周勤业：大家下午好！上午我们的会议非常成功，下午我们是分两个会场：一个会场是控制权市场的研讨；一个是购并市场的研讨。我们这个会场大家探讨购并市场，购并市场的议题就很多了，这涉及到控股股东的行为规范，涉及到信息披露，涉及到我们的内幕交易监管，涉及到中介机构的独立性，还涉及到 我们购并之后的整合，以及我们需要怎么样的一种控制权市场。我们采取专家发言，然后大家互动的形式，我们今天下午请的专家有深圳证券交易所总经理助理刘慧清女士，宝钢集团有限公司宝钢股份有限公司董事长徐乐江先生，全国工商联购并工会会长王巍先生，亚商集团总裁张琼女士，OECD经济学家Grant Kirkpatrick先生。首先请王巍先生给我们讲我们需要怎么样的控制权市场，大家欢迎。

　　王巍：下午好！谢谢给我这样一个时间让我发言 ，今天上午听了一些专家的讲演很受启发，我个人在这个市场中混迹多年，对这个问题也有自己的一套考虑方式，也不是学术性的。更多的我想在论坛中提出一些问题，因为上海交易所在公司治理论坛我参加了三次，每一次题目在中国市场来说都是非常前沿的，而且给大家一个非常大的操作空间，这是在北京可能很少见得到的，所以我非常荣幸能够被他们邀请。当然OECD做这么多年，做了很多的工作，把公司理念推广到了中国来，我们希望这样一种互动也能够对中国的业界人士有所启发。我的题目是“我们需要一个什么样的公司控制权市场”。

　　首先对我来说我们上交所能够把公司治理权叫做市场化，这本身就是一个观念上的革命，公司控制权多年来在中国计划经济下，上市公司都是执政基础，一股独大，甚至国有控股始终是不需论证的主题。这么多年来，特别是这几年全流通实现之后，很多市场人士开始通过各种方式来不断地扩大自己的份额，包括国有企业也不断地为了提升自己的效率进行重组，这样导致的控股权开始越来越走向市场化，但是监管机构正面提出控制权市场化意义非常重大。这里面有不同的立场，很多是从学术的角度探讨，包括多大比例是控制权？在谁手里？用什么指标来衡量？更多是事后的一些总结。特别多我们听到一些监管者的立场，很多考虑控制权是考虑监管如何更为便利和有效，那么在市场人士来说，控股权而不是公司的控制权，更多的是一个市场的操作，不太像是一个理念，各种方式，只要是提高了公司股东的利益、价值，实现了控制者的战略趋向，它都可以执行，都可以事后用理论证明。所以，公司控制权这样一个概念更多是实践的操作意义，所以我想在这里提一下。

　　先看美国。美国一般公认有五次并购浪潮，每一次的表现都不一样，从中我们也看出什么情况会提到公司控股权，100年前第一次是横向并购，上个世纪三十年代大多是纵向并购，上世纪六十年代是多元性并购，最后八十年代是融资并购，现在叫做战略并购，每一次是不一样的，横向并购实际上就是合并同类项，只是做大产业，把相同的做到一块儿来，纵向是合并上下游，这两次并购造成了宏观经济基础，在这个情况下大家很少提到公司控股权，那是以产业资本的意志，这就形成了寡头垄断。这就是在罗斯福兴政之前并没有一个控股权，它就控制上市公司控制权。到六十年代开始出现了以管理为中心，这个股东分散之后才提出了所谓的代理人课题，能不能做出符合股东最大利益的决策，如果做不到我们如何把他赶走或者我自己走，这就出现了市场的洗牌，这时候才提出了公司的控制权问题。

　　这个控制权不一定像我们今天想像的控制公司51%或者21%以上，不一定，当你影响了整个公司的战略趋向时，这样的股东就取得了公司的控制权，这个定义是很难定义的，不是学术定义，是实际操作的。可能是大股东，但大股东无所作为，公司管理人控制了很少的股份，但影响了公司的战略方向，这就出现了控制权问题。在当前来说，是在往好的方向走，同时也出现了很多公司的管理人由于拥有重大资源，出现了腐化，在六十年代时是被广泛质疑了。在八十年代出现了一轮投资银行进来了，它采取市场价值方向，而不是上市公司自己讲故事，如果你不符合市场价值就把你洗掉，把你赶出去，然后通过善意和敌意的收购来洗牌。它的价值判断是它认为的市场价值，和公众认为的价值是不一样的，今天我们也很难判断到底谁对谁错，对错不重要，重要的事实上在八十年代出现了一轮洗牌，当时配合金融工具出现了杠杆收购等等，整个出现了控制权，实际上偏向金融资本家，这是美国八十年代。现在又开始复归，特别是华尔街次贷危机之后，仿佛又开始起作用，而且是政府起的作用，未来怎么样我们不清楚。

　　今天中国相当程度上我们走向市场经济，我们要看到美国当年是什么样的情况，我们可以大体看出中国今天为什么提出控股权，恐怕提出这个问题时就不仅仅是我们想如何管理好市场，或者仅仅符合于监管的目的，这时候就是各种势力全上来博弈了，这个博弈会非常有意思。我们很难进行简单的价值判断。

