周勤业：今天下半场的嘉宾有国务院国资委郭建新先生，中国证监会上市公司监管部购并处处长毛寒松先生，国泰君安祝幼一先生，以及吕红兵律师，下面我们请郭局长为大家做报告。

　　郭建新：谢谢主持人，非常高兴能有这个机会站在这里能跟大家交流，也非常高兴有这个机会向大家介绍一下国资委在规范国有控股股东的一些做法和想法。今天我主要是想利用这个短暂的时间给大家介绍三个方面的情况。

　　一是近年来国务院国资委在规范股东行为方面做的一些事情。二是就当前国有控股股东有些在行为规范方面存在的一些不足。三是下一步我们如何在规范国有控股股东行为方面出台一些什么样的措施。

　　首先，我介绍一下国务院国资委成立以来对于规范控股股东行为所采取的一些措施。国务院国资委成立以来对于规范国有控股股东行为一直是非常重视的，也是以做强做优国有控股上市公司为目标，以保护各类投资者的合法权益和维护市场稳定为重点。我们相继出台了一系列的办法和措施，也取得了比较好的市场效应和社会效应。为什么我们这么重视上市公司国有控股股东的行为规范？主要是因为国有控股上市公司，特别是中央企业控股上市公司已经数目很大。到现在为止，中央企业一共控股的境内外上市公司有293家，这293家境内外上市公司的总资产已经达到8.5万亿元，净资产2.4万亿元，2008年的净利润是4472亿元。因此，中央企业控股的上市公司总资产额和实现的净利率都占有比较大的比重。我们早在2006年就提出来要将监管的重心向国有控股上市公司转移，我们主要做的工作有这么几个方面。

　　第一个方面，通过制度化的安排鼓励控股股东通过并购重组、整体改制等多种手段提高所控股公司的竞争力，不断做强做优上市公司，努力增加对投资者的回报。我们从一开始就有一个非常鲜明的观点，就是认为国有控股的上市公司是国有股东和其它投资人共同的利益基础，要保护各类投资者的合法权益，它的根本途径就在于做强做优上市公司。因此，我们在整个工作实践当中一直是遵循着这样一个思路来开展工作，鼓励和督促国有控股股东通过各种手段做强做优上市公司，为投资者创造回报、增加回报。

　　第二个方面，我们坚持依法合规，遵循市场机制，不断建立健全关于国有股东行为的制度规范。2007年以来，也就是股权分置改革基本完成以来，我们已经连续发布了一系列文件和制度，有关于上市公司国有股东转让所持上市公司股份的办法，还有关于上市公司的若干意见，这方面的意见和颁发一共有六个。对国有股东身份的界定，国有股东所持上市公司的股份转让，国有股东与上市公司之间重组以及国有控股上市公司发行各类证券等事项进行了规定，初步形成了这样对国有股东行为进行制度监管的体系。

　　第三个方面，探索上市国有股东的动态监控体系，股权分置改革以后，在资本市场当中有一个重大障碍基本得到了消除，我们同时对上市公司监管思路有了大的调整，转向了对股东的监管和控制。目的就是通过对国有股东实施人格化管理，实现责权利相统一的管理，因此从2007年以来在中国证监会以及两个交易所等各方面的大力支持下，我们会同中国证券登记公司对全国一万多户上市公司的国有股东身份进行了甄别和标识，目前在政券登记管理公司，都有一个特殊的标识对他进行监控，在这个基础上我们和中国证券登记公司已经开发了上市公司国有股东动态检测系统，目前现在已经投入运行。现在我们已经能够及时地掌握上市公司的国有股东所持上市公司股份的存量以及增减的变化情况，同时我们也以这个为基础，近期开发完成了全国国有控股上市公司的季度监测系统，对全部国有控股上市公司的运行进行监测，这个系统已经接近完成，通过了试点运行，目前正在进一步修改完善，将尽快推出运行。这个系统完成以后，我们对国有控股上市公司的运行情况每季度可以实时进行监督监控，当然这个监控全部是市场公开的信息。

　　应该说这几年国务院国资委通过做这几个方面的工作，国有控股股东的行为已经有了很大的规范，国有控股上市公司的竞争力也有了比较明显的提高，它所起到的市场效应和社会效应还是明显的，这是我今天所要讲的第一个问题。

　　第二，当前国有股东在控制股东权力的时候还需要重视和解决的问题，这个问题主要表现在以下几个方面。

　　第一个方面，有一些国有股东在其控股的运作上还存在着错位、越位、缺位的问题。就是有的控股股东在重大决策的时候不能严格遵循上市公司的原则，代替上市公司做了一些事情。也有缺位的，刚刚OECD的官员也讲到了，股东可以对董事会的决定作出调整和改变，但是中国的上市公司里面，在国有控股的上市公司里面有个别的股东对董事会无法作出调整和改变，控股不到位、缺位，当然这个原因是多样的，也有错位的。我们前几年大家都知道在证券市场，我们和中国证监会一起下大力气治理一个问题。同时存在另外一种错误，就是大股东完全从上市公司的利益出发，向上市公司输血，通过各种手段做一个关连交易，这种情况也有很多存在。这种错位的情况在中国的上市公司里面还是比较多见的，原因也是多样的。

