大的话，明年新增部分能够压到9万亿以下已经是非常不易的了。因为我刚才说了，基础设施，比如长春要搞地铁，第一年是勘探启动点，第二年投资规模更大，所以它不可能把投资规模压得太小。所以政策角度上，微调已经开始。但是支出的角度上看，扩张性很强。刚才说了，尽管不投资基础设施了，但是基础设施原有的投资还是很大。第二，支出到社保里的规模很大。所以，这都是积极的扩张政策。因为投到社保里，有很多人就可以在社保受益等等，会提高一些收入，能够刺激消费。所以整个支出在财政上是非常扩张的。在货币上，尽管说了一些区别对待，但是从货币的计划指标和额度来看，也并不是紧缩的，而是基本上量还是很大。

　　第三，讲的比较少的，我们政府不断出台的政策，叫做2009年的宏观政策是非常时期、非常举措。对中国经济复苏起到了重要作用，但是这种非常举措也引起了大规模的贷款。也引起了资产价格上涨，中央高度重视，所以我们看到了一系列的政府关于房地产问题的探讨，实际上并没有特别地打击房地产，只是对比较过热和过去优惠政策给予了一些停止，比如原来允许你买了两年以后就可以倒卖，降低交易税，等等。

　　这些都是我们看到的非常举措。在我们的标题里讲，2010年，中国将进入全面复苏，这里我们用的全面复苏，意味着如果用的更合理的东北证券宏观报告的词，更合理，“从复苏转向扩张”，所以总基调，2010年经济不太可能会二次探底。我认为不太可能。所以整个经济2010年应该定义为从复苏转向扩张。

　　宏观政策在非常时期的非常举措要逐步退掉，进行正常化运转。但是能不能正常化运转，这件事非常有难度。这是中国投资的特征。这是我们借着经济工作会议的精神的解读，进行调整。在转变发展方式里，大家也强调了宏观政策，也强调了结构调整，大家都知道的，发展新兴产业，但是结构调整里讲的最主要的主题是依托城市化、提高消费率、扩大就业、提高服务业比重，对这次调结构不屑于一般的产业结构，而是在消费结构、服务业结构、内外需结构上提的比较高，特别是在城市化和消费率上说得比较多。这是大家要重视的，结构化机会大家在脑子里一定要相信不是简简单单在说是制造化的机会，包括提高消费的机会，调整很多资源价格的机会，等等。

　　经济工作会议以后，这个经济工作会议历年转到第二年，就会转向政府工作报告。整体来讲，明年的中央经济增长速度仍定在8%，所有做宏观研究的人，我们特别是做股票市场行业的看待宏观的，一定是两种角度，大家一定要认认真真。一是接受者，不能左右政策，所以接受者的角度，你看到的政策，所以你必须接受，而接受者，现在大量的机构接受者，只要看国家的政策倾向在哪，先进行避险性操作，接受者的态度越来越好，并不是执拗于最终结果是什么，先避险，再操作。这是我们说的一个比较好的接受者的态度。

　　第二种态度，不要过度地把宏观的预测作为投资的根本。因为很多的预测都是双面剑，但是我们只要理解一下轮廓，跟随市场走就可以了。所以宏观政策对投资会有一定影响，但不是决定的。经济增长如果增长不快，对股市也不支撑，但是除了这两条，微观很多融资、扩容等等，影响很大。从现在可以讲，2010年宏观政策的紧缩看不出特别强的特征。所以2010年的股票市场会比2009年好。

　　但是很多具体的微观政策的影响，是我们个人需要认真对待的。我讲讲我对总体的看法。

　　我们可以看到中央讲的非常时期非常举措，确实中国也是使用了非常大的刺激力度。中国2009年、2010年要投资4万亿、中央要投资1.8万亿，加上税收、减税，要在5000亿左右，约占整个GDP7%，远高于欧美，确实是世界第一。而且中国的投资，跟欧美不一样，欧美大量的投资是为救金融市场，所以它使用的是公司债务不行了，用现金买你的债，经济复苏，再把债卖出，回收现金，所以人家叫退出。中国严格来讲，中国的所有投资，都向着中国最需要的基础设施，最需要的社会保障进行投资。这些投资是不能退出的。这一点差别很大。尽管中国也经常讲退出问题，但本质上中国这个是难以退出的，原因就是你的投资性质问题在这，你搞基础设施投资，我说修地铁，挖了个洞，退不出来，得继续往下打。

　　所以，国家也一直在强调，2010年我们会继续加大投资的力度。包括看到我们还要保持着跟今年相当的持特水平，明年会继续发国债，一定会上万亿，所以积极财政政策，过去只在我们说的公共基础设施投资，今年再转向了公共社会基础设施投资，比如社保，这个缺口会更大。一会儿我们讲讲为什么。

　　所以，中国大量的基础设施投资又需要货币的跟进，所以，新增贷款规模不会弱的。今年，特别是我给大家还讲一下，明年第一季度，或者明年整个上半年，规模贷款都会非常大，因为大家都知道，中国的政策说变就变，所以大家一定要赶在没变之前，进行积极投放。所以我说第一季度，我觉得规模不会低于今年，略微持平。

　　为什么明年的发展情况是这样，这个政策我们可以看到起到了非常积极的效果。经济政策直接刺激发展，经济增长，我们看到基本上从复苏走向扩张。什么意思呢？我们做了潜在增长率曲线，发现经过第五个季度以后，产出缺口已经封闭，在今年第四季度，回到了潜在增长率之上，这就证明中国经济回到了正轨。而且通货紧缩结束，经济逐步转向扩张。

　　我们常年给大家讲课，每一次讲课都会讲到这张表，中国的政策图表。中国现在基本上回到了绿区，我每次都讲，这张表，保证你投资的安定，经济要低于7%，国家就会采取强烈的刺激政策，通货膨胀超过5%，国家就会使用比较大的紧缩政策。进入这个绿色区域，则会正常化，这就是中国一系列搞政策的人经常会观测的常年经验数字值，而且根据历年的情况都可以看到，经济增长先过热，然后就会引起物价的上涨，滞后一年。这就是我们看到的经济增长和物价的关系。我们计算了30年来的情况，大概是这样的，现在进入到绿区，如果经济增长速度总是超在10以上，你们就要小心，它会引起物价的上涨。在这个之间是无所谓的。

　　我们可以看看中国的经济增长，2008年最后一季度，2009年的第一季度，两个季度，今年的第一季度，经济增长只有6.1%，从6.8%下降到6.1%，所以国家必然会采取强烈的刺激政策，我记得这是去年年底还是今年年初讲的叫做“硬启动”。原因就是多年来的关键值。同样，通货膨胀超过5%，向着更高攀登的时候，国家政策也会随之而出。如果通货膨胀超过8%，奔着两位数，一系列的宏观调控一定会很强。所以在绿色区域的时候是正常的，现在我们的经济增长刚好在绿区，通货膨胀刚好是0，进入到一个所谓的政策正常化区间。这我们主题，为什么要讲政策正常化。中央也认为很多非常举措，比如刺激房地产的非常举措，优惠，包括明年最大对房地产的打击是取消优惠利率，这可能对房地产的压力比较大，但这些会不会引起房地产价格的下降，未必。但是这些都是属于在非常时期采用的非常举措。如果说房地产价格上涨过快，很多人就会建议更多地取消当时激励时候的政策。