　　中国公司控制权的沿革对我来说是三个阶段，最开始是所有制，就是公司控制权控制在计划经济社会主义性质上；然后经过大概十年之后，就出现了法人股无所作为，开始以少数的精明的具有市场意识的管理人，尽管他不是大股东，但是他可以通过公司的操作平台进行实际支配，所以出现了一大堆换壳、买壳，当然这不一定是坏事，是管理人起了作用；在全流通之后，股东又开始说话了，现在我们正在进行第三个阶段，就是公司价值要成为公司控制权的一个标准，到底能不能提升公司价值，公司价值不是学术概念，拿出来之后管理者可能不认同，投资者不认同，监管者不认同。所以出现了一种博弈的关系，我们今天面临的市场是无法用学术来判断的，它是一个博弈市场，包括这样几个博弈：一个是金融家与企业家的博弈，金融家认为他可以进行各种行业不同的筛选，他认为中国的产业走向，他认为这个企业的走向，他选择谁做龙头老大，他有资本力量，可以选择。企业家认为我这个行业已经出生入死很多年了，江湖经验很多，凭什么让你们金融家洗牌，他有他的办法，所以就是金融家和企业家博弈，到底谁拥有公司的控制权，这是现代普遍存在的上市公司博弈过程。最明显的就在股份差不多的时候，我自己当过很多公司的独立董事，国有股的情况下这个情况很隐蔽，不想干的消极怠工，这实际上是金融家和管理家的一些博弈。另外一个是创业家与管理者的博弈，创业家与管理者的思维是不一样的，当年杰克韦尔奇推广六个∑，我说你是一个伟大的管理者，但你不是创业家，如果你是创业家的话，你还会不会是今天的韦尔奇，你管理方式还会不会用今天的方式。对我这个观点就是说创业家的发展之路是不断打破所有的规则，如果不打破规则我们在座各位不会坐在这儿，打破规则一路走来，这就是创业者。同时他还是好的管理者，一旦打破规则就要进监狱了，他要不断研究规则，研究6个∑，他们只研究管理问题，搞6个∑，8个∑就可以了，这一代企业家是这样一种矛盾体。我们谈管理原则的时候，你对我用管理者还是用创业者？这是一个非常矛盾和对立的图画，现在我们每天都在博弈，这是中国的一个现实，如果仅仅用OECD和美国的东西套中国恐怕不管用，一直以来全世界都认为中国不守规矩，为什么现在中国被世界看作是大国了，看来不守规矩还是有效果了。

　　第四个是不同管理者的博弈，说这个人很霸道，那他的管理方式就不一样，有的管理者很谦和又不一样。我又提出来，金融家和企业家，创业家和管理者不同的风格，变成了今天绚丽多彩的公司控制权市场，在这样的市场下，我们无法用单一的学术标准来判断 ，也无法用一套很稳定的监管原则来判断。包括上午大家总结出我们希望监管原则好，太细了好不好呢？不知道。我们提出了公司控股权市场化的概念就要走到底，这个市场应该走下去，大有作为，这个市场我们人人有份，每个人都能制造我们的能力。

　　接下来谈一下公司控制权的制约因素，首先是公司治理与公司控制权，最明显的就是这张图，我们经常看到这样一个宫殿里面两个King，永远不知道哪个老大，哪个老二，这是我们现在普遍的现象，这种制度性制造的矛盾，几千年来都是如此。在这种情况下我们就要谈公司治理，谁老大，他说话就是公司治理，所有人都懂得，不复杂，重要的是我们现在的观念和体制告诉我们我管了，我用这套方法那是对的，你用就错了，这是一个很大的矛盾，实际上这是一个“选择”的问题。

　　第二，监管理念与公司控制权，这是一个成本问题。当监管理念才曲高和寡，拿出一个伟大的理念，全世界都接受不了的理念来要求我们的时候，我们怎么办呢？大大提高公司控制权的转移成本，很困难。你保证了大哥的地位，但也有可能提高了惰性，不再给投资者机会，太多降低成本又麻烦，人人都进来转一圈也很麻烦，这是一个成本问题。我很高兴前几天巴塞尔协议使全世界银行的股票起来了，这是一个控制权的问题。

　　第三，市场变化和公司控制权的问题，有的公司控制权是在市场成长中体现的，如果你控制得很好，但脱离了市场发展的大背景是没有意义的。可能是各为其主，但是随着市场可以度过不同的灾难，可能是一个好事情，所以你很难判断到底什么是好和坏，在商业上并不重要了，商业上是不讲是非判断的，商业上讲利害判断。今天上午OECD专家谈得也很好，监管部门轻易不要给任何暗示，说是好公司还是坏公司，定价、选择结果上都不要做判断，这很难做到，这个理念是对的，但在中国是很难实现的，因为中国历史体制是一个大股东变的，我们所有的都是一个领导，所以咱们慢慢来。

　　最后，社会观念与公司控制权，这就出现一个问题，就是宽容问题。大家都希望公司控制权走得好一点，什么叫好？我老是看到一些负面，一些巧取豪夺，利用公司来炒资产。老板一旦被查出来了，我们就要看是不是倒账了，这就是社会观念要给公司控制权以宽容，要允许犯错误。千万不要定一个特别高的标准，要我们实现不了，最后变成了虚伪。我前几天在一个公司里面，突然大家都谈交易，谈绿色经济，这是政府的责任，也是每个企业的责任，先把你的公司抓好，先把60分的工作做好，让我们人人都达到90分，人人都做活雷锋就很虚伪了。所以在控制权上有高标准也有低标准，先从低做起。

　　很多人拿公司控制权作为一个工具，很多人是一个目的，我提出这个问题大家可以考虑。

　　另外强调一点，重组、并购与产业整合是发展的主流手段，2000年的时候商务部部长说并购重组永远不会成为中国的主流，只是辅助手段，因为我们还是要加强执政能力，那么同样一个部长其实在一年之后倒过来了，说并购重组是主流，他的变化很快，国资委第一次组织并购重组大会的时候是2002年在北京，我觉得并购重组是一个大的方向，已经变成主流了，只要能够并购重组，产业整合，公司控制权就是一个每天的日常操作，不神秘也不高调。

　　最后，我想谈政策和工具。我们在民间，“不在其位，不谋其政”，但是我们提出一点，想法可能不一样。我们希望鼓励重组，推动公司控制权的流动，我们希望推动流动，到底怎么流动呢？减少链条、加强透明度，他们很专业，但是我希望政府从观念上来讲给我们更多的流动机会。另外，关注程序，降低并购成本，我们对程序关注不够，我们多少年来只关心结果不关心程序，只是程序是很重要的，到现在我们上市公司重组委员会到底怎么决定的？怎么决定程序？怎么公开？我觉得没有交代我觉得是非常遗憾， 而且很多大的问题，比如说可口可乐收购汇源，本来不大的问题愣是炒成了关系党和国家的危亡，这就给否了，“根据商务部的专家决定，它是有垄断之嫌”什么规则，什么计算指标拿过来，另外，到底哪些是专家？不能说把商务部的司机和大厨都当成专家了，你得告诉我是谁，我不知道哪些专家站在否定的一方，没有，这么大一个事情都没有的话，小的事情还如何公正透明呢？我们每个领导人都谈公正、透明，观念谈得很多，我理解，问题是给我们一个案例看一看，就拿可口可乐收购汇源就可以，徐工和凯雷，随便拿一个案例，请作为者和不作为者公开，过了这么多年不存在国家机密，你给我一个好案例胜过一大堆的言论。