　　第二个方面，国有股东的保密意识和责任意识还有待加强，我们可以看到当前在证券市场上比较热的题材，特别涉及到国有控股公司上市的时候，市场比较追捧的是重组和整体上市这类的题材。但是我们经常也能够看到市场的传闻很多，这个公司没有任何的问题，市场的传闻马上就起来了，说哪个公司可能要重组，可能要上市，一有传闻股价就会发生一些波动，有的时候甚至是剧烈的波动。这里面我们也关注了一下，有些情况下不是空穴来风，有些消息确实是来自于股东，他在一些不恰当的场合说了一个比较随意的话就形成了市场的传闻。这种情况通常会给市场上的价格操纵和内幕交易留下机会。

　　第三个方面，在重组包括上市，增发等等涉及到国有控股公司的时候，工作程序还有待完善。经过这几年中国的证券市场的监督机构和国资监管部门，监管制度已经相对成熟，衔接也比较紧密，也是很有序的，已经形成了比较顺畅的、有效的工作程序和工作顺序。但是我们发现有的企业在进行重组或者增发，或者整体上市等等这种重大的市场行为时，或许是出于不了解，主要是出于不了解，不能够遵守相关的工作制度和程序顺次展开工作。往往是把后续要做的工作提前，结果做到后面以后发现前面的都没有做，回过头来还要补课，这样一补课之后前面做的都是白费力气，还要从头再来。从工作顺序上由于对制度的不了解，对程序的不了解，经常会发生前后颠倒的情况。

　　第四个方面，信息披露的不规范，这个比较多。大概就在不久前，上海交易所专门对一家央企进行了公开的谴责，我们很重视，我们了解情况以后专门对这个股东发了文，要求他必须总结教训，尽快改正。在信息披露不规范方面主要是这么几个问题：一是控股股东不能够及时披露涉及上市公司的相关信息，往往自己在那儿运作，市场传闻起来了还不能够披露；二是信息披露的不充分，监管部门在查找的一些案例当中有这样的情况，对于有利于上市公司的信息过度披露，签了一个什么大单，拿了一个什么大单，对于不利于上市公司，或其相关利益的信息披露得往往不够充分，语焉不详，含糊其词；三是信息披露不合规则，不是按照市场监管的规则，通过上市公司正式向外披露信息，而是在不合规的场合用不合规的方式随意说出来的一些话，这些情况对市场都会产生影响。

　　所以我们认为，在上市公司的国有控股股东行为方面主要存在这四个方面的问题。针对这四方面的问题，我们下一步还是要采取一系列的措施来进一步规范国有控股股东的行为。

　　首先一个我们要强化国有控股股东的依法办事的意识，我们也做过很多调查研究，针对前面所存在的几个问题有为。很多时候我们发现控股股东的法制意识不够，对于《公司法》、《证券法》以及其它一系列相关的法规基本内容不熟悉，了解不够。想当然地办一些事情，认为这个事情对上市公司是有好处的，我就这么办了。对于法规和一些规章的制度规定不熟悉，不了解，因此法制意识显得有些淡薄。我们甚至有些国有控股股东很正式地集体决策，做出决议要办一件事情，但这件事情从根本上是违反监管法规的，但就可以通过集体决策通过，原因就在于对这些情况不了解，对有关法规制度不了解，法制意识淡薄。

　　我们现在也在和中国证监会一起协商，想通过各种方式要求控股股东或者培训、或者通过座谈、交流等各种方式，要求控股股东加强对《公司法》、《证券法》、《国有资产监管法规》和上市公司的《监管法规》等一系列规则和制度进行学习，做到监管不缺位，又要做到不错位、不越位，严格按照市场机制及规则程序运作。

　　同时，我们还要通过这些方式要求控股股东加强对上市公司相关业务的学习，以指导和配合上市公司开展相关工作。

　　第三，推动国有控股公司不断优化公司治理结构，在公司的重大事项决策和公司治理上严格按照《公司法》和公司章程办事，依法处理好与上市公司的关系。目前，国有控股股东与上市公司的关系确实是一个比较难办的问题，比较难把握。我们既要体现股东的意志，又要对上市公司能够按照市场规则独立运行，在这个问题上做到既到位又不越位、不缺位、不错位，确实是需要认真研究把握的问题。这是我们想采取的第一个措施。

　　第二个措施，强化国有股东的市场意识和程序意识。改革开放三十年了，正式开始搞市场经济体制建设也已经十六年了，但坦率地讲到目前为止我们相当一部分控股股东的思维、意识还没有真正按照市场经济的意识来考虑和处理问题。所以，我们下一步一个重要的任务就是强化国有控股股东的市场意识和程序意识。上午的时候，国资委的李荣融主任也讲到了这个事情，就是要求国有控股股东及其所控股的上市公司要做资本市场中依法办事、诚实守信的典范。

　　第三，加强国有股东的诚信建设，强化信息披露的监管。应该说诚信是市场经济的基础，没有诚信市场经济难以有序地进行。我们刚才已经讲过了，我们要求国有股东特别是国有控股股东要做资本市场上诚信守信的典范，这里面我们就是要强化信息披露。前不久，我们已经发布了关于规范上市公司国有股东行为的若干意见，关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的同志，关于规范上市公司国有股东发行和交换公司债券有关事项的通知，在这一系列里面我们虽然针对的是不同的方面，侧重点在不同的方面，但是有一个共同的内容在里面，就是强化国有股东，特别是控股股东的信息披露责任，要明确责任。我们在这些文件里面都要求国有股东自身行为可能引起上市公司证券及其衍生产品价格移动的重要信息都应该及时书面通知上市公司，并保证相关信息公开的及时与公平，保证信息内容的真实、准确、完整。在相关信息依法披露之前，严禁国有股东及其相关人员以内部讲话、接受访谈、发表文章等等方式违规披露，一旦出现相关信息披露，公司股票发生异常波动的情况，要及时准确地披露和澄清，必要时应该依靠有关法规的规定及时停牌，我们对这些事情都有细致的规定，也要求要追究相关的责任。