　　现在进入到这样一个扩张阶段，显现的方面是多方面的，一个很重要的就是投资。现在自主性投资已经在扩张，一个是第二产业发展很快。尽管说有很多的问题，一个最重要的是我们要看到的，其实今年我们的内需增长是非常快的，主要的问题在哪？在净出口下降太快。我们的内需增长其实已经达到11%多了，只是净出口问题。什么叫净出口？出口减进口。中国是全球进口最快的国家。9月28号，我被巴西、圣保罗工会邀请到2009年巴西产业大会上做演讲，底下是2000多人企业家的大会，非常大的，在这个大会里，他们一定要邀请一个中国的经济专家进行演讲，演讲的内容，他们就想问两句话，中国经济增长会继续高吗，第二，你们的政策，2010年会退出吗？他们问这两个问题，现在的巴西大量的出口复苏，都靠着中国。巴西摆脱了200年的负债的历史，他们原来外债很高，今年终于转正了，都靠中国很多的投资。所以，实际上中国的净出口问题是中国投资拉动的结果。可以看到中国有很多的进口的恢复远比出口要来得快。我们看到的蓝箭就是进口，我们的差额很大，对中国起到非常大的负向效应。如果说2010年我们投资要有所下降的话，我们对国外的带动少一点，实际上整个经济增长速度不会降下来，我们的净出口也下来了，不会这么大的缺口。所以很多人也向中国荐言，刺激力度完全没有必要这么多，刺激力度都刺激了世界。今年跟中国有外贸关系的国家复苏最快，一是资源国家，巴西、澳大利亚，澳大利亚新加了锡，复苏多快啊。然后是东南亚，和中国有贸易关系的，都复苏非常快，因为中国的投资外溢了。但是，耗费了中国很大的力气。实际上，你的积极财政政策带动了很多人。

　　所以，明年中央也希望适当降低刺激力度。正像中央经济工作会议，自主投资还要保持比较高。消费一直是增长加速，所以，中国从消费角度，一点问题都没有，已经恢复到很正常的情况了。尽管现在还是说要提升消费率，实际上消费是个缓慢过程。首先，得让人挣着钱，才能消费。怎么改变收费机制，现在通过社保进行一定的改变。经济增长基本上已经走向了复苏，从发电量，我说你们别说别的，要认定向发电量指标，看到环比增长是不是起来了，一旦它们起来了，就能够认定中国的增长是实质性的了。包括货运量，都表明出口的扩张。这就是我们看到的情况。

　　最重要的明年关心的问题，就是现在的物价问题。物价问题，一般预测都认为在4以内，国家要求3，这是2010年所谓的翘尾因素，仅作为统计因素，影响最大的是6、7月份，大致接近4%，但是如果没有新增物价上涨因素，则会逐步下降。所以，认为明年能够在4%以内是没有问题的。能够达到中央认为的3%左右，稍微右一点也是可能的，在2%、3%左右。这是普遍的预测水平。

　　说的问题是，如果产出缺口转正，则会影响一期经济。2009年第四季度的货币已经对明年第四季度产生影响。如果2010年货币发放的速度还是高歌猛进，就意味着对2011年上半年的影响非常大。我们为什么关注这个？按照这个模型的讨论，我认为明年到第四季度，通货膨胀压力新增因素已经非常大了。如果明年上半年大量释放货币的话，2011年上半年通货膨胀会非常严重。就会形成我们说的，最可怕的不是加一次息，而是被连续加息。所以我们怀疑，如果明年我们看到了上半年新增贷款确实是增的很快，那么到2011年的上半年，一定会进入加息周期。2010年因为基本上我们的扩张政策只会正常化，而不会进入太强的加息特征里。但是到2011年后，我认为加息周期是可能的。所以这些都是我们看到的一些新增影响。当然，如果货币发的很快，产出上来的也很快，比如说到2010年，我们的GDP增长达到11左右的水平，2010年的第四季度的通货膨胀已经有压力了。所以，我们要充分地去分析和理解整个通货膨胀的传导性因素非常大。

　　一个很重要的方面就是要看货币发行和产出，尽管物价的传递也有作用，但是这个作用由于CPI的影响，它的作用还不是来得这么有预测性质。为什么国家要对明年的物价又感觉不强呢？就是因为这张图。这张图，我们看到主要比重还是持平。所以经常爱说，不管股票怎么涨、房子怎么涨，猪肉不涨就好。但是中国今年已经明确了资产价格。为什么？因为我们看到中国居住的相貌占的比重实在是太低了，占9%，中国的居住里，租金都是按照什么算的呢？都是按照维修的成本金算的，而不是按市场租金的。正常调整，中国现在居住比重应该达到15%-20%，这样的话，食品的比重就是降到20%，所以中国已经发生根本性的变化，所以老百姓总是觉得房子涨价对自己影响很大，粮食涨价，说归说，实际影响没有那么大。明年按照现在的农业投入来讲，问题也不大。直到明年秋季，也就是第三、四季度的时候，粮食如果真的欠收特别厉害，才会引起问题，但是这件事问题不大。所以整体来讲，我们可以看到农产品的价格上涨，并不是明年最重要的威胁因素，真正最为重要的威胁因素，还在于我们说的总体供给引起的问题。所以，这样一个情况，就是我们认为的明年主要是通货膨胀和来自货币的压力比较大。明年中央也一再强调将通货膨胀纳入预期管理，而不是实质性管理。预期管理，就是大家不要害怕，没有那么严重。但是我再次重复，这取决于上半年货币投放。如果上半年货币投放过快，短期对股票市场有激励作用，但是远期对股票市场有巨大压力。

　　这是我们看到的2009年的新增贷款，这都是不得了的，曾经在3月份达到3.8万亿。但是明年1月份，我估计也得在1万亿以上，也是很高的柱子。2、3月份都会保持在1万亿，第一季度，1万亿很正常。能够比今年略有下降，但是规模也不会很小。因为恰恰是今年高，明年第一季度，即使房贷放得高，也会显象出来我们说的同比下降的特征。

　　原来银监会网站上按照十天公布贷款，1月20号以后，会公布20天左右的新增贷款，到了每月月初，新增贷款数据就会比较早地出来，所以大家搞投资，务必对新增贷款规模要高度重视。这是所有机构投资和投资人要看到的事情。