　　最后我希望金融创新，开发市场化工具。不光是政府创新，社会都来创新，甚至中国能不能出现垃圾债券，能不能国并购债券，如果没有工具的话，转移控制权怎么转移呢？能不能做这些创新呢？是应该市场创新，政府检验，现在是等着政府检验，市场等着检验。

　　还有一个我们希望通过并购融资培育产业领袖，公司控制权的最终结果是提升整个股东的价值和产业链总体的价值对社会造成的贡献，这需要很多企业的共同努力，特别需要产业领袖，这套程序表达是一种公正、一种透明，而不是说由于我是中国的某某大企业，中央领导给几个指示，又谁是根据国家安全法律进行重组，那可不叫公司控制权的重组，那还记得商榷。当然有这样一种姿态我就认为是非常大的进步，能够用市场的方式解决国有企业重组和整合的问题是一个重大的进步了。

　　最后一点我没有写，但是我一直在想的是在中国做产业整合，做并购和重组，这个观念的压力是巨大的，所有干这个事的人都曾经被认为是坏人。是破坏安定团结这样一个局面的人，你破坏了经济秩序，大家习惯的经济秩序你就受到谴责。在美国也是一样，大家看到华尔街你就看到凡是做并购重组的基本被包装成坏人，因为凡是做监管的，按照符合政策的就基本有了道德制高点，他就可以评价所有人。

　　尽管今天很多领导，但是我们也知道最后还要看出身，国有企业重组怎么差，他这个收益和成本是不对称的，出现风险的时候它是可以屏蔽掉，可以转嫁给别人，比如银行这么多年来重组失败以后，银行出了一万亿搞定不良资产，而民营企业没有人帮忙处理。我最后的呼吁是社会给予宽松条件，政府特别是监管部门给予宽松条件，允许犯错误，凡是进入这一行的，搞公司控制权转移的非常容易犯错误，不要动辄掏空国有资产，这些事一上来就事先推定有罪了。我也特别感谢上海交易所能够把这个题目拿出来，把控制权作为市场化是一个特别大的进步，我希望社会给予更多的关注，最后代表全国工商联并购会祝贺大家成功，也希望我们一起创造一个公司控制权流动的机会，谢谢大家！

　　周勤业：谢谢王会长，王会长从历史和宏观的角度提出了很多的思考、很多的话题，给我们今天开了一个非常好的头，今天我们是全世界购并者聚集在一起，咱们太探讨购并市场，再次感谢王会长。下面我们关于购并里面的监管我想请我们深交所的总经理助理刘慧清女士讲规范控股的行为。

　　刘慧清：各位领导、各位来宾下午好！今天非常高兴能够参加上交所主办的论坛，上市公司控股股东和实际控制人的行为对上市公司的运作和质量有着重大的影响。股权分置的改革后，上市公司控制权市场以及控股股东的行为本身也发生了一些变化。近年来通过股改、清欠，上市公司的治理整体水平提高，一批公司通过并购重组实现主业的上市，关联交易、同业竞争也得到了一定的改善，同时我们还关注到仍然有一批公司独立性存在问题，比如说一些公司日常仍然存在大量的关联交易和同业竞争，甚至个别公司的控股股东存在这种隐性侵占利益的行为。深交所对此一直是非常重视的，近年来在证监会的领导下，深交所针对存在的一些问题也通过多种方式和手段不断地强化控股股东及上市公司的相关监管工作，采取了一些措施。

　　第一，推动并购重组和整体上市，从根本上解决上市公司的独立性问题。对公司和控股股东之间的关联交易、同业竞争以及相关的资产情况进行摸底，促进公司通过整体上市的方式解决关联交易和同业竞争问题，并且通过这种方式来做优做强。在各方面的共同努力和推动下，身教所有一批公司实现了整体上市，从根本上解决了上市公司的独立问题，也实现了规范与发展的双赢。同时在股改和重组中，控股股东作出关联交易承诺的，严格要求控股股东按时、按质，保质保量地履行相关承诺。

　　第二，强化控股股东的规范意识和信息披露义务，我们通过举办实际控制人变更必修培训班，针对控制人的规范控制意识，信息披露制度合规交易行为等，结合相关的违法违规案例对他们进行提醒，打好预防针，同时要求参加培训的实际控制人和控股股东的法人代表向交易所提供书面的承诺书，就严格遵循有关的法规作出承诺。同时，加大对信息披露违规的控股股东及实际控制人的处罚力度，为履行披露义务和滞后的相关股东进行了处分，强化了大股东的信息披露意识，提高了对控股股东的震慑力。

　　第三，督促公司提高质量，深交所先后出台了资产披露备忘，矿业权相关信息披露规则和指引，强化了资产评估报告的披露，充分揭示风险因素，提高了信息披露的质量。在重组披露方面，要求财务顾问重点关注重组估价的确定，土地、矿产等资产的权属状况，关联交易、同业竞争的处理，重大风险的揭示等关键部分和敏感点，并要求公司进行充分的披露。

　　第四，防变相侵害上市公司的利益行为，为了防范控股股东及关联方利用资产重组及关联交易变相侵占上市公司的利益，对于控股股东上市公司的资产不仅要求作出业绩承诺，而且明确要求如果达不到承诺的业绩指标，必须采取补偿机制，对于发现存在标的资产，增值巨大，大股东存在巨额资金占用没有解决，你注入的资产未完成改制或者说标的资产存在瑕疵的问题都要求公司采取有效的措施予以纠正和处理，以维护上市公司和中小股东的切身利益。对于关联交易从严要求，督促公司按照重大重组的要求充分披露报告和相关公道，力求限制和堵塞大股东侵占公司利益的渠道。针对控股股东在股改和重大重组作出的一些承诺，深交所进一步完善承诺事项的电子化监管系统，将相关承诺监管和日常的监管紧密结合起来，严格要求相关股东及控制人在股改股权收购，资产重组和收购中作出的各项承诺，先后督促多家公司因业绩未达到股改承诺履行了追送义务。另外，通过各种方式和手段促使各家业绩没有达到承诺指标的公司弥补了利润差额，维护了上市公司和中小投资者的切身利益。