　　第四，我们要继续推进信息化建设，真正实现公开、透明监管。主要是会同证券监管部门、市场监督机构完善国有股东所持上市公司的监控系统，加快布置运行全国国有控股监督系统，以此为基础，逐步建立起国有股东所持上市公司股份扭转核查制度。我们相信通过这些措施的采取，国有股东特别是控股股东的行为将会进一步规范，国有控股的上市公司竞争力将会进一步提高，中国的资本市场将会进一步健康、稳定地发展下去。谢谢大家！

　　周勤业：谢谢郭局长，我们这个市场上最大的就是国资委，通过郭局长我们了解到这几年国资委在规范股东行为方面做了非常多的工作。下面，我们请中国证监会上市公司监管部毛寒松给我们讲讲购并的一些情况。大家欢迎！

　　毛寒松：很高兴这一次能参加本次论坛，感谢上交所和周总给我这个机会。大家都知道，近年来资本市场不断发展壮大，有两个数据可以说明咱们现在并购重组，证券市场在经济中已经处于一个比较核心的位置，并购重组也和IPO成了证券市场的两个轮子。一个数据就是说我们2009年前10个月交易规模已经超过了2008年全年，我们认为2009年会创新高；第二个数据，我们通过证券市场实现的并购重组已经占到了所有并购重组的接近百分之八十，世界的平均水平也就是80%，所以可以想见，我们在2003年股改之前，2003～2004年的时候可能只有40～50%左右，可见这两年的证券市场特别是并购重组的发展是非常快的。

　　下面，我想从我切身的工作角度跟大家交流一下我对控制权市场的一些感受和下一步的想法。刚才王巍说了，我们很多问题都很难找到一个答案，我现在孩子七岁，我在教育孩子的时候也在想这个问题，当然说这个不是太贴切。放开来聊这个事情的话，可能我们考试的时候你要百分之百和老师达成一致的话就是100分，百分之九十的话就是90分，这个并不合适，我们碰到的很多事情没有一个标准答案，培养的应该是一种创造的能力，就是把问题摆出来，我们现在可能解决不了，但是未来总能解决这个问题，其实问题解决之后新问题又会出来，有问题不可怕。

　　我想从四个角度谈谈我们现在存在的问题，怎么样去完善它我也只是提一个不是很成熟的想法，请大家批评指正。

　　首先，股价异动和内幕交易。打击内幕交易是我们一项长期的工作，有内幕交易其实并不可怕，毕竟我们的市场现在才二十多年，我们回顾一下美国的证券市场，美国的证券市场对内幕交易立法很严。大家可以注意到《证券法》、《内幕交易处罚法》、《内幕交易和欺诈的制裁法》、《公众公司会计法法则》都涉及到内幕交易问题。内幕交易可能在美国证券市场建立初期，包括五六十年代都有很大量的内幕交易，这里面例子很多，我就不举了。截至到2007年，我们做了一个统计，对北美的证券市场涉及到的并购重组有60%的公司在消息公布之前出现了交易量的异动，可以想见，即使在成熟市场里面，市场的异动以及内幕交易也是一个顽疾，也是一个大家都要克服的课题。前面OECD的专家也讲了，每一个并购重组可能要涉及到上百人甚至上千人。那么在中国的市场里面，决策链条比较长，这也是众所周知的，涉及的人员也比较多。另外，咱们对这个问题的认识还没有到一定的程度，在市场或者在社会上大家觉得知道点消息不是点大事，而实际上知道这个消息并利用这个消息进行交易的时候已经走进了违法甚至犯罪的门槛。所以这里面有很多的例子，大家耳熟能详的利用内幕消息获利巨大的例子，高盛陶瓷也涉及到了很多的领导，这些例子也说明我们面临的问题比较多，但是我们也觉得有这个信心能够尽量把这个问题控制到一定的范围之内，要想彻底消灭的话，成熟市场都没消灭，我们也消灭不了。这对我们的并购重组造成了一定的影响，我们在日常的审核工作中，经常会出现上市公司在停牌之前股价出现了很大的异动，有的可能超过了20%，这是我们一般的标准，20%以上是一个比较大的波动。一旦出现这种情况之后，在我们的审核中我们就会重点关注，首先就是要提交到有关的市场监察部门进行调查，看看有没有存在内幕交易的问题。

　　我们现在除了20%以上的异动，只要是做并购工作，材料报过来之后，我们首先要做的就是把这个名单转给相关的部门，由相关部门核查相关的是否有内幕交易的情况。一旦有内幕交易的情况就会对并购重组的审核工作造成很大的影响，因为要有一个结论。所以大家也注意到，有的公司材料报进来之后时间比较长，这里面有多种原因，其中一个很重要的原因就是由于发现了一些内幕交易的线索，调查机关甚至立案了，这就要有一个说法，比如跟你的重组方，跟你重组的这些人之间有没有关系。不能说你通过重组获利了，那边还贴了。这肯定是降低了我们市场的效力，大家都希望很快把这个交易做成，大家发现交易是很好的交易，能够使证券市场提升，大股东获利，中小投资者也能从企业的发展中获利，这何乐而不为呢？但就是因为一些内幕交易的市场异动导致了效力的下降。

