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　　虽然目前外资股东帝亚吉欧收购集团股权事宜仍没时间表，但预计其仍可能在水井坊的渠道改善和费用投入方面有积极影响。 CFP 资料刘建平 制图

　　近日我们对水井坊(600779)做了调研。我们发现，自2009年第三季度开始，水井坊加大了渠道费用的投入，高档产品水井坊系列销量则有回升。我们预计，在2009-2010年地产业绩的贡献下，其将继续加大渠道费用投入，扩大水井坊的市场份额。

　　不过，从我们跟踪的上海和北京等主要片区销售情况来看，水井坊品牌基础稍弱，导致其销量恢复速度慢于其一线白酒的竞争对手，高费用投入能否带来持续销量回升，仍需关注其春节旺季的销售情况。

　　鉴于水井坊收入80%以上主要依靠其水井坊品牌，在销量持续回升前，我们维持水井坊“持有”评级不变，但将其目标价格上调至22元(编注：昨日水井坊报收于20.99元)。

　　销量缓慢恢复

　　2009年上半年，水井坊高档产品——水井坊系列销量同比(比上年同期)下滑约20%，2009年第三季度在费用投入上加大，渠道提价和去年低基数下实现销量同比增长约20%，环比前两个季度大幅提升。由此，我们判断，其今年第四季度高档产品销量仍处于恢复阶段，但今年销量同比则仍会下降10%左右。

　　此外，水井坊的中低档酒销售形势较好。我们预计2009年该公司中低档产品——全兴系列销量同比增速将在20%以上，销售规模大概在2000吨左右，但对水井坊收入贡献不大，仅在10%以内(水井坊销售策略坚持以广东、上海、北京和四川省内四大重点市场为主，兼顾发展河南和湖南等发展比较快的区域，今年河南和湖南市场增速较高)。

　　春节提价预期

　　水井坊高档产品水井坊提价的确定性较大，按以往惯例，水井坊一般在春节后提价，利用春节后的淡季来梳理渠道库存和理顺渠道价格。从2009年第三季度开始，水井坊的策略是增加市场投入，目标是利用竞争对手控货的机会来抢市场份额。

　　今年9月底，水井坊要求渠道和终端价格上调50元/瓶，现在水井坊井台装终端价格梳理到了618元/瓶，经销商批发价格到了500元/瓶左右。不过，目前部分地区的批发和零售价格还没达到其指导价格，水井坊或许会利用春节旺季来理顺渠道价格体系。

　　费用率创季度新高

　　受金融危机影响，今年上半年水井坊高档产品销量下滑较大，由此其费用投入略显谨慎。而今年第三季度开始，水井坊销售费用同比增长85%，达到1.54亿元，销售费用率高达38%，创历史单季度费用率新高。造成这一现象的主要原因是，水井坊希望加大费用投入，提高产品市场份额(目前白酒行业有提价预期，渠道经销商也有信心起来，渠道价格能承受出货量加大的压力)。

　　水井坊采用区域总代理制，过去限于产品单一，规模也不大，费用投入方面略显保守；而从目前来看，水井坊已经开始加大渠道费用投入，集团外资股东帝亚吉欧也支持其加大渠道投入，水井坊拟以成都为示范区域加大渠道终端投入。

　　地产贡献尚不明

　　我们分析，水井坊主营业务仍是白酒业务，地产业务则属于阶段性业务性质，存量土地开发完毕后应该会退出地产行业。

　　水井坊成都市区蓉上坊项目二期目前已销售完毕；另外，其在郫县有550亩土地，拿地成本极低，升值空间较大。

　　预计地产业务将给水井坊带来净利润约2亿元~3亿元，对应每股收益约0.40元，水井坊将根据白酒主业的业绩情况来确认2009-2010年地产业务业绩贡献。

　　外资收购没时间表

　　我们预计，水井坊的集团外资股东帝亚吉欧可能继续收购全兴集团股权2%-3%，以控股全兴集团，间接成为水井坊的控股股东。

　　虽然目前收购集团股权事宜仍没时间表，帝亚吉欧对上市公司层面现有管理团队和生产经营影响不大，但预计其仍有可能在水井坊的渠道改善和费用投入方面有积极影响。

　　调高目标价至22元

　　预计2009年水井坊第四季度仍维持高费用的投入，由此，我们调低了其今年酒类业务业绩预测——每股收益从0.50元降至0.45元，但维持2010-2011年其酒类业务每股收益0.68元、0.83元的预测。

　　不过，若基于2010年30倍酒类业务市盈率估算，并考虑水井坊房地产业务一次性业绩贡献，我们仍调高其目标价格由20元至22元，维持“持有”评级。

　　中银国际

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