　　那么如何对控股股东的行为规范采取进一步的有效监管措施，我们也有一些思路，下一步准备从几个方面来进一步推进和探讨。

　　首先是探讨增强中小投资者的话语权，强化社会监督。我们希望能够进一步推广股东大会网络投票制度等手段，提高公众股东参与决策的能力，提高中小投资者的话语权和定价权，促使上市公司在资产重组等重大事项的决策过程更加透明、公平和合理。另外在诚信档案系统承诺事项及履行的情况，把上市公司股东在关联交易、重大重组非公开发行的承诺上载到诚信系统，使得社会公众能够查阅和监督提高承诺事项的约束力。

　　第二，加快推进上市公司的并购重组。目前我们也与相关部门一起疏理存在关联交易和同业竞争问题突出的公司，准备也与相关部门一起督促公司整改，逐步通过重组整体上市等方式，从根本上解决上市公司的独立性问题。对重组案例进行总结提炼，总结上市公司并购重组做优做强的经验以及重组失败的典型案例，为其它上市公司提供借鉴和指导。

　　第三，进一步规范上市公司和控股股东之间的关联交易行为，规范上市公司和控股股东之间的关联交易，主要通过要求交易双方提供补偿等方式保障上市公司和中小投资者的利益。第二就是推动中介机构明责、尽责、问责，发挥中介机构的作用，对异常的交易要求上市公司聘请独立财务顾问发表专业的意见。

　　第四，加强控股股东的培训工作。我们准备将实际控制人和控股股东的培训进一步制度化，凡是新入主上市公司的控制人和控股股东必须在规定的时间里参加必修培训，对其它的实际控制人和控股股东我们也准备采取轮流培训的方式，力争在一定周期内将全部上市公司的实际控制人和控股股东培训一遍。同时，针对上市公司控股股东实际控制人规范运作中存在的一些普遍性的典型性的问题，开展一些专题的培训，加强规范运作的教育。

　　其次，我们可以通过编印上市公司参考等多种方式，及时地传达相关的政策市场动态，还有案例分析等这些信息，为上市公司的控股股东和实际控制人提供专业的指导意见，通过加强沟通交流，促进相关的单位和个人提高诚信规范意识，勤勉尽责的意识，通过这种方式能够进一步促进上市公司控股股东的行为规范。

　　最后，我就代表深交所预祝本次论坛圆满成功，谢谢！

　　周勤业：谢谢刘总，刚才刘总讲了怎么规范控股股东的行为，说穿了我们上市公司谁在管，控股股东在管，所以规范控股股东的行为非常重要，也提出了几个措施，包括关联培训、同业竞争，包括提高中小股东的话语权，这些措施上去我想都会规范我们的控股股东行为。下面有请宝钢集团董事长徐乐江为大家发言。

　　徐乐江：女士们、先生们下午好！首先我代表宝钢股份感谢主办方授予董事会奖，也感谢国务院国资委、OECD组织开展了这次论坛，为各界人士提供了讨论的平台，刚刚大会主持周董说了，对我来说这个题目也是我经常要遇到的一个题目。集团公司是控股上市公司的，我是董事长，上市公司也是董事长。我讲三个方面。

　　一是公司治理与控制权市场，国有国有控股上市公司与控股股东关系，最后是构建战略性的指导关系，这里大多数是结合我们的实践和认识来谈的。

　　公司治理分为内部治理和外部治理两种机制。公司内部治理机制的核心我理解是董事会治理，而控股市场是外部治理的部分，控制权市场是连接外部产业结构调整和内部微观企业治理结构创新优化的桥梁。股权分置改革为控制权市场扫清了障碍，为今后我国公司控制权市场的发展壮大提供了空间，在转轨的经济环境下我国控制权市场由于历史和制度的原因存在着特殊性，相比成熟市场还在起步阶段，我国控制权市场可以总结为以下四点。

　　一是股票流动性不足，这是影响我国控制权市场有效性的问题之一。股权分置之后，全流通加大了力度，但股权集中的状态并没有太大的变化。

　　二是控制权交易带有浓厚的行政色彩，国有上市公司股权高度集中，控制权转移的形式是协议转让或行政划拨。

　　三是上市公司独立性不足，控股股东存在滥用控制权的道德风险，由于一股独大，大股东有滥用控制权的风险，应用公司资源获取个人私利，转移公司资产和利润，侵害中小股东的利益，这个问题我们后面重点讨论。

　　四是控制权变动方式、支付手段单一，变动模式主要以股权协议转让，国有股行政划拨为主。重组的行政性色彩比较强，优化配置的作用有待进一步发挥，此外，并购重组支付手段单一，主要采取自有资金或以定向的支付形式。

　　我国公司控制权市场现状，我这里提几点对控制权市场完善的想法。重点要谈的是推进股权结构多元化，优化控股股东与上市公司的关系，进一步打破各类股份的界限，通过优化上市公司股权结构和降低股权集中度，逐步形成结构多样化和合理化，其中尤其要强调的是在现有股权结构下，通过公司治理机制，优化控股股东与上市公司的关系，形成相互制衡的现代企业产权主体。

　　前面讲了在当前资本市场环境下，维护公司控制权的几个方面，我今天想跟大家探讨的是现有股权结构下通过公司机制优化两者的关系。国有控股上市在所有的群体中占据着十分重要的地位，根据万德资讯数据测算，截至2009年9月30日，沪深两市共有国有含中央和地方国有，控股上市公司953家，数量占比57%，市值超过21万亿元，A无股总是值占沪深两市A股总是值的87%，净利润占比101%，净资产占比95%，营业收入89%。从1980年底股份制改造中，非完整改造模式是基本的模式，对国有企业分拆包装的模式，将游资资产改造成股份公司发行上市。国有企业集团对上市公司拥有绝对的控制权，也就是说一股独大，这种一股独大的模式适应了当时国有企业的情况，为其赢得了宝贵的时间，但由于独立性不足，治理不规范等等问题出现，埋下了历史隐患。在我国特殊的历史背景下，报保障国有控股上市公司科学决策、提高绩效，实现公司治理目标，国有控股上市公司是否能够处理好与控股股东的关系成为其公司治理中特有的、较为核心的问题。在中国长期以来的国有企业经营实践中，许多人对国有上市公司与其股东的关系问题一直存在着认识上的误区，我们认为误区有三个。