　　针对这种情况，我们正在做一些工作，包括下一步也有一些计划。比如说通过宣传教育，首先让大家认识到内幕交易的危害性，对证券市场的危害性表述已经很多了，不再多讲，对这些内幕交易个人的危害性我想大家不会为了挣钱而冒着坐牢的危险。在美国最高要判25年，中国《刑法》6和《刑法》7出来之后严重的可能要到10年，这对一个人来讲，不会为了挣一些钱放弃自由。所以要增强教育，这样的话就会减少融资犯罪。

　　除了涉及到刑法的，在中国的特殊情况还涉及到地方政府相关部门没有意识到，或者没有规则告诉他，我们在2008年时跟国资委意识到这个问题，一起和监察部也出台了当年那个8号文，就是针对并购重组过程中国有企业相关人员的行为进行一些规范，从规则和道德的层面也予以一些规范，有利于大家规范自己的行为。

　　这些办法能够起到一定的作用，针对中国的一些实际情况还包括我们公布一些内幕知情人。今天上午我们蔡主任也讲到建立内幕知情人制度，这个制度可能在国外是比较少见的，在中国主要是根据链条比较长，涉及到各个部门，把这些内幕知情人通过登记记录下来，一个并购重组的案子经过了哪些人知晓，在登记的过程中实际上也是让每个人意识到我已经是知情人了，我不要做违法违规的行为，同时也是增加了市场监督，让市场中的人都知道谁是知情人，这也是针对我们国家的具体情况。国外也有很多可以借鉴的例子，比如说道琼斯案子，这里面有和解程序，我们现在还没有和解程序，我们的调查周期比较长，取证比较难，往往导致案子常年没有结果，结果有了之后也时过境迁了。李国宝这个案子大家也注意到了，实际上李国宝的相关人进行了违规交易不是被监管部门发现的，是被中介机构举报的。在美国市场里面，中介机构承担了相当大的责任，政府给了你这个牌照，让你做经济业务的同时，你发现违法违规的事情时也有责任去举报，这些都值得我们去借鉴。

　　像我们涉及到一家证券公司的案子，这家公司还比较优秀，但因为一个营业部做了麻袋账户，如果我们的证券公司如果像海外的证券公司那样承担起责任来，我们的内幕交易就会减少很多。

　　第二，我们在并购重组中经常碰到的一些问题，就是中介机构，这也是双方的，需要我们跟中介机构赋予足够的权力和责任。中介机构我不多说，肯定是证券市场里面的看门人，中介机构拿了这个牌照，通过证券市场能够长期获得很好的收益，那么他就有相应的责任。我们目前的监管可能更多是以上市公司为中心，上市公司融了资，甚至骗了你，大不了不来了，骗一次就够了。而中介机构如果参与了这种行为的话，你就把饭碗砸了，所以这也是我们设立中介机构的原因。在并购市场里面，或者说在控制权转移的市场里面，中介机构要承担更重要的职责，因为并购这个市场跟IPO相比复杂程度可能更高一些，要求对一些壳融资进行清理，这里面涉及到比较复杂的问题。在行业分类，要把分类的资产卖出去获得相应的收益来抵偿债权人和寻找重组方，这都需要我们中介机构去尽职尽责，把这个工作做好。而证监会不可能去一单一单看得很清，到现场去看，我们现在基本上是依据中介机构的材料，然后进行一种合规的审核，而中介机构就是在现场去做相关的工作。

　　所以，这一块我们希望对中介机构的职责明确，我们2008年出了财务顾问管理办法，这个办法规定了财务顾问的相关职责和工作任务，我们现在也制定了相应的一些细则，就是针对不同的收购、豁免、回购，有相应不同的要求。通过这个提高透明度，包括提高我们规则的透明度，让中介机构真正承担起责任，同时也加大对后续工作的力度，能够发现中介机构在工作的过程中的问题，加大处罚力度，以此促进中介机构做出更好的材料，中介机构材料做好了，我们在审核中反馈的速度都会提高，我们的工作效率就会提高。

　　大家注意到一个公司公布了重组预案以后，到获得了证监会的批准这个过程会比较长。这里面有不少时间是证监会提出了一些反馈意见，比如中介机构再去完善的过程，这个过程经常会出现由于中介机构对法规的理解不充分，提交的材料不合规，增加了这个时间。如果能够很完善地、很合规地做出材料，我们的审核效率会更高一些。

　　第三，我想介绍一下治理结构相关的问题。

　　治理结构大家都讲得比较多了，我重点讲一下董事会，董事会在并购重组中的职责。在中国的特殊环境下，据不完全统计，上市公司将近50%第一大股东持股在50%以上，这就意味着我们很多的决策权比较上移，有的上移到股东大会，甚至大股东那边，有些集团公司都是大股东那边在操作，最终上市公司成了执行者。这种特点使我们的董事会相应比较弱化，跟我们在公司治理结构的这种安排有很大的矛盾，因为股东大会毕竟是一个最高的决策机构，真正的联系管理层、联系股东，然后对日常的这种并购重组作出决策，然后从股东的角度考虑一些问题更多的是我们的董事会。我们现有的董事会无论从独立性还是规范性，以及相应的业务水平、对并购的理解可能都跟我们的并购重组要求有相当的差距，这也导致我们在并购重组的一些制度的安排上不可能给市场更多的自主权，有些是你不能不去有相关的规定。