　　明年目标是和今年的目标持平，但是明年M2预计要达到20%，还是下不来的。这样一个情况，因为新增贷款规模下不来。这样一个基本情况，就是我们看到的明年的整个的宏观供给，应然是我说的高歌猛进。所以明年的经济，我认为应该用宏观判断、走向扩张，而不是一般的发展。但希望它是平稳正常化的。只有正常化，才会导致经济的稳定。这些都不是最重要的我要讲的，货币供给会直接提升A股的平均市盈率。

　　很多人要探讨这个命题，尽管明年货币会很多，但是由于中国存在很大的资本市场，大量的钱投进去，不会被商品所吸收，而是大量被资产市场所吸收，因此资产市场存在以后，会出现通货膨胀的滞后效应。原来四个季度，可能还拖后。美国著名的格林斯潘使用了所谓的宽松的货币政策，结果通货膨胀也没起来，但是出现了次贷危机，出现现在著名的词“格林斯潘泡沫”，就是资产泡沫，货币放得多，直接引起消费问题，CPI的问题，现在不一定，房地产的上涨压力依然很大。明年国家会采取很多小的措施，但是整体来讲，很大。重要的原因，第一，货币释放规模还是很大。所以，房地产价格还是有它足够的支撑，因为货币还是宽松。第二，最为重要的是，从房地产的供给周期直至2011年的上半年，供给周期才开始。2008年年底，王石就开始过冬了。2009年上半年，大家都抛地，根本不敢买地，金融危机。直至2009年第三季度、第四季度，大家开始抢地，地抢完了，到了建设，这一轮也能见到2011年。所以在没有比较大的货币举措和税收举措的时候，基本上还是要维持所谓的房价比较高涨趋势，不会根本性改变。特别是中央又开始讲到户籍制度的变革，中小城市可以取消户籍制度。又讲了一个全国城市社会保障统一号，明年就开始发放卡，就意味着进入任何小城市，都可以进入中国福利保障。这对中国城镇化保障不可估量。这次全国城镇统一社保以后，这件事变得很有意义。这个意义对中小城镇的城市化推进必然是有比较大的激励。但是，任何东西都有个周期，所以我说整个城市化进程又是国家现在认为带动中国经济最根本的地方，这样一个最根本的问题，所以在整体来讲，政府不会拼死打压房地产，而是希望城市化有序带动中国经济。

　　在这样一个基点下，整体讲，不进入加息周期和供给周期，合并性周期，房地产是很难转折的。这样就会吸收掉大量的货币向行业里走。这就是我们要清楚的。所以通货膨胀会滞后，但是我们看到的滞后以后，所有的人都发现，对于中国这样的发现，我们做了很多理论测试的结果，尽管资产市场会滞后通货膨胀，但是财富效应等等其他效应，会加大通货膨胀的力度，因为会因素一系列成本上升等等。所以，我们说尽管资产市场能够滞后通货膨胀的到来，但是会引起更严重的通货膨胀。所以我们并不看好中国未来的中国政策连贯性的转折，就是说通货膨胀问题仍然是比较严重的问题，会威胁到中国，所以中国最好能够货币政策正常化，如果货币政策难以正常化，还是释放很多，我们对2010年以后的市场就觉得通货膨胀压力很大。

　　第二，我们稍微讲两句国际形势。因为国际形势不是我们的专业，所以我们根据总书记在经济工作会议里引用的数据，我们也用了。就是IMF的数据，这个数据基本上讲了这样几次意思。第一，明年经济全球增长恢复到3%，所以应该已经进入到比较正常的值。所以明年国家希望出口带动一定的经济。第二，后发国家的经济增长能达到6%，特别是亚洲新兴市场国家。第三，所有发达国家全部转正。美国大致在1.5以上，连日本都预估到1.7，已经是非常好的情况，原来都是零点几的增长。欧洲也认为能达到1%以上的增长。但是发达国家明显会低于全世界，他们已经不再是火车头了。而人口的几个资源大国变成了带动者，第一个就是中国，中国经济增长明年预计是9.3%，与国内基本估的也差不多；第二个增长的比较快的是印度，6.5%；第三个印度尼西亚，6%以上，这三个国家加起来，世界一半人口。这三个国家都不富有，都干一件事，城市化。这件事意思很多，所以现在除了金砖四过以外，现在讲的比较多的就是亚洲新兴国家，这比金砖四国更有意义，金砖四国参差不齐，中国和巴西怎么能一块比呢？巴西懒得不得了，伸手就能摘挂香蕉、捞点鱼吃。巴西大平原区又是海边区，不到2亿人口，俄罗斯这样的国家，原来都是中国的老大哥，和中国比不到一块去，真正要比的是和人口接近的，中国、印度、印度尼西亚，众多的人大国，这些国家的崛起影响非常大。新兴市场国家一经崛起，会影响什么事情呢？就是我们能看到的新兴市场泡沫。巴西资金大量流入，开始收2%的热钱税。中国的顺差出口部快，但是外汇出口很快，就是典型的热钱，印度货币升值也很快，所以热钱在推动着整个新兴市场的升值问题。热钱来了这，都想到中国、印度、印度尼西亚加速城市化，资产市场是一个非常好的市场，所以向这个方面转的速度也非常快。

　　欧美国家，大家都知道，一直是量化性的宽松政策。在他们没有退出之前，大量资金供给进行全球性套利，过去我们说只有一发子弹，就是日元做套利的，现在三发子弹，所以全球资金向中国这样的流入是非常严重的。所以，明年的货币政策会从原来以贷款驱动的投资逐步转向非常被动的热钱压迫下的释放，回到2006年、2007年的货币景象。所以央行也说，像存款准备金的调整，也是随时有可能。因为它并不是针对中国本国的其他的问题，是针对热钱。所以，这块压力很大，人民币汇率升值问题，中国现在是咬定牙关，管理浮动汇率，盯死到美金，根本不动，这次证明很有效果。动不动，现在并不是像原来说的宣布中国汇率，而是最重要的，人家都说你的汇率最大问题是日浮动幅度太低，央行说把它盯死就盯死了，尽管也有浮动，中国浮动是千分之五，其他国家都希望你变成千分之八，所以你什么时候人民币浮动范围变成了千分之八，意味着升值性的开始。所以千分之八是一个很重要的指标，大家注意，不要想象中国什么时候升值，因为浮动范围一旦上来了，你的升值才能上得来。这就是我们看到的汇率的关键。汇率是个闸口，如果人民币升值，资产市场会继续暴涨，这都不用想，全世界无数次证明，汇率只要是升值过程，资产市场一定涨得很厉害。而且资产市场涨还有一个特征，会压通货膨胀，经常导致资产市场泡沫化加剧。所以人民币升值，中央不会轻易采取，关注资产价格的时候，不会轻易动这个东西。这就是汇率政策。

　　第二，新兴市场国家已经崛起，城市化对全球大宗商品的需求激增，中国已经宣布石油对外依赖超过50%，所以中国面临巨大转型，要不然约束越来越大。所以很多人说大宗商品和美元的价格关系，这是一个方面，但是更重要的是我们要看到和真实需求的关系。因为三个占世界差不多一半人口的国家开始城市化，人均的需求量是非常大的。