　　第一，国有控股上市公司与其控股股东之间是行政命令式的上下级关系，现在可能还有不少这种现象；

　　第二，国有控股上市公司控股股东有权对控股上市公司进行全方位管理，以管理代替治理；

　　第三，国有控股上市公司控股股东派出到上市公司的董事理所当然应该维护派出者的利益。

　　我们要正确处理控股公司与股东的关系，就必须从思想和观念上搞清楚，为什么要让它保持独立，而不仅仅是法律法规或监管层是这么要求的，所以才去被动地遵循，上市公司资源配置功能的充分发挥，有赖于广大投资者的信赖和支持，为了保持这个源头活水就必须保持上市公司的独立性，保证其确实承诺对股东的信托责任。我们国家长期计划经济，市场经济说到底是信托的经济，是续约的经济，这是中国改革开放这几年才逐步建立起这么一个观念和认识。

　　控股股东出于微乎其控制权收益的考虑，对上市公司实施战略影响。实践中，如果缺乏有效的机制对控股股东行为进行规范，容易影响到上市公司的独立性。我们强调国有控股上市公司独立性并不是说上市公司要和控股股东“老死不相往来”，这根本不可能，我们强调的是从大局着眼，打造基于股权链的利益协同，因为毫无疑问现在国有上市公司的大股东都是以股权链，强调控股股东应该通过上市公司股东大会、董事会等治理途径传导其战略影响。

　　下面我们看一下国有控股上市公司的股权链，大家可以看到，分为两个环节。我们提出要健全规范控股股东行为的治理机制，一方面，要充分保障上市公司的独立性；另一方面，要创新公司治理机制、促进股权链协同效应的更好发挥。

　　下面我想结合宝钢集团和宝钢股份为例，分一下基于股权链协同，优化与控股股东的关系，前面说的控股股东和股权公司要保持独立性，老死不相往来我认为超脱了目前中国经济的发展阶段，因为历史不可能断开，三十年前的计划经济一下子要割断，这种改革方式不是中国渐进的，那是俄罗了，俄罗斯的改革效果如何世人有评论，这里我们不应该花精力，而应该探讨上市公司和股东怎么在股权链上保持战略和股权链的协同。

　　优化措施我们谈了四大措施：

　　一是构建控股股东自身规范的公司治理机制，规范控股股东治理行为，以宝钢集团为例，到2009年三季度末，宝钢集团持有宝钢股份是73.97%，这一机制约束下自身有很强的规范治理要求。大家知道我们在香港进行了培训，宝钢集团提出董事会的重要任务之一是通过董事会规范对宝钢股份等宝钢控股企业的国有股东权力，确保宝钢股份规范运作，促进宝钢股份做大做强，对宝钢公司的治理有着重要的影响，为宝钢公司的发展提供了支持和宝钢。我们在以下几个方面继续规范控股股东治理行为。

　　一是优化宝钢集团对宝钢股份的管控方式，树立“治理意识”。

　　二是控股股东应当坚固上市公司的监管要求和其他利益相关者的利益。主要是从法律法规遵守和中小股东的其它利益。

　　三是合理地位控股股东“派出董事”的角色，从“代表集团利益”到“代表上市公司全体股东的利益”，这一块实际上是有差异的。

　　优化措施是提升上市公司治理水平，促进战略相关性，宝钢集团的董事会某种程度实际上现在我们夺的比宝钢股份，外部董事现在是七位，内部是四位，国资委要求很严，很多的外部股东基本上担任了宝钢审核委员会的主任，薪酬委员会的主任等等，这一轮国资委对集团公司的治理结构抓的，有些方面基本上参照上市公司的，有些方面要求比上市公司的还要严。

　　国有控股上市公司进一步提升上市公司的治理水平、保护上市公司和中小股东权利。如果控股的公司自身管理水平就很差的话，能保持上市公司处理好这个关系是没有说服力的。以宝钢为例，截至2008年，宝钢资产总收入占了集团的57%和81%，我们认为在以下几个方面要继续努力。

　　第一，建设战略主导型的董事会，在钢铁行业背景下，公司战略主导型应该成为核心。中国的钢铁行业发展到今天，应该说做大了，但是做强方面，整个行业面对国家出台的宏观政策，大家也看出是我们行业特点决定的，所以股份的董事会应该成为战略性的。

　　第二，开展董事会评价。

　　第三，增进经理层与懂事会的协同。

　　我们有时候是让两个董事会一起沟通，因为股份董事会有独董，那边有外部董事，实际上在战略信息传导机制上，实现两者的交通非常有益，不同的股东代表的利益方能够沟通的话对保证上市公司的独立性非常有好处。

　　第四是规范关联交易及同业并购中的控股股东行为，我们想的是建立制度，我们这个行业决定了如果单单上市公司去做兼并收购，大概我觉得很难，因为比宝钢钢铁资产再好的钢铁公司不是很多，更何况很多被兼并的企业有很多当年社会发展的一些企业遗留问题，这样的话实际上要不就不做，要不就等着，你这个公司也没有发展，还有我们采取了由大公司首先来做，大家从我们宝钢最近的发展当中可以看到。然后资产质量提高以后，到一定程度我们承诺再做上市公司。

　　第二，进一步规范关连交易的信息披露，第三处理好同业竞争带来的问题。

　　下面我谈一下对上市公司治理水平的认识，我们在处理优化管理方面做了一些探索，我们的内在要求决定了宝钢股份的治理一切以战略为导向，以价值创造为基点，以持续发展为目的，建立具有宝钢特色，兼具行业特色和中国特色的战略主导型公司治理模式。我们宝钢股份从2000年上市到现在接近10年了，前两届董事会我们的合规性方面做了很多的实践，结合下步公司的发展，最后要回归股东价值最大化，结合行业的情况这方面可能是今后宝钢董事会要发展这么一个特点。