　　我们做个比方，证券市场好比一个木桶，就是短板效应。如果董事会不能够担任股东的代言人，就是郭局长讲的，我就代表大股东的意见，要代表全体股东的意见，你不能代表全体股东的利益而代表大股东的利益，你的决策出来就有可能损害上市公司的利益。这个情况大量存在的话，使得监管者必须做相应的制度安排，这就会影响到我们的市场化和效率，就使得我们不得不去做这些事情。

　　前面有关的专家也提到我们要降低市场的摩擦系数，要提高股权转让的可能性，这是对一个管理层的制约，也是对社会资源的优化配置。但是这需要条件，董事会要承担起相应的责任，能够有相应的意识、有相应的诚信。

　　这是第三个方面，我们希望提高董事会的诚信意识，代表全体股东、代表上市公司利益的意识，而且具有更好的业务水平以及对并购的了解。

　　第四个方面，我们的外部环境。大家都理解，证券市场是市场经济的一个高端。市场经济是一个公平主体之间进行交易的场所。实际上大家是一个平等的，那就是说在法律里面有三种责任：一种是民事责任、一种是行政责任、一种刑事责任。公平主体进行的时候应该是民法的规范范围，大家注意到咱们的市场民事的这种权利现在还受到了相当的限制，一个公司说了假话只有被证监会处罚了，投资者才能去伸张自己的正义，去到法院告。由于这个限制，就使我们在并购重组过程中损害了上市公司的利益，不能够通过民事诉讼的方式解决，只能去找证监会，这就给行政机关带来了很多的外来压力。如何推动民事诉讼的完善，推动这种集体诉讼来震慑违法违规的人，震慑这种侵害上市公司利益的人，那么我们的并购重组就能走得更好、走得更快。

　　第二个方面，我们国内的税收方面，对并购重组也没有相应的优惠，这样的话也会影响我们的并购工作进行。当年国有企业改制的时候，当时的副总理吴邦国同志提出国有企业改制上市，不能增加额外的成本，如果我们的并购重组也能够不增加额外成本的话，我想这个并购重组的市场会更加活跃。

　　为了解决这些问题，近年来我们证监会也做了一些工作。包括我们做的综合监管，其概念就是说上市公司的问题不仅仅是证券市场的问题，往往是整个社会方方面面的问题在证券市场上的反映，因为它透明。我们就通过建立规范运作小组和包括国资委在内的12个部委、18个司局一起研究规范证券市场的相关问题，包括税收优惠政策，包括清理占用，包括股权分置改革也起到了非常积极的作用。

　　从2008年开始，由于金融危机，国家也推出了产业规划的政策，证监会也积极跟相关部门一起。大家都注意到每个产业政策里面都涉及到了并购重组的安排，所以通过这个上升到国家的战略层面来解决一些外围的问题。

　　我的介绍就是这些，谢谢大家！

　　周勤业：谢谢毛寒松给我们讲的购并市场的一些政策，下面请我们两位中介机构的负责人作演讲，下面我们欢迎郭建新先生。

　　郭建新：周总、各位来宾大家好！很高兴能够来参加我们今天公司治理论坛的讨论，刚才听了毛处长的演讲很受启发，毛处长是从猫的角度来看这个问题，我从鼠的角度来看这个问题。证券公司作为市场上第一线的参与者一直致力于控制权的探索与实践，谋求为市场上各种主体提供专业化的服务。下面我想从我们投资银行的角度简单谈一下对公司控制权市场的一些看法。

　　第一个方面是我们公司控制权市场的内涵以及在中国的现状。公司的控制权市场是通过收购股权或者投票代理权取得我们对企业的控制，接管和更换管理层的市场。公司的控制权通过投票来实现对企业主要管理人员的任免权，对重要经营管理活动的决策和监督权，控制权的持有者可以凭借这种权力使我们公司依照符合自己意志的方式来运行，并且从中获利。可见控制权能够带来控制利益，因此形成相应的价值，由于控制权存在稀缺性，持有者和争夺者之间开展交易，从事形成了专门的控制权市场，从成熟的资本市场时间来看，公司的控制权市场对于上市公司管理层来说是一种外部的约束机制，促使他们能够清廉尽责，有效优化上市公司的治理。同时控制权能够提高我们经济资源的配置效率，甚至起到调整国民经济产业结构的作用。

　　就我国的实践情况来看，经过股权分置改革，公司控制权市场进入了快速发展阶段，市场规模也逐步扩大，交易模式、制度方式都朝着市场化、专业化的方向发展，定向增值，吸收合并这些复杂的资本运作已经大范围出现，这和我们股权分置改革之前大多在政府主导下进行一些协议收购、行政划拨或者司法划准相比，我们市场化操作的空间更大。机构投资者也开始崭露头角，从而加剧了市场竞争的激烈程度。

