官 兵/图

　　随着中国高消费年龄段人口增长向上拐点的到来，我们认为中国的消费将向上跃一个台阶，在未来社会消费品零售的增速将会升至15%的平均增长水平。实际上，消费增长的过程在2008年已经开始了，2008年社会消费品零售的实际增速达到14.8%，我们估计2009年将是16.2%，2010年将达15.3%。可以预计，2010年中国经济的重心将转向扩内需和调结构，从而逐渐释放中国的消费增长潜力。而同时，伴随着2010年中国出口占全球出口的份额将上升到9.1%左右，从而进入9%~12%的瓶颈区域，中国经济的增长模式将实现逐步转型……

　　国泰君安首席经济学家 李迅雷国泰君安宏观分析师 王 虎 吕冲杰

　　不平静的2009年即将过去，从年初市场对“经济保八”的怀疑，到二、三季度经济超预期的增长，中国经济出乎意料。回顾2009年，我们发现始终超越人们预期的就是新增贷款量，正是信贷的超常规增长，才遏止了中国经济下滑，并成功助推中国经济持续增长。也正是信贷的超量增长，A股市场在2009年上半年演绎了持续上扬的曲线，房价和股价上涨成了一种“货币现象”。而人们在2009年2季度就开始预期的通货膨胀并没有如约而至，因此，货币高增长、物价负（低）增长、资产价格高增长，成为了2009年独特的“货币现象”，这证实了我们宏观研究团队的2009年年初坚持至今的判断是完全正确的。

　　全球经济刺激政策仍将继续

　　在库存投资与财政刺激政策的共同推动下，美国经济从2009年3季度开始强劲反弹，这种反弹性增长将可以持续到2010年上半年。而在2010年下半年，在财政政策刺激效果逐渐消退的背景下，经济可能仍处结构性调整中，经济有再次下行的风险。

　　近期随着澳大利亚、挪威等国加息，市场对全球刺激政策退出预期日渐强烈。由于澳大利亚货币政策是严格的通货膨胀目标制，2009年其CPI预计将达到1.6%，同时其GDP增长也实现了正增长，预计达到0.7%，因此，加息乃是其货币政策的实际需要。挪威的CPI今年预计也将达2.3%，因此也有政策调整的需要。反观几个主要的经济体，2009年美国CPI预计为-0.4%，GDP预计为-2.7%；日本CPI为-1.1%，GDP增速为-5.4%；欧盟CPI为0.3%，GDP增速为-4.3%。这些主要经济体实体经济的状况并不支持政策在短期退出。尤其是美国和欧盟目前失业率高企，仍无回落迹象，这加剧了人们对其经济复苏不确定性的担忧，因此，我们认为以美国为首的主要经济体目前的经济刺激政策（尤其货币政策）仍将维持2~3个季度。

　　出口导向增长模式遇挑战

　　展望2010年，我们对中国经济增长保持谨慎乐观。随着全球经济缓慢复苏，2010年的出口将现10%左右的增长，中国的出口部门对经济增长的贡献，将由2009年-3%左右回升到2010年的0贡献，因而从宏观调控角度看，中国经济增长对内需（投资和消费）增长的要求将低于2009年，从而对刺激政策力度的要求也将会减轻。预计2010年中国出口占全球出口的份额将上升到9.1%左右，从而进入9%~12%的瓶颈区域，历史经验来看，很少国家的出口份额向上能突破这一区域。可以预期，出口在未来对中国经济增长的拉动作用将会有较大下降。

　　自2001年起，新兴市场国家和发展中国家经济的快速成长吸引了大量资本，私人资本流入量从2001年的782亿美元迅速增长至2007年的6965亿美元。在2008年金融危机下，私人资本的流入量迅速下降至1295亿美元，2009年则净流出525亿美元。同时，在新兴市场国家的组合投资收益从2008年开始也表现为净流出。在所有新兴市场和发展中经济体中，私人资本净流入下降最剧烈的是亚洲发展中国家，从2007年的净流入2000亿美元变为2009年净流出543亿美元。结合对中国出口前景的判断，比较1970年至1985年的日本与1994年至2009年的中国，二者在这个区间内出口份额的变化有相似性。而无论从整个区间比较，还是从变化轨迹极其相似的后6年比较，人民币汇率升值幅度远高于日本，人民币在15年间升值66.1%、而日元当年仅升值35%，即使考虑广场协议后日元的急速升值，日元从1970年初至最高点的1987年12月份，也仅累计升值68%。从这个角度看，我们并不能得出人民币还需大幅升值的结论。运用VAR模型预测，人民币兑美元汇率在未来一年不会大幅升值，到2010年底大约会到6.7的水平，即：明年人民币对美元可能的升值空间会在2%左右。

　　消费渐成2010年经济主动力

　　虽然2010年中国出口对GDP增长的贡献，只是从2009年的负3%变为零，但出口对于中国最大问题——就业的拉动非常重要。因为中国出口产品生产企业大部分是劳动密集型企业，我们始终坚持“做好低端中国同样可以崛起”的观点。而那种期望通过产业升级放弃低端产业的想法和举措，实际上并没有考虑亿万农民工的生计问题。我们研究中国的区域经济后，发现中国无论中西部地区和东部地区，都还没有形成规模经济。未来我们较为看好环渤海经济圈。