　　中国钢铁行业资源依赖，技术密集，资金密集，国家政策导向，钢铁产业政策、税收政策、国资委改革政策等方面都促使我们形成了宝钢的战略目标。

　　中国钢铁行业是资源依赖，资金密集的行业，我们的战略就体现在战略资源获取，战略资金支持等问题，在中国的背景下，并购整合、激励与约束和资本运作是关乎宝钢股份能否成功的关键，下面我们看一下模型，这里不再展开了，这是宝钢行业比较特殊的。

　　最后我谈一下在控制权市场战略性并购中股权链协同的体现，钢铁行业是规模效应最明显的产业，宝钢进行了跨越地域的重组，在控制战略性并购中较好地体现了宝钢股份与股权链的协同，在中国钢铁行业的背景下，国有钢铁企业之间的并购不仅仅是资产问题，有很多是资产划拨，宝钢集团拥有雄厚的资金实力，由宝钢集团作为孵化器，完成分离之后再将优质资源注入宝钢股份，这将减少宝钢的精力压力，形成了宝钢并购之路，这叫符合目前中国的钢铁业，从长远角度来看，宝钢集团将其旗下的精英和培育的优质资产陆续注入宝钢资产，这也是我们承诺。

　　到2005年，上世纪末和上钢重组已经全部做到了，进入了宝钢的股份，今后宝钢在国内钢铁再进行重组以后还会循着这个思路，因为我们觉得中国钢铁业的未来几年发展不会有这么快的速度，要到了一个非常激烈的竞争期。这样的话，我们初具了承诺，也通过向股东征询，较好地处理了与宝钢股份之间非同业竞争问题，同时我们非常注重信息披露。

　　最后，我想说的国有控股上市公司与控股股东的关系问题是中国特色的公司治理问题，这个问题无法回避，也没有捷径，我赞成王巍说的要扎扎实实往前走，OECD治理原则等国际公司治理准则所没有涉及到的问题，这也是我们建立现代法人治理结构中的显著问题，我们应该寻求自主治理的模式，宝钢在这方面已经开始做了一些有益的探索，但我个人认为这将是一个开始。“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”，绩效改善也为其做大做强健康发展保驾护航。最后祝贺论坛圆满成功。

　　周勤业：谢谢徐董事长，宝钢在我们的市场上创造了很多的第一，当时我们这个市场发3亿股已经很大了，我们上交所从这个市场发展有几个里程碑，第一个里程碑是宝钢的上市。当时宝钢发18.77亿股，一次筹资78个亿，今天来看好像和中石油比没啥，但是假如没有当时的78亿，就不会有之后中石化的128亿，就不会有中国银行的100亿，就不会有工商银行的466亿，就不会有我们建行的580亿，也不会欧后来的深化的680亿。先从宝钢当时一次筹资78亿，第二个我们看看我们的股改，两批试点，第二批试点里面就由宝钢带头。宝钢又搞了很多的购并，大家都看到了市场上的购并，宝钢是我们中国的钢铁企业一面旗帜。刚才，徐董事长是从自己的实践讲了怎么处理好上市公司和控股股东的关系，又谈了如何建立战略主导型的公司治理模式，我想给我们的启发很多。我想我们再次对徐董事长的讲话表示感谢。

　　下面我们有请亚商集团总裁张琼女士给我们做关于控制权转移与治理模式重建的演讲，大家欢迎。

　　张琼：谢谢周勤业老师，我刚才在想这已经是第八次公司治理的会议了，非常不容易，今天我们这一场的主题是涉及到控制权与公司治理的问题，我想起来在1995年的时候，我们亚商和上海证券交易所的发展研究中心，还有东亚产权研究所几家一起联合组办了一个研讨会，我想这是中国第一个关于企业并购机会与策略的研讨会，那是在1995年，也就是十五年前，那时候我们就在谈中国的企业并购。那时候证券市场已经开始发展了，所以我觉得今天再回来谈控制权的问题我觉得蛮有意思的，王巍应该是和亚商在中国第一批做企业购并的，现在我们能够存活下来说明我们也比较专注，刚才听了徐总从国有的大型集团控制权，包括我们深圳交易所的角度来看都是非常有启发的。

　　亚商这十几年来是比较专注于实务的，我今天讲讲控制权转移与公司治理模式的重建，亚商的经验与观察。更多的主要是从我们的一些经历过的案例，跟大家做一个分享。

　　我今天也不多说，就讲两个内容。

　　首先讲一讲控制权转移与中国资本市场活力和效率，这个蛮有意思的，我们因为是做收购兼并十几年，我们每年都会对发生的一些购并重组，控制权转移的案例做一些统计，今年的数据还没有出来，我们在统计中，这里就讲讲2007和2008年的。其实中国的控制权转移从九十年代后期就已经开始了，我们1995年开的研讨会等于是开了一个头，其实中国第一波的控制权转移最热是从1998年～2000年这个时间段，那时候发生了很多上市公司买壳、重组、购并的案例，这里面有一些是成功的，可能也有一些是不成功的，后来资本市场经理了很长一段时间的熊市，从股权分置改革之后，等于我们又迎来了新一波的控制权转移热潮，这里我们就先看看2007、2008年的数字，我们看到两年发生的并购数量和交易的规模，明显看出2007年高于2008年，因为2007年是一个大牛市，市场非常热，2008年受到国际金融危机的影响，中国股市从最高点跌到了最低点，整个资本市场活力的本身也会在很大程度上影响到控制权的市场。

　　一般来讲，资本市场越活跃，控制权的市场也会越活跃，这些数据我只是给大家看看而已。我们也看了一些行业，大家明显可以看到，比如说房地产行业、矿业、证券行业，尤其是房地产和矿业，都是前几年在经济比较热的时候，都是属于业绩比较好，非常赚钱的行业，这些行业的企业去收购上市公司的积极性就会非常高，当然因为他也有更多的优质资产可以注入，所以也是比较受欢迎的一个重组方，所以我们看到这个行业本身参与的积极性就非常大。

　　由于2008年金融危机我们也看到了证券行业蛮有意思的，2007年的时候证券行业普遍业绩非常好，我们看到很多证券公司买壳上市了，2008年整个市场下来之后，2008年证券公司的数量就非常少。我们也看到制造业由于受到国际金融危机的影响，整个制造行业也受到了一定的影响，我们看到制造业在2008年参与的活跃度就下降了很多，当然我们也看到了其它一些行业，这里没有列出来，从整个中国经济的行业发展来看，除了我们所谓讲的这些传统的行业，现在也有越来越多的新兴行业出现，包括一些新兴的服务类型行业，它们参与控制权市场的转移积极性也是明显上升。