　　据中证登显示，截至2008年底，包括社保资金、QFII机构在内的5个投资机构只有上市的A股流通市值占比达到了54.62%，这就表明我们机构投资者已经成为我们资本市场的重要主体，并且机构投资者应对市场已经不简单通过购买股票来获得利益，而从投票的方式来提升公司的业绩，获取长期的收益。这期间，不乏会有嗅觉性的投资者，通过参与治理来控制影响交易，比如2008年初，我们东方航空引进新加坡航空，战略投资方案最终就是因为我们A股的股东，只有东航和另一家股东投了反对票被否决了，不过市场化的空间扩大不能掩盖资本市场长期积累的问题。首先，政府在大量的国有控股公司中仍然发挥着主导作用，数据显示，上市公司进行的股权转让当中仍然有20%属于行政划拨，其次二级市场从资本价格仍然不能反映我们资本的内在价值，市场的定价效率依然不是很高，这关系到我们控制权交易当中进行共有定价难度比较大，最后控制权市场有关法律制度还不够健全，这些问题在很大程度上制约了我们公司控制权市场的规模和深度，所以控制权市场要真正发挥作用，除了坚持市场化改革，不断创新方向以外，也要对资本市场的体制和制度方面不断予以完善。

　　第二个观点是控制权市场的创新。作为资本市场长期的参与者，在深刻理解大环境的前提下，更为关注发展趋势，我们的任务就是通过专业化的服务为我们的客户发现创造价值，市场化操作的空间越大，我们提供的服务就越专业，越能满足我们特定客户的需求。下面我想主要从公司的控制权市场和创新的角度谈几点看法。

　　第一，控制权市场要创新重组思路，要从投机型重组、国际化重组转变，要和国家的产业布局密切联系起来，一方面这是宏观经济发展的必然。当今世界进入一个大公司、大集团的时代，今后企业发展和改革的重点是发展具有核心竞争力和国际竞争力的大型企业集团，另一方面，这也是解决上市公司当中普遍存在的同业、同质、只注重粗放增长不关注升级的增长，同时为重大的资产重组、股权并购提供可操作的方式，推进战略性的并购重组，实现产业资源的有机整合。我们注意到近期的钢铁、医药等资本密集型的行业掀起了热潮，以最近的上海医药合并上石医药为例，上海集团和上石集团将其所拥有的医药资产全部注入到上海医药，沪港两家上市公司合并成为一家医药集团，实现了我们医药产业和医药商业资产的战略性整合，我们国民经济布局和产业结构调整不得深化，大型的并购将经常出现。

　　第二，控制权市场要创新交易模式，要从以往的协议收购、行政划拨和划转等非市场化的方式中解脱出来，要发挥一些更加贴合市场的模式。2006年修订以来，通过增发的上市公司就有400多家，另外换股并购，吸收合并等案例也是不断出现，这就表明了我们市场化交易模式受到了多方市场主体的欢迎。对控股股东来说，通过定向吸收合并可以利用上市公司市场化的估值议价，将各种非现金资产注入上市公司，增强上市公司的主业实力，来提高盈利能力和资产质量，同时实现母公司的上市。通过收购行业内的其它公司来实现公司的发展和股东的困境。市场化的交易模式不仅能够盘活大量的存量和闲置资产，而且能够形成优质资产，向优势产业集中，从而提高配置效应。

　　第三，要创新融资方式，改变完全利用自有资金的方式，拓宽外部融资渠道，引入杠杆资金。我们长期以来由于外部融资的方式匮乏，资金来源问题一直是我们企业大规模战略并购的瓶颈。2008年出台了指引文件，鼓励商业银行向并购活动提供贷款，通知提出不得用股权性投资的规定，释放了更多的金融资源，我们也看到了并购贷款一出台就引发了各方市场的欢迎。

　　2007年三家银行联系推出了100亿的贷款额度，北京产权交易所紧随其后，签署了贷款的协议。当然，由于银行企业(尤其是国有企业)对并购的杠杆化的资金有一个熟悉的过程，在短期内并购贷款不会立即成为主流，但是这种融资的方式势必会给我们股权市场带来变化，未来在风险可控的情况下，我们也要逐步探索可转换优先股、定向公司债、产业投资基金等直接融资工具来进行融资的这种可能性。

　　第四，控制权市场要创新反收购策略，迎接敌意收购浪潮的来临。我们短期内这种敌意收购的现象不会大量存在，历史上，但是股权分置改革已经改变了市场的基础结构，从长期来看，流通股大量增加，敌意收购和反收购将成为常态。我们在日常工作当中也发现目前绝大多数上市公司并没有这样的意识，一旦遭遇敌意收购将会猝不及防，对此，我们希望上市公司应该建立预警机制，另外我们的监管机构也应该在法律法规中进行立法创新，允许上市公司运用更多的反收购策略。

　　第三，控制权市场的投资银行。可以预见随着我们控制权操作空间的扩大，控制权交易势必对我们的运营水平提出了更高的要求，因此我们投资银行更多要扮演一个财务顾问、证券承销多方面的角色，设计交易方案或者搭建融资渠道。为此，我们应该围绕以下几个方面提高服务水平。

　　第一，拓宽专业视野，挖掘行业深度，未来战略性的并购重组将成为主流，上市公司将通过整合行业内的优势资源做大做强，所以我们应该结合宏观经济形势和产业结构调整的大局，深入了解各行业现状和未来的发展趋势，帮助我们的客户来寻找交易的目标，提高我们并购重组的绩效，以最近我们酒钢上市为例，我们在担任顾问的过程中全面分析了当前钢铁行业面临的困境，在铁矿石价格高居不下的情况下，我建议将钢铁主业注入到上市公司中，使得我们酒钢成为我们采、冶一体化的公司，在今后的行业竞争当中占据了先机。