　　这是新兴市场，我们总结下来三条。第一，新兴市场的好，第二热钱在有，第三新兴市场的热钱对商品拉动的影响。

　　最后还有一点时间，讲讲宏观政策正常化。回到我们的研究主题来。因为宏观政策正常化一个最重要的我们看到的现在很多的激励都走到了一个很强的平台里。这个平台就是所谓地方政府融资平台。大家也要清晰理解地方政府和中央政府都不是完全说的建设型政府了，其实90年代，财政支出40%以上用于基建投资，到了新世纪，这个比重已经降到20%几，大量的财政支出到哪了？都支出到行政管理、社会保障、医疗文教卫生等社会基础，以及城市运行这些公共服务里了，其实已经转的很厉害了。就给了这样一个挑战，叫做社会福利支出的刚性和经济波动性之间的巨大矛盾。

　　我们再来看中国的债务，90年代实施积极的财政政策的时候，我们的宏观税率水平，也就是财政收入占GDP的比重只有12%，到了2009年采取这个措施的时候，我们已经达到22%了，现在还在减税。可是国家的社会负担越来越大，越来越需要常规化的税务支撑。所以现在发债已经是不可避免的了，用债来还债了。

　　第二个债务问题，瑞士信用直接对中国进行计算，认为地方债务现在负债的速度太快，而地方政府又没有太明确的收入来源。我们可以看看有一本非常好的书，《负债式衰退》，中国的杠杆和美国的不一样，负债式的衰退是讲当年日本的衰退，房地产价格暴涨以后，大家都有扩张，衰退以后，房地产暴跌。中国城镇化只有46%，所以中国城市化步伐不会减慢，还会继续扩张，所以中国正在经历负债式扩张，大量的地方政府还是通过负债式扩张进行融资。通过土地扩张的地方财政是非常大的问题，也是非常有意思的一个问题。它导致了中国在短期内扩张的步伐不会减速。所以中国的政策只能叫正常化操作，从正常化转向紧缩，是这样一个国家。并不意味着中国的政策要彻头彻尾退。

　　中国现在有很多潜力，但是压力也越来越大。货币供给依然是比较强的事情。所以，像资本市场大家害怕的扩容，现在可公告的数据差不多是1万亿了。明年有农行这样的，一定要解决上市问题。这些扩张起来，确实压力很大。所以这次市盈率并不高，整个A股的市场市盈率并不高，大股票反而一直受到很大压力。但是明年肯定在融资融券、股指期货方面会提升一些，不然大公司的估值水平上不去，影响中国很多大的政策的发展。

　　这是我们看到的东西。所以，明年市场的剧烈波动是很大的。一个月一个剧烈波动，这方面是非常值得关注的。整个来讲，加息在明年来讲，不太可能。我想，最快应该在2011年的一季度。

　　我认为中国经济仍然处于高速的上升阶段，基本上增长处于一个比较高速的阶段，特别是以城市化带动。这次十二五规划和中央工作会议不断强调城市化，提出城市化才能提高消费率。中国城市化现在比较低，只有46%，今年不过是47%点多，城市化加速上升期，最快也得到2015年，才能出现拐点。所以中国的城市化快速就会一直带动中国经济进行高速的增长，也一直带动中国的货币进行比较大的扩张，尽管中间有起伏，但是大的趋势，现在的增长率没有什么问题，所以中国的城市化是经济工作会议和十二五规划所有的重点。围绕着它，要解决两个主命题。第一，尽量地通过城市化速度加大城市的消费，以调整结构。第二，通过城市化提高服务业的水平，提高服务业的就业量，只有城市集聚，服务业才有自我循环的特征。通过这两个进行结构性调整。

　　另外，通过低碳经济，提高技术发展和创新。所以城市化带来的消费和服务业的提升是一个主题。低碳经济带来的节能环保以及技术创新是另一大主题，这两个主题都是延绵在整个十二五期间。

　　我的演讲结束，祝大家新春快乐！

　　主持人：让我们感谢张平副所长的精彩报告，刚才张所长的报告，可以说对我们2010年以至以后几年的宏观经济形势，有了更加清晰的了解，张所长在报告中回答了我们一些非常关注的问题，对我们证券研究有非常重要的帮助，我们再次掌声感谢。下一步，我们请东北证券金融与产业部研究所策略部经理郭峰先生，给我们带来2010年投资策略报告。大家掌声欢迎！

　　郭峰：各位领导、各位来宾，大家好！很高兴在这里和大家交流东北证券研究所对明年市场的一个看法。每年我们都会给投资者做这样一个研判，我们对明年市场提出一个三化，经济常态化、市场平衡化、机会结构化。因此，我们强调这样一个过程，经济常态化情况下，市场的一个振荡化趋势，投资趋势到底存在在哪里。我主要从五个方面和大家交流。

　　首先，我们认识一下每年对资本市场上有一个明确判断的话，2009年，大家探讨今年行情的时候，很少看到股市会出现这样一个发展，年初指数从1800多点涨到现在3000多点，涨幅几乎接近80%，如果把握了这样一个特征及对今年操作肯定有很多帮助，大家犹豫中一路走高，我们和大家交流的时候，看到的是3000点，市场出现一些泡沫化。几次提示一些风险，事实上，从八月份的航行，一直处于振荡化的过程。如果在这个过程中，投资者可能也会把握一些机会和控制一些先机。从2009年，我不知道12月份收盘如何，如果收盘阳线，经过这次调整，如果12月份再收一个阳线，整个2009年，就是11个月的阳线，只有8月份是跌的。所以今年的投资，可能或多或少都有一些收获。但是明年的特征是怎样的，我们需要有一个了解。对我们明年布局投资会有一个帮助。

　　第二，刚才张平教授已经对宏观经济和政策有一个解说，大家了解的比较透彻。因为我们自身有一个逻辑，来判断市场的一些影响因素。所以我们也会探讨一些复苏之年的情况。第三，上市公司的业绩及估值。第四，失衡与通货膨胀催生政策微调。第五，10年的市场特征及投资机会。我想投资者比较关注对明年机会的判断。