　　这些就是行业的一些交易规模，我这里不展开了，这些数据就是给大家看一下，控制权市场本身的活跃度也是跟整个大势是相关的。另外，我们做了一些比较有意思的数据分析，我们从2007、2008年发生的控制权转移的这些案例以后的上市公司，我们看从它购并完成之后第十个交易日的股价进行一个参考，我们看到今年11月底的时候，他们的股价变化情况。一般理论上讲，如果一个企业发生了控制权的转移，理论上是应该向好的方向发展，有新的大股东进来，注入了优质资产，从一个理论的角度来看，它的股价应该是保持一个上升的。但是我们看到大部分的企业一两年之后股价并没有上升，反而是要降到更多一点，当然也有上升的，但是下降的多于上升的。这就说明了一个问题，控制权转移理论上并不能真正完全做到提升一个公司的效力，包括提升整个资本市场的效力。为什么呢？一般我们大家就会说控制权转移，控制权市场本身是资本市场提高资本的利用效率的手段。当然，确实也有这样的案例发生，但并不全都是这样，回过来我们要重新反思一下，为什么有一些并购案例并没有做到提升上市公司的价格和整个市场的效力。

　　我们亚商十几年做购并重组也得出了一些经验。

　　经验一：如果你控制权的转移，新的大股东或者控制人的主要目的是投机，是为了获得公司的控制权，进行一些大家所谓的资本运作，把上市公司作为一个平台，来作为他一个融资、担保这样一种交易的平台，如果是这样一种行为为导向的话，那他往往表现在公司的治理结构很难建立。因为一个公司的治理结构很难建立的话，就变成一个内部人控制，而内部人控制就往往导致比较容易利用这个上市公司作为一个平台去做一些可能不是非常合法合规，或者只单从大股东的利益出发，而没有顾及到中小股东的利益。这种案例在中国非常多，这里就不一一列举了，大家现在都会比较关心中国资本市场很多的系，往往在一个系下面可以控制几家上市公司，然后资金链在这些上市公司之间兜转，在这些情况下，我不能说绝对，但往往最后表现出来的，我们看两三年之后，这些系下面控制的上市公司业绩都会出现短暂的上升之后，从中长期角度来看就是下降的，最后导致的结果就是公司股价下降，中小股东就是用脚投票。从这个角度来看，并没有去对这个市场起到一个增值的作用。

　　上个星期也有一个案例发生，那就是海鸟电子，海鸟电子应该说也是上海一个比较老的上市公司，它属于上海静安区的，几年前是被周正毅收购了，周正毅出事之后上市公司就要重组了，去年到今年有几波的人都想进来重组，但是这个重组推进非常不容易，当时在周正毅进来的时候完全是一个内部人控制，利用海鸟电子的平台做了很多融资的活动，也做了很多担保，新的人进来之后当然要重组，重组就涉及到很多债权人的问题。可能一个交易谈好了，但是突然冒出一个新的债权来，这样一种在表外你可能看不到的或有的债务，往往都会影响到公司控制权转移的进程。所以为什么就是他有两三个重组方进来，但是这个进程仍然是非常慢。正好这是最近发生的一个案例，我就举一下，这是我们干差到的第一种模式，这个模式特别是在我刚才讲的九十年代末期之后第一波的上市公司控制权交易中间是发生得比较多的，中国资本市场经过了十几年近二十年的发展，现在已经是得到了很大的一个进步。这样的案子我们从最近几年来看是越来越少了，最近一些年发生的一些，像海鸟案例都是我们讲的历史遗留问题，都是以前发生的，最近这几年我们明显看到，随着我们一些产业的发展，在产业里面一些优秀企业的成长，大家对于控制权的认识也越来越健康和正面了，更多的是想我要通过获得一个上市公司的控制权为我企业未来真正健康的发展建立一个融资的平台。

　　第二个经验：大家知道在重组的过程中间往往不光是一个利益方，可能相关几方利益，如果几方利益未能完全纠集在一起的，各方可能会为了自己的隐性利益影响到公司的运作，在这种情况下它也会影响到企业的运作，进而影响到企业的价值和股东的利益。这也是我们在几年前做的例子，目前还不是一个上市公司，它是东北做乳品的公司，原来准备上市的，但是在上市的过程中发现了一些财务上的问题，所以就停止了。当时他们的大股东，当地的国有大股东，农垦集团找我们说上市受阻了，我们确实想引进新的合作伙伴，我们是想把这个企业做好。所以，后来我们就帮他找了台湾一家也是做饮料消费品的大企业跟他合作，一开始大家都谈得非常好，当时谈的结构就是说要做成50对50的构架，台资的企业是用增资的形式进来，它是国有控股的企业，后来双方在合作的过程中出现了一些利益的分歧，国有集团根本的理念还没有完全转化，更习惯于希望要完全控制这个企业，而台湾的这家做饮料的企业想法是希望借助与它的资源平台，大家一起把这个企业做大，希望把它的一些比较先进的管理方式包括机制都引进来，这里面双方就发生了一些矛盾的冲突，你从单一方面来讲不能说它是完全不对的，当两方在一起利益无法协调时也会影响企业的发展。台湾这一方原来是想作为战略投资人进来，但是在管理模式和经营理念上大家不能完全达成一直就退而求其次，他说那我就作为一个投资人，还是由你来经营，原来设计了一个中方派董事长，台方派总经理，台方的总经理到了这个地方人生路不熟，不能完全按照他的思维模式运作，最后就说我退出管理，我就做一个投资人，每年达成一个盈利点就可以了。

　　这个案子就反映出如果是合作双方的话，他们对共同的战略目标和在目标下面怎么样来设定一个合理的，有操作性的公司治理构架，这些都是比较考验我们经营者的智慧，都是我们在做企业中间需要考虑的问题。