　　第二，提高我们的控制水平，促进我们市场化的定价。控制权作为稀缺的资源本身具有一定的价值，因此与一般的股权转让、资产转让不同，控制权的交易定价需要综合考虑更多的因素，对投资银行来说，应该灵活掌握估值技术，根据我们交易标的公司的特点因地制宜，因时制宜来选择合适的项目。比如黄金项目，我们建议大股东与机构投资者同股同价，吸引了投资者的正向认购，从而以历史最高价每股110.9元出售，溢价33.97%，较公布发行情况报告前一个交易日收盘价格直降34.8%，为我们投资者预留了较大的投资空间，实现了多赢的局面。

　　第三，提升教育出口能力，提高我们控制权市场的交易效果，随着我们市场化逐步深入，控制权市场上的主体将更加多元化，控股权竞争也将更加激烈，投资银行也要立足市场的需求，创新交易的方式，降低信息整合成本和交易双方的沟通成本，提高市场化的程度。

　　第四，创新融资方式，丰富资本市场并购的融资工具。目前并购贷款出台已经为我们公司控制权市场提供了一个崭新的融资方式，但是并购贷款并不适用于所有企业，因此投资银行还需要在做好风险控制的同时探索多种融资方式，尤其是直接融资工具的可行性，满足市场多元化的融资需求。总体上来说，随着我们中国经济改革的前行，随着资本市场规模的发展，中国控制权市场正在发生重大的变化，市场化创新性这方面是必然的趋势，但我们现在法律法规监管还需要尽快跟上，我们投资银行要顺应潮流，努力做好研究工作，积极发挥市场中介的职能，为控制权市场的发展繁荣尽我们的绵薄之力。

　　周勤业：下面我们请吕红兵律师来做演讲，大家欢迎。

　　吕红兵：谢谢周总。我想争取在10分钟结束我的发言。接下来我想从一个战斗在重组并购第一线的职业 律师角度来谈一下个人的体会，请各位专家和领导予以指导。首先我想对我国控制权市场，或者并购重组市场总体上做一个评估，从正面的角度。

　　第一，法律法规总体有效。第二，监管体制(审核体制)总体有效。第三，并购重组结果总体有效。譬如说从法律法规的角度来看，我想可以用一体两议一委的方式来看。作为一个上市公司的并购重组应该是股权重组、权力重组、资产重组以及再融资安排，从目前的法规上来看基本上涵盖了这个过程，所以从法律法规的角度来看，“一体两翼一尾”基本上可以做到有法可依。

　　第二从监管和审核体制上来讲，交易所、地方监管局包括稽查局共同来监管和审核的体制，前面王巍会长讲审核上不透明、不公开、不规范，举的商务部的例子。从我的感觉上来看，中国证监会对并购的审核总体上还是规范、公开和透明的。至少我们知道谁在审，审什么，为什么不通过，这个还是比较清楚的。同时给了被审核者还有见面会以及上会的机会。

　　第三从并购效果是与可以的。譬如说都市股份和海通证券，这是盈利性变优，第二是独立性变高。第三是规范性变好，比如说中铝股份吸收三铝，规范性变好，减少了同业竞争。第四是治理性变佳，譬如说三安光电原来是活力28，最后才到三安光电。

　　以上三方面从总体的正面评价的角度，当然我们说还有很多有待提高的地方。

　　第一，规则问题常常有冲突。第二，机制还有不完善，第三，协调问题不默契，第四，技术问题太复杂。从时间上经常有前后的冲突，从空间上有冲突，这包括监管规则上有冲突，也包括一个机构里面两个小部门的规则的冲突，从大的有大的规章和小的规则的冲突等等。从机制角度还有不完善的地方，我感觉到发行上市、暂停上市、退市，包括三板重新上市，这样一个完整的动态系统尚未完全建立起来，所以我们说是严进不出，只能上不能下，在此情况下才有壳资源，保壳恶炒，内幕交易等等不规范的现象。所以我们说上市也好，退市也罢，都应该成为常态，成为常态才是市场化。

　　第三，从协调的角度总是不默契，比如说中国证监会以外，还有发改委，国土资源部，从产业政策和环保政策的审核，还有法院的问题，国资委的一些问题，如何提高这样一种协调性也是值得研究的问题。同时，如果一个收购的主体是证券公司、保险公司，还有保监会、引见会的监管意见函等等，这些都需要进一步协调，从而达到默契监管的程度，从而提高市场的效率。从惠内的角度，还有发行监管，重组监管，稽察监管等等实现默契。

　　第四，我说技术问题实在太复杂，并购重组相对于IPO来讲是相当复杂的。一是如何提高中介机构的质量，刚才毛处长也重点谈到了这个问题，同时如何加强监管部门窗口的指导力度，也是非常重要的。从而让这些技术问题迎刃而解。所以我想从有待提高的方面，机制问题、规则问题、协调问题、技术问题，以上是我对并购市场获得这样控制权市场总体的把握和判断。当然今天上午很多领导都讲了，要从完善制度入手来规范、来推进市场建设，所以我想从制度规范的角度重点谈两条：一个是主体规范，一个是标的规范，主体规范说的是上市公司的收购人的问题，也就是说谁来干；从标的的角度就是注入上市公司的资产，拿什么来干，什么人来干和拿什么来干是我们制度规范的核心。

　　目前法律法规上对“收购人”主体资格是有要求的。从目前的规定来看，更侧重于“规范性”的要求，“诚信性”的要求，这当然是政府的。从实践上来看，对规范性的要求应该具体化，提高其可操作性，如何界定重大，严重，如何解释失信，这些都是我们在实践中需要进一步明确或者从制度角度进一步完善的内容。