　　首先，来看一下基本面与市场特征关系的新视角。这张图表，代表中国历年GDP的增长，蓝图的柱状线波动比较大，我们试图通过对宏观经济和股市涨跌，很难得到一个很明显的关系，因为宏观经济即使在正常增长的情况下，股市涨跌幅和这个波动有一些脱离。但是我们发现一个周期，股市波动对历年经济有一个影响。经济持续上升快速波动，股市的波动也是很大的。90年代，经济波动比较大，当时股市波动也是超过100%的情况。经济比较平稳的状态，进入到99年-2005年，经济处于平稳增长过程中，股市反而是进入了一个收敛的状态。2002-2005年，股市上下落差基本在50%以内。投资者可以看得很明显。2002年，上下1700、1800点之间振荡。近三年，中国经济又经历了高增长到衰退的过程。中国经济经历了一个过山车的过程。这三年，股市也反映了经济的过山车的剧烈振荡。2007年，股市涨95%，2008年跌82%，今年又反弹80%，所以几乎每年都有一个剧烈振荡。明年的行情会否还有这样一个剧烈振荡？如果我们对2010年的行情，认为经济还是处于高速增长，指数还有单边上扬，经济会进入常态化，从今年年初6.1，到三季度回到8.9，四季度和明年一季度经济会回到两位数的增长，但是明年二季度以后，我们对明年预测大概在9.3-9.5。如果这样，我们认为明年经济会处于正常化的过程中。所以经济常态化，也预示着股市会收敛。

　　这是给大家明年的一个大致判断。接下来，我们找到股市的平衡点，这样我们对市场就有一个大致平衡的判断。分析一下成熟市场，美国市场的过程。美国GDP虽然增幅没有我们这么大，道琼斯指数和政府也有一定的相关性，当美国经济出现持续增长或者快速衰退，当年它的股市波幅也是出现巨大的振荡，当然美国股市40%-60%就是比较大的振幅，我们的振幅比它大一倍。如果明年的经济都进入温和复苏，我们通过美国的股市历史经验验证，未来股市的振幅可能和经济增长态势会有一定的联系。

　　下面，我们看一下复苏之年。中国经济面的情况。明年全球经济经济不会像2008、2009年的快速反弹。事实上，如果我们回顾19世纪三次金融危机的话，这三次大的金融危机每次危机之后，相关的经济体也是在危机之后出现了快速反弹。但是微型反弹之后，但伴随着经济反弹和平稳振荡，不是说一直创出新高的走势。我们认为2010年将进入温和增长的过程。

　　第二部分，我们看一下美国经济。为什么我们在判断中国经济的情况下一定要考虑美国经济？经济学界有这样一个观点，中国经济的一部分，如果人家说中国的出口看美国的消费，如果美国的消费不能有效复苏的话，对中国的出口打击存在非常明显。刚才张教授也分析到了，中国的进出口有一定变化，我们分析，明年中国投资有一定调整，可能在消费和出口这一块。所以中国的出口能否面临有效的复苏，或者有这样复苏的机会，我们分析一下美国的情况，可能更有利。美国的失业率，美国经济的很多政策是根据失业率来判断的，今年年初，1月8号我们在长白山也和大家探讨过美国失业率的情况。我们注意过，美国失业率出现创新高的有所回落。能否出现拐点，是我们未来几个月要关注的。我们认为美国失业率在今年年底和明年一季度，可能出现见底的过程。如果这样，美国消费者的行为包括美联储的政策都会发生一些变化。

　　我们更关注的一个是美联储的政策，什么时候有调整，大家都看到今年资本市场的波动和美元波动有至关重要的联系。比如黄金的涨跌和美元有密切联系。以目前来看，我们认为美联储的加息政策往往是要在失业率见底回落之后才有实际行动。所以失业率没有真正见底之前，美联储不会有实际行动。货币政策可能是一个季度性的。真正观察指标要看美国的失业率。

　　观察完美联储的行为以后，我们看一下美国的消费者行为。中国的出口要看美国的消费，美国的消费行为改变以后，才有可能触发对中国有利的影响。这两根曲线，红色代表美国储蓄率指标，在金融危机爆发之前，美国储蓄率非常低，1%不到的储蓄率。金融危机一爆发，美国的储蓄率快速上升，一度飙升在6%以上。美国人都不消费了，也都考虑到存银行，收缩消费，改变消费的行为习惯。所以从全球经济贸易的情况看，随着美国消费率的大幅回升，导致全球经济的衰退。

　　问题是，明年的消费率会否到一个常态，也就是美国正常储蓄率在3%左右，如果说美国的储蓄率能够回到一个正常的水平下，美国投资人对美国经济有明确预期的话，他们的消费行为可能有所改善。我们在等待美国储蓄率指标的回落，这几个月已经开始，美国储蓄率有所回落，一旦回到正常指标，我们相信对明年中国出口的支持会逐步体现出来。

　　回过头来，了解了全球经济和美国经济的过程，我们看一下中国经济到底会处于什么状态，我们认为中国经济处于常态经济增长催生结构调整。中国GDP运行过程，我们做了一个预测，2009年GDP季度实现V型反转，我国经济有望进入常态增长阶段。

　　增长无非是通过出口、投资、消费，我们看到出口这一块，如果美国的储蓄率开始下降，出口方面可能有所改善。回到投资，大家可能比较担心的，确实政府也希望政府有一个正常回落，因为今年前三季度投资增速高达32%、33%的速度，正常中国的速度，只要回到25%，都能保持经过8%的增长，所以25%的投资增速是可以接受的。问题是靠什么维持增速？今年有4万亿的投资，房地产投资对中国增速是起到非常关心的作用，但是事实上我们分析下来，最近房地产政策，更多是抑制房地产泡沫的趋势。而我们从中央经济工作会议的精神来看，可以概括为一个关键的一句话，推动城镇化，扩内需、调结构，很显然，如果推动城镇化，作为中央经济工作主要任务的话，意味着全国的房地产投资不会下降，应该会维持一个正常态势。所以我们觉得未来的房地产投资会支持中国固定资产投资的增速，因此固定资产投资会回到常规状态，回到25%，都没有问题，甚至更高一些。

　　第三，看消费。事实上，我们目前来看，按照中国目前这样一个状况，我们觉得中国的消费率是远低于世界水平的。左边曲线，最下边的蓝色曲线是中国的消费率水平，只有不到50%，右边这张表部分国家人均GDP达到3000美元，他们的产业结构比例，人均GDP突破三千美元时，几乎所有国家服务业占比都是一个非常高的状态。而我们中国却是第二产业占比比较高，基本服务业占比到50%平均下来，世界的服务业水平占比60%，而中国接下来几面，从GDP人均三千美元提升到四美元。所以，我们还有很大的空间。

　　总结一下，我们觉得中国经济经历了三十年的高速增长之后，正好面临了金融危机之后的打击。出现了2009年的V型反转，正好给我们提供了结构性调整，我们13%的增长，已经进入了红灯区的红灯区，通过这次金融危机，中国政府试图利用这个机会，改变增长方式的转变，通过这种转变，我们的投资机会会应运而生。我们觉得明年中国经济会保持常态化的增长，更多关注结构的调整。