　　在出口增长空间有限的情况下，中国的投资增速在中长期也得回落。中国上一轮经济增长周期内，出口的高增长事实上带动了制造业投资的高增长，加上房地产投资高增长，使得投资成为上一轮经济增长的主力。但随着出口部门增长的空间越来越有限，投资对经济增长的拉动将会逐渐减小。2009年以来大规模基础设施建设的投资增长也很难持续，因为这种增长模式系统性提高了经济增长的风险，并将这种风险转移到商业银行体系内。据测算，2009年每一新开工项目的平均计划投资规模为0.41亿元，比2008年的平均规模扩大900万元，这种资本密集型为主的项目对就业贡献不大，对消费贡献有限。因此，中国经济未来增长的主要动力将逐渐转向消费，中国将会经历一个长期的消费增长和消费升级的过程。

　　我们预计2010年合适的货币增长率水平为19%左右，对应的贷款余额增速为19.4%，新增贷款额为7.6万亿元左右。据我们估计，这一规模的新增贷款大约可推动25%~28%的城镇固定资产投资增长。如果按28%衡量，对应的投资实际增速将达24.6%，资本形成总额将会增长12.2%，可以拉动经济增长5%。我们也应注意到，2009年过量投放信贷资金，且主要投放中长期贷款（占09年新增贷款的65%），系统地提高了中国商业银行体系的风险。

　　目前，中长期贷款集中配置在制造业、交通运输行业、房地产业、电力燃气、水的生产和供应行业以及水利、环境公共设施管理行业，这五大行业所占的中长期贷款比重分别为17.1%、20.8%、32.2%、16.7%以及8.1%，共占中长期贷款的94.8%。中长期贷款过度的集中在公共投资和房地产行业，这本身就极大的提升了中长期贷款的风险，也制约了下一年度中长期贷款份额的上升空间。反思中长期贷款过度集中的投放特征，实际上集中体现了中国经济当前过度依赖投资，过度依赖房地产行业的增长模式的风险。因此，要系统性降低中长期贷款的风险，依靠金融监管部门的监管无法实现，最终有赖中国经济增长模式的转变。

　　1995年至2007年社会消费品零售总额的实际增速一直在10%左右徘徊，随着中国高消费年龄段人口增长向上拐点的到来，我们认为中国的消费将向上跃一个台阶，在未来社会消费品零售的增速将会升至15%的平均增长水平。实际上，消费增长的过程在2008年已经开始了，2008年社会消费品零售的实际增速达到14.8%，我们估计2009年将是16.2%，2010年将达15.3%。最终消费增速将达9%，消费对GDP的贡献将上升至4.3%。结合我们对出口和投资的判断，2010年GDP增长速度将达到9.3%左右，而CPI和PPI快速大涨的概率很低，预计2010年CPI增速为2.5~2.8%，PPI增速为4%左右。综合来看，中国经济在2010年将会继续处于一个低通胀的复苏进程之中。

　　积极宏观政策内涵

　　和导向将转变

　　可以预计，2010年中国经济的重心将转向扩内需和调结构，从而逐渐释放中国的消费增长潜力。政府经济战略的调整，最后必然反映在经济政策的导向上，我们预计2010年中国政府将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但政策内涵可能会有所调整。2009年积极的财政政策保增长的导向非常明显，从财政支出结构看，用于医疗、社会保障等的支出比重持续下降，而用于基础设施建设和公共投资的比重快速上升。同时，财政的转移支付力度也进一步提高，西部虽然财政收入增长缓慢，但财政支出增长却最快，因为只有中西部才有最迫切的投资需求。2010年，积极财政政策的导向预计将会有所调整，用于民生的支出份额将会上升，尤其是保障体系的建设将会加快，这也会释放中国社会的消费能力。

　　中国财政从本质上仍是量入为出的保守财政，国债余额占GDP还只有20%左右。而美国推行的却是真正激进的财政政策，因为其货币政策力不从心。这与中国恰好相反——我们商业银行在响应政府货币政策则是非常激进，而今年近10万亿新增贷款中应该有相当一部分没有流入实体，导致资产价格膨胀，即便是进入实体的部分，虽然增加了资本形成，却未必能带来相应的利润和税收，未来商业银行的资产质量尚值得担忧。

　　货币政策方面，由于中国经济增长短期内面临的困境，是民间投资的复苏和消费的增长及产能过剩的加剧，这些增长领域的问题也将影响货币政策的制定和实施。从促进民间投资的角度来看，首先应保持一个比较低的实际利率；促消费的增长则需要进一步发展消费信贷，也需要维持比较低的利率水平；对产能过剩的治理，实际是如何提高对产业结构调整的金融支持的问题，这方面可能主要依赖窗口指导，引导金融机构合理把握信贷投放节奏，优化信贷结构，防范信贷风险。我们认为，无论从物价上涨速度还是从保增长调结构的经济目标考虑，央行在2010年（至少是在上半年）将不会调整利率和存款准备金率，货币政策的操作主要体现在公开市场操作和对信贷投放的窗口指导方面。

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