　　其次，需要进一步明确的是提高对目前各类规定的协调性。这里我举了一个例子，比如说再融资的办法和证监会一个111号文之间如何协调的问题，我们认为111号文的规定显然是实事求是的，当然它只是一个通知，而上市公司证券发行管理办法是一个规章，所以如何提高协调性也是一个比较值得注意的内容。

　　另外，需要进一步明确的是提高对收购行为审批的“市场化”把握。我们讲规则是灰色的，但实践之树是常青的，是千变万化的，实践当中我们会出现很多很多法规上、规则上没有预见到的事情。譬如说我这里举个例子，目前对收购人的要求基本上是针对尚未技术收购行为的收购人，实践中很多的收购人已经控股了，如果这个时候所谓的收购人涉嫌有失信行为的话，允不允许他再行申购或者允不允许他再注入资产，这就是一个值得探索的问题，规范性没有问题，但从市场化的角度如果不注重进一步的优良资产的话，最后受到损失的可能是上市公司，特别是众多的中小投资者，所以我说规范化和市场化的权衡在此过程当中非常重要。

　　刚才谈的是主体要求，从标的要求的角度，其实从重组办法，包括再融资的办法都有明确的规定，不展开说了。如果说目前对主体的规范侧重于“规范性”要求，对标的的规范侧重于“独立性”和“持续性”的要求。

　　我们说幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸，同样能够通过的基本上都是相似的，符合要求的。没有通过的，各有各的毛病。周总就谈过，注入资产的估值问题和公司的未来前景问题。这个过程里面的独立性和持续性是最重要的，独立性强调的是一个空间的概念，持续性强调的是一个时间的概念。那么我谈到了独立还有一个经营，经营这里说的是一个过程，而盈利这个地方说的是一个结果，所以我们对这个企业既要从过程又要从结果，既要从时间又要从空间的角度来判断注入资产是不是符合要求。

　　为了企业保持持续的盈利能力，治理结构非常重要。刚才我们郭局长也重点谈到国有企业的法人治理结构的完善问题，今天有关领导说要评选优秀独立董事，客观上制度的设定应该说是比较完善的，重在如何实际运作，现在讲独立董事对很独立，对内很懂事，发挥不了应有的作用。包括国企也是如此，上海6家大型的国企试点外部董事，外部董事之所以能够发挥作用就在于相对的独立性和相对的专业性。因此，要求就应该是既不能做花瓶也不能做愤青，治理结构是保持持续盈利能力的非常重要的关键。

　　除了持续性和独立性还有就是注入资产的规范性，包括怎么全方位、延伸式地看。另外，还要注重注入资产与增发现金方式上的协调性，证券公司是硕鼠，证券市场要创新，没有协调性是很难创新的，创新的基础是要有一个宽松的监管环境，所以还要特别注重在法定的一些方式上协调性，监管上的宽松性。

　　最后，还有一个产业性的要求。当然，这也是一个法定的条件，其实也是一个政策的要求。实践当中我们碰到的情况是变化太快了，市场唯一不变的就是天天在变，而且变化是非常快的，所以说有些产业从考虑是不是要振兴，然后考虑是不是要稳定，接下来就是抑制，现在就是遏制。所以，政策的变化非常大。一方面对收购人提出要求，对中介机构提出要求，其实也对监管部门提出要求，如何提高审核的节奏，加快审核的速度，提高审核的效率，降低政策变化给收购行为带来的不确定风险。

　　最后，控制权市场的制度建设在我国资本市场法制建设中最为完善的部分之一。当然我们要把握可操作性与市场化原则，不断提炼出规律和规则，上升到制度建设层面，从而进一步完善控制权市场的制度建设，这也是本次大会非常重要的一个目的所在。

　　非常感谢大家！

　　周勤业：谢谢吕律师，其实吕律师已经把今天的总结讲了，因为他总结完了，我想也就不用交流了，大家知道明天是我们上交所19周年，1990年的12月19日我们上交所成立，当时8家公司，今天是870家公司，也就是说我们这次19周年的活动就这么一个活动，就是第八届公司治理论坛，就这么一个活动。

　　那么19年前8家公司，今天870家公司，今天我们的市值18万亿，世界第六大交易所。两年前也是第六大，那时候的第六大是42倍的市盈率，你说风险多大。今天的第六大是26倍的市盈率，35的市净率，这两年我们发生什么变化呢？一个就是着重抓的是增量，股改以后上的47家公司，这几年股改以后重点抓的是优质企业，47家占18万亿的48%，利润占到了86%，今年33万的交易量全年大概是35万亿的交易量，这47家公司占到了18%。第二个就是抓准备，装入资产6000多亿，带来的市值按照我们的3.5倍就是两三万亿的市值，但是我们要看到今天的870家里面又是强者很强，弱者很弱，100亿以上的公司占86%的市值，230家。我们后面30亿以下的250家，250家占市值的3%都不到，2.6%，也就是说18万亿里面5000亿是这250家公司，中间还有390家占11%，所以我们未来理事长说的，继续抓思想工作，一个是公司治理，一个是增量，一个是存量(购并)，我们哪天后面的250家都变成100亿以上，我们就不是世界第六大交易所了。我们今后会从四个角度：公司治理、增量、存量、思想工作推动我们的建设。

　　借此机会，谢谢大家今天对我们上交所的支持，也要感谢两个支持单位，一个是国务院国资委，一个就是OECD。最后，大家共同对这两个单位表示感谢。会议结束，谢谢大家！

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