　　回到资本市场。资本市场无非是关注业绩和估值的水平。首先观察的是几个比较关键的价格水平的关注，对企业变化比较大。2009年，从中期业绩和三、四季度报告，我们相信机会出现逐步好转的过程。这条曲线，几个主要的价格曲线，CPI和PPI，我们看到的情况，CPI远远在PPI价格指数之上。原材料价格相对比较低。我们担心的是，一旦未来通胀趋势形成，工业品价格开始上升，但是CPI上升一定阶段，政策是要调控的。PPI指数随着经济复苏的需求上升之后，PPI会继续上升，如果未来出现PPI高于CPI，可能预示着工业企业利润倒挂的现象。其实这段时间是我们投资最好的时候，如果看利润的话，未来几个季度，可能是我们看到，只要CPI、PPI继续保持这个关系，工业企业利润还会保持比较明显的增长。要提醒大家的是，一旦PPI高于CPI的话，工业企业的利润就会受到影响，那个时候我们要做出新的判断。

　　同样，我们看净资产收益率和利润率，也有很强的相关性。目前，CPI和PPI基于处于正值的话，对上市公司净资产的收益率是有益的。

　　事实上，我们可以看到工业企业利润，也处于一个快速见底反弹的过程。接下来，我相信到明年1-4月份，2009年年报，甚至2010年的季报，业绩方面都是正面的数据。

　　基于这些因素，我们觉得按照今年上市公司增速业绩情况看，第三季度已经出现比较明显的回升，由负转正及我们估计四季度增长空间可能更大，因为去年四季度是2008年上市公司业绩回落最大的季度，从全年来看，大家认为2009年的维持25%的增速。关键是2010年如果按照刚才的判断，各个环境、各个因素，从出口、投资到消费，都是保持比较正常的运行的话，上市公司的业绩大概还能保持25%的增速，是相当理想的。如果按照这样的预测，明年对估值的把握可能更理想。

　　当然，明年的风险点，如果业绩增速预期，某段时间真的发生一些外部因素影响，或者政策的影响也好，导致上市公司业绩发生改变，可能是明年不确定的因素，这是大家在投资中要关注的。

　　第四部分，中国经济在这样一个状态下，失衡与通货膨胀催生政策微调。针对这些不平衡，我们的政策会做出哪些调整。我想，我们的政策调整目标，也是针对出现的不平衡来做的。第一，货币供应量。今年年初，我们制订的目标是4%，这是没有问题的，我们接近30%的增速，离我们第二个时期的目标非常宽松，年初定的只不过是5万亿的新增贷款，现在已经接近9.5万亿，通过指标，我们把M2的增速和物价通胀因素做一个差值，17%的目标，无非是在经济维持8%的情况下，维持一个合适的3%的通胀率，这样一个过程，得出这样一个增速，是我们管理的目标。事实上，近20年，M2出现这么一个增速，这么大的一个差值，只有在90年代初出现过。我们担心的问题是，这样一个高增值产生后，大量宽松货币投下去以后，93年到96年，我们迎来了一个高通胀的时代。所以我们未来担心的是明年的货币供应量会不会有一个明显的回落。应该要回落到一个正常的水平。如果还保持这么大的差距，我们是不是面临更大的压力，这是要关注的不平衡的表现。

　　第二个方面，从货币供应量本身，M1、M2的表现，前段时间，市场认为M1、M2有快速上升，M1的增速超过M2，活期化变化比较明显。大家关注，跨年度行情能不能实现分割表现，活期化出现，会不会推动这个转换，我们跟踪的指标看，储蓄并没有持续留存。我们10月份统计，10月份留存2500亿，11月份，资金回流银行2300亿。我们认为，M1、M2的净差，在历史上也是一个短期的现象，当然估计持续到明年，伴随明年物价指数进一步回升，到1%，接近1年期储蓄率的话，我们关注储蓄行为会否发生改变，如果这样，储蓄资金流出银行，对资本市场也会产生一些影响。

　　第三，看物价。我们要提醒的是，现在CPI整体来讲，还在一个可接受范围内。但是我们要关注的是结构性的通胀风险。刚才张教授也列了通胀的权重比例，我们很多权重是不平等的。绿色的曲线是食品类波动，非食品价格出现明显反弹，蓝色出现33%的权重，我们看到的CPI可能是一个明显的通胀，结构性的压力已经产生。我们看CPI更要看构成成分。

　　第四个方面，从央行的货币政策操作空间来看，明年到底是公开市场操作还是存款准备金率还是利率，我们认为央票的调整额度是有余地的，接下来才能准备金率，最后才会动用利率水平。因为综合的利率水平受制于美联储的一些行为，从央票余额的情况看，货币政策调控的空间是比较大的。按照常年紧缩情况下，我们的央票可能达到4.7、4.8万亿，实际上，我们的央票还有1万亿的空间，只要集中到几大银行，贷款规模明显会受到制约。所以央票方面，操作空间肯定比较大。明年，我们看到货币政策微调会体现在这样几个方面。明年的市场，进入到2010年，是中国资本市场全流通的元年。2010年，我们真正进入到全流通。在座的投资者过去只是小比例的流通，其实我们脑子里应该有一个宏观的图，整个流通市值和总市值的比例，到今年年底，到上周末，我们总市值大概25万亿，流通市值上升45%，两年前我们的流通市值只有30%，明年年末我们的流通市值要接近90%。举个简单例子，按照现在的点位，我们的流通市值是14万亿的话，2007年，6000点的时候，流通市值也只有12万亿，所以现在的流通市值已经创出2007年的新高。明年年底，我们的流通市值会接近20万亿，所以在明年的市场中始终在投资中，要有一个市值的概念，而不仅仅停留在指数的观点上。明年我们要考虑市值的波动。这几个方面，如果明年在引进国际板的话，因为创业板已经实施了，整个A股是否会发生变化。这都是我们要考虑的。

　　以上从宏观业绩、政策调整的角度，我们做了一些探讨。顺着这个思路，我们进行大家比较关注的问题。我们对2010年，市场波动的趋势大概会怎样，大家是比较关注的。这张表，大家先看一下。大家特别要注意一下，2007年底，我们的总市值32万亿，2006年总市值只有9万亿，那个时候资产泡沫比较严重，总市值远远超过GDP的总值。最近两年，总市值有明显回落。最近，我们的总市值接近25万亿，流通市值超过14.5万亿。如果是这样的话，明年整个中国的GDP会达到35万亿，储蓄存款会增加到29万亿，融资的角度市场有各自不同的判断。2007年4000多亿的水平，今年也接近2007年，明年会高一点，我们保守一点，4000多亿，应该会超过。银行再加入融资的话，这个规模肯定会突破。但是记住这个数字，我们要让大家对明年市场做出一个判断。

　　首先，一个比较乐观的判断。乐观情况下，中国经济正处于复苏的状态，美联储也不采取紧缩的状态，美国经济进入复苏，上市公司业绩持续上升。这个情况下，市场的主流资金，储蓄资金包括热钱，包括信贷增速，都会继续推动资产泡沫的过程。因为今年是一个复苏，大家都已经认可，问题是从复苏到走向新的繁荣，到制造这个泡沫，我们觉得2007年大家已经认可是市场泡沫非常严重的状态，设想一下，如果市场回到2007年的状态，按照那个时候流通市值和储蓄关系的比例，按照现在的点位，明年比较乐观的情况下，市场能够看到4300点，到那个点位，无论市值的状态还是资金的状态，这个点位是不是有泡沫化的程度，事实上，明年判断4000-4500点。

　　我要强调的第二个话题，我们认为经济还是处于正常恢复的状态。流动性应该不会像今年再保持这么高的增速，如果明年在今年基础上有一个回落，完全能够支持中国经济。再加上政策有随时微调的状况，我们觉得对明年的市场，结合刚才对市场特征的判断，很难延续像2009年的单边上涨行情。如果这样的话，通过估值水平给市场做一个判断，可能比较合理。通过业绩增速，如果明年还能维持在20%-25%，如果市场还能接受25%的市盈率，我们觉得明年市场会接近3900点。所以，总体来讲，我们觉得明年创新高是有机会的，更多的可能，如果展开细化一点，结合明年一季度，这些数据会在1-4季度陆续公布。关键是创新高之后，整个市场振荡性的格局，为什么市场最近徘徊振荡，虽然我们多次提醒大家关注3300点，3300点可能会成为明年市场的平衡点，像回到2002、2005年市场的平衡点。如果是这样，我们对市场的把握就比较清晰了。

　　所以，总结一下，无论从宏观面还是经济增长角度，以及业绩增速来看，如果业绩能够达到我们预测的范围，我们认为基于这样一个市场经济复苏的状况，以及考虑扩容的结构，像全流通，国际板的影响，我们认为明年将是振荡的状态。考虑更多估值因素，我们估计明年是2700-3900点，确实叫一家机构把一年的点位对预测准确，也比较难。我们会根据市场的变化，做出随时的调整。至少从这个点看，接近300点，可能会给明年提供一个机会。最近一段时间的走势，我们反而觉得机会正在接近，一旦进入到一月份，我们相信新的信贷规模肯定会出现。就像刚才张平教授讲的，如果一月份回到3万亿的信贷增速，加上一季度，新的上市融资，考虑财务报表、年报、作帐的需要，集中的扩容释放以后，加上新的信贷规模资金流动出现，如果再配合储蓄资金流向，几个条件出现，市场创新高的机会会形成。我们在等待这个机会，所以，市场出现在3300点，我们要把握机会。

　　我们希望能够给大家提供一个帮助。至于说2010年的投资机会，我们觉得可以从这四个角度把握。一个基于对美国经济复苏的判断和储蓄率的回落，消费者行为的改变，我们相信中国在出口方面会有一个比较好的复苏，像纺服装、家电、电子元器件、信息设备会有所改善。第二，基于明年增速20-25%的判断，看好上半年投资市场的钢铁、水泥、建材、家饰、地产、中小市值。第三，超额货币在价格传导体系下将冲击中国经济上下游的薄弱环节，上游能源、下游食品将阶段性受益于通货膨胀，如有色、农产品、食品。第四，主题投资。因为出现政策调整过程中，主题投资政策比较明显，可以从这几个角度关注，低估值板块的价值回归、新能源、区域经济、央企整合。

　　区域经济，最直接的是2010年上海世博会，很显然，对我们的交通运输、机场、商业零售、旅游、相关上市公司又会有一些机会。

　　央企整合，未来资产整合这一块，明年可能是一个集中爆发的过程。所以从这几个主题把握一些机会，我们相信会获得一些收益。

　　最后，也是大家比较期待的，我们研究所对2010天比较看好的几只股票，供大家参考：

　　中石化、宝钢股份、海通证券、中国国航、歌华有线、航天电子、友谊股份、西部矿业、金发科技、宝新能源。我们相信对这些个股进行跟踪，也可以随时和我们的研究员沟通。

　　我的报告就到这里，谢谢大家。

　　主持人：再次感谢郭峰的报告！下面，有请研究所所长助理周思立先生，他带来的报告主题是“2010年行业配置与组合策略”，大家欢迎！

　　周思立：各位领导、各位来宾，上午好！我代表研究所就明年在行业和产业方面的投资机会做一下简单介绍。刚才张平教授和郭峰经理已经就整个明年经济和市场介绍了很多，这里我们主要关注的是明年在产业层面上会产生哪些机会。我记得去年做年末策略报告的时候，我们重点突出的两个行业是有色金属和汽车。在去年这个时候，没有多少机构敢把有色金属和汽车放为十大金股里。那个时候我们为什么特别突出有色金属和汽车，我们认为通胀预期会越来越严重，今年上半年，确实有色金属走出过一轮通胀预期的行情。我们认为在我们进行投资的时候，看得更远一点，对我们的投资帮助更大。明年在行业方面，我们认为主要要解开以下几个疑问：第一，流动性会否重来；第二，消费能否持续增长；第三，投资能否继续保持高增长；第四，出口何时能够有效恢复。除了流动性和三大消费领域，还会不会出现其他能够引起市场关注的热点。我们主要解开以上五个问题。

　　第一个问题，流动性问题。我们上半年的超额投放量，以及明年上半年又是一个信贷的高峰期，叠加起来，明年的通胀压力非常大，尤其体现在下半年，因为我们知道越往下半年，明年越靠近下半年，CPI同期同比数据越低，反映数据越高，货币高额增长情况下，接下来带来的都是比较大的通货膨胀，人民币对历史CPI的关系，同步性是非常明显的。

　　第二个原因，外汇状况。整个一年，在新增货币增长情况下，外汇占款一直保持比较低的情况。三季度以后，外汇增长出现比较好的状况，热钱涌入国内。三期过后，央行曾经表示过要收紧信贷的言论。我们如果人民币收紧的话，美国放宽政策，人民币的压力就会显现出来。    美国的失业率、消费信贷等等数据来看，美国经济走出底部还需要一段时间。至少在明年上半年，我们认为美元还会维持弱势的状态。如果美元维持弱势，全球的商品价格还会维持比较高的水平。我们知道，我们国家在资源、能源对外依赖度很高，对CPI的压力很大。从各个方面，我们认为明年国内物价的压力还是很大的。

　　在这个巨大压力下，会不会出现投资机会呢？在物价上涨初期，我们首先会看到农产品价格会上涨，另外，我们国内的煤电油运价格出现紧张上涨，在CPI过程中，我们可以看一下，从今年下半年，其中消费者、食品这两项价格已经明显上涨，在食品价格中，我们认为近期表现比较好的是水产品，反弹幅度比较大，持续保持一个增长状态的食品类里有粮食和酒类，他们在这一轮大的调整中，这两个产品价格指数始终维持正增长。在消费者里，比较突出的品种是医药，尤其是中药，中药价格最近反弹幅度比较大，这也符合我们后面的观点。在通货膨胀发生的初期，奢侈品的价格提价能力比较强，这里包括白酒、名贵中药等等。另外一个是西药，和食品价格比较类似，价格指数一直维持正增长。在我们预计的通胀初期，应该更加关注这些品种。

　　第二个大类，资源类。我们国家对资源的依赖度比较高。煤炭、有色金属和铁矿石，他们的价格已经出现明显的反弹。我们认为这种趋势明年还会延续下去。所以，在资源品领域里，我们更建议大家关注一下明年的煤炭、石油的走势。

　　第三大类，资本的价格。我们谈到金融领域，可以看一下，平均算下来，商业银行的息差、利率、物价走势关系图，他们的相关性非常高。以我们目前利率再下调的空间几乎没有了，CPI翻身向上的情况下，传统信贷业务价格开始逐渐上升。这样，对整个商业银行的业绩是大的利好。

　　第二类，消费，今年消费的热点比较多，像汽车、家电。我们认为明年最看好的消费热点，第一个是家电，主要原因来自于近期尤其今年下半年以来，城市家电的消费升级，势头越来越猛，主要集中在液晶电视。液晶电视推出了这么长时间，从今年上半年，我们才真正地认为它开始逐渐地进入城市家庭。主要原因是源自国产液晶电视价格的大幅下降，我们认为这种趋势在今年会继续维持。

　　水、电等等公共品的价格都要进行改革。改革的趋势，我们认为只可能是涨价，不可能是降价。

　　第二块，受通胀初期上涨影响比较大的是百货。物价上涨的时候，百货业绩率先开始上涨，接下来，我们明年对百货业继续关注。

　　第三个消费热点是汽车，我们预计明年汽车是1500万辆，至少国内汽车行业的业绩可以维持。在汽车销量连续几年这么高增长情况下，国内的汽车保有量快速增长。和汽车有相关的产业，比如汽车销售、维修、配件，这些行业的市场空间越来越大，相关公司也值得我们重点关注。

　　第三个问题，明年的投资会怎样。首先，第一我们认为明年在客观上，如果不采取调控政策，明年投资持续高增长是存在的。这张图是固定资产新增项目和在建项目累计增长额的变化情况。今年年初，固定资产新开工项目和在建总的投资规模迅速上升，超过30%的增长。这些项目一般的建设期在2-3年，如果维持这些项目，继续建设，延续到明年，总量也是非常大的。所以说，在客观上，固定资产投资有持续高增长的可能。

　　第二方面，政策上会不会允许明年投资维持今年的高增长，我认为不大会。首先，明年出口对GDP贡献是正的。消费还是稳定在3.5-4的水平。这两项加起来，已经超过4个点，剩下的就是投资。今年预计投资对GDP的贡献要超过7，如果明年继续维持这个幅度，那么明年GDP肯定会上两位数。GDP如果上两位数，就肯定会导致管理层认为的经济过热开始。所以说，我们认为明年上半年在整个信贷高速增长的情况下，投资的高增长可能维持，最理想的状态是全年把投资贡献度压在6以内。保持GDP不要上两位数，保持在9.5是最理想的。明年以后，在个别投资领域，受到调控的可能性比较大。

　　由此我们可以得到结论，今年上半年，我们还是可以关注一些投资品领域，尤其是现在有一些投资品领域，像钢铁、化工，这些板块的估值水平比较合理，上半年如果出现流动性再次充裕的情况下，这些板块可能会出现水往低处流，会涌向估值比较合理的板块。

　　第四，明年的出口。首先，我们国家的出口决定是在贸易伙伴国，像美国、欧洲，他们的经济状况，以目前的情况看，美国的消费信贷每个月净增加额还是负的，消费信贷还是萎缩的。而且消费者信心指数也是维持在很低的水平。生产领域，欧美的开工率，也就是社会利用率还是比较低的水平，虽然已经见底了，但是恢复到正常水平，还需要一段时间。

　　第二，主要贸易伙伴国，经济先行指标已经海事好转了，我们可以看到一些希望。首先，欧美失业率已经创出了新高。欧美独特的经济体系里，失业率对政策的影响非常大，影响到它的竞选，影响到它的席位。它的失业率的上升，受到打击最大的就是中国。他们首先会拿就业率说事，马上把矛头指向中国产品。美国现在的失业率先行指标，首次失业的人数，在今年上半年已经开始回落了，这个指标是美国失业率的先行指标，代表着美国失业率在不久的将来会逐步下降。实际上，美国失业率在11月份已经回落了0.6个百分点。

　　第二个比较好的指标，在制造领域。欧美的PMI(采购经理人指数)也逐步上升。这也是对中国利好的消息。

　　国内比较好的利好消息，广交会，每年两次，订单数量、贸易出口量，我们国家的贸易出口和广交会关联比较大，广交会是我国贸易出口的风向标。在今年春季，广交会的成交额达到历史低点，秋季的广交会恢复比较明显。我们预计，明年中期以后，我国的出口会恢复到比较理想的状态。

　　广交会的订单里，从结构上分析，今年的秋季广交会恢复比较显著的主要是机电产品、家电和轻工产品。我们比较关心的纺织服装订单恢复不是很显著，不是很乐观。这是我们对明年出口情况的判断。

　　最后一个问题，以上我们讲的流动性对市场的影响，讲了三大消费，出来这些宏观的大指标以外，会不会有什么其他的惊喜带动这个市场。我们认为最大的可能就是低碳经济，哥本哈根会议刚开完，初步达成意向，温总理也表示，无论其他国家怎么样，我们定的目标一定会完成。这意味着中国定的碳减排会花很大力气，整个国内，碳排量有四大类，电力、交通运输、城市居民。

　　着力发展清洁煤技术，包括整体煤气化联合循环发电系统、高参数超超临界机组建设。第二个方面，智能电网建设。

　　交通运输领域的低碳概念：新能源汽车，尤其是电动汽车，相关的有锂电池材料制造、锂矿资源、电动汽车控制技术及设备、电动汽车充电技术及设备等。

　　效果最好的是美国和中国。奥巴马访华的时候，中国就电动汽车达成了初步意向。

　　居民生活中的低碳概念：节能型建筑，包括太阳能发电、新型建筑保温材料、中空玻璃；节能型家电，节能型照明。

　　总结一下，我们认为比较大的投资机会。通胀和消费主题：高档白酒、名贵中药、水产品；汽车及汽车零配件制造行业；中心城市大型高档百货；家电：平板电视、节能检点；通胀预期使银行息差见底。

　　第二大类，上半年仍可关注投资品：采掘业、钢铁、工程机械、水泥、化工、电力。

　　最后，低碳经济是持续的热电。建筑能效、节能检点、清洁煤、电动汽车、智能电网、核电。

　　以上是我们对明年投资机会的关注。谢谢大家！

　　主持人：感谢周思立的精彩报告，我们还是按照刚才的习惯，大家如果有问题，可以提出来，和周经理交流一下。周经理对明年经济的特点和行业投资机会，做了重点报告。对于我们明年把握明年投资行业选择上、配置上，有很大帮助。

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