　　第三个案例就是我们也是今年刚刚做完的，我们差不多做了两年半，就是以利益协调作为导向，重建一个合理的公司治理构架，这是我们从2007年就开始做的浙商集团借壳ST亚华，这个案子基本上已经做完了。ST亚华是1999年就上市了，它原来是从事乳业和种业的，上市之后的发展虽然不是很快，但还是比较平稳，2002年、2003年的时候鸿仪集团最多的时候一下子控制了四个上市公司，除了亚华以外还有湖南的张家界以及其它两家公司，它成了亚华的控制人，在短短的三年中间，亚华的各项指标就开始下滑，这里面有一些数据我们可以看一看。亚华的主营业务收入，乳业和种业还是保持平稳的发展，但是我们看到净利润确实是逐年下滑甚至是亏损，控股公司利用公司的平台借了很多债，然后又用上市公司为他的关联交易做了很多的担保。

　　所以到2004年末的时候，亚华的资产负债率高达80%，控股股东占用了上市公司资金近1.3亿元，并用上市公司提供了2亿元的担保，2006年他就被ST了，他已经进入了一个困境了，如果不进入一个新的重组和专业的话就要被摘牌了。当时他请到我们为他们想一个办法来重组，那是在2007年年初的时候，当时我们就疏理了亚华的情况，他有一些优势，他有一个乳业，乳业还是高增长的行业，总量虽然不大但是仍有一定的价值，它有很多没有用的资产，当然它最大的问题是沉重的债务和对外的担保，当然还有一个上市公司，所以我们就对他们的资产进行了分类，我们想了一个比较完整的方案，就是把这些优质的资产能够出售，使上市公司获得一定的资金可以去重组债务。然后重组了债务之后使它变成一个比较干净的壳，然后引进新的股东，注入新的资产，重塑一个新的公司。在这样一个过程中间，就等于说老股东、债权人、职工，下面还有资产是可以运作的，包括其它利益双关方和新进来的投资人大家都可以各得其所。当时我们就设计了这样一个构架，包括把它的乳业卖给了中信资本，他作为PE觉得乳业有发展，就投进来了，把种业给了农平总业，就是说债权人虽然没有100%拿回，打了个折，但是仍然很高兴。

　　然后引进了新的股东，浙商集团，注入了更多的优质资产，重组后已经更名为嘉凯城了，通过这个案例，我们觉得在整个控制权转移中间，我们就要关注公司治理的问题，这里面就是对原有的权利人的利益要进行保障安排，原有的股东、债权人、利益相关方(包括管理层)都要做出安排。

　　同时，在控制权转移的过程中间，对它的生产经营也要做出合理的安排，这样就使公司的每块资产可以保留应有的价值，所以这样的话就减少了利益相关人的一些损失，通过这样的一个重组，在整个控制权的转移中间，不简单的是一个交易，而是更多地去关注它的一个治理的问题。所谓治理问题核心就是利益各方的一个平衡和他们利益的一个安排，通过这样的一种安排，这样才能真正做到控制权的平稳转移，才能真正提高上市公司的质量，最终才能真正提高股东的利益和整个市场的一个效率。

　　从这些经验当中我们也有一些观察，比如说我们觉得在控制权中间它需要考虑公司的治理问题，但是控制权转移之后，公司的治理问题仍然是一个非常重要的问题。否则你换了一个新的大股东，他还是采取原来的一套，就是独断专行的方式的话，可能也会损害到股东的利益，所以我们觉得在控制权转移之后，公司的治理问题还是需要做一个完整的安排。

　　这里，我正好想到一个案例，不是一个控制权转移，但是我觉得也是蛮有意思的案子，是我们2005年投资的公司，那时候还没有上市，但是2007年上了深圳中小板，当时我们投它的时候是作为PE投它的，我最看重的就是公司的治理，这个公司原来是民营老板自己发展起来的，在发展中间需要资金的支持，引入了一个国有的股东，现在他跟国有股东的比例差不多是比较平均的比例，当时我就在想，这个企业既有民营的灵活机制，同时又有国有企业，刚才宝钢也介绍了，这么多年来形成的比较规范的内部管理体系，这两个嫁接在一起的话可能就是一个比较理想的治理。我们PE进去之后，我们作为投资人进去之后虽然不参与经营管理，但是也会在一些重大问题上，战略问题和风险控制上提出我们的建议。这样一个公司治理结构既保障了一种经济的活力，又保证了一种风险控制和平衡。所以，这样一种治理结构我觉得可能是中国企业、中国上市公司未来越来越呈现的这样一种治理的结构。

　　最后，我想讲的一句话就是说控制权的转移其实是一种资本的运动、资本的一种实力，理论上控制权是能够提高和促进资本市场的效率的，但只有是在构建在一个合理的、健康的公司治理结构上，才能保证长期为资本带来繁荣。

　　我觉得现在中国的上市公司的治理构架和十几年前已经有了很大的发展，特别是现在有越来越多的一些外部投资人，PE/VC战略投资人的加入，我觉得公司治理这个问题在中国会得到越来越好的一个解决和发展。谢谢大家！

　　周勤业：谢谢张琼总裁给我们谈了亚商的一些实践，亚商的一些经验，亚商的一些思考，使我们很受启发，最后，我想请OECD的高级经济学家Grant Kirkpatrick先生给我们做演讲，大家欢迎！

　　Grant Kirkpatrick：非常感谢！尊重的嘉宾、女士们先生们，我非常高兴来到这里——经合组织，非常荣幸支持这个活动。在过去几年我们深化和发展了跟中国的发展，我们也非常热忱地阅读了上海交易所发布的公司治理报告，我们认为这个报告有非常多的洞见，介绍了中国面临的各种问题。我个人也非常高兴来到这里跟大家讨论这个非常重要的话题，这个话题总有一天需要被解决的，我们前面的发言者都给我们讲了一些非常有意义的事实，其实我发现在全球公司治理的问题和控制权的市场都非常类似，虽然各个国家都不一样，就像宝钢的董事长给我们讲的：不能割裂历史。我觉得这是非常对的，虽然我们要创新，但是也不能割离历史。

　　我们经合组织有一些宏观的认识，也有一些微观的认识。首先我给大家介绍一下经合组织再公司控制权市场的一些立场，我们这个文件也可以在网站上查询，我们有一些关于公司治理的指南，都可以到我们经合组织的网站上下载中文版。我们认为公司控制权的市场应该让它正常运作，首先投资人应该理解他们的权利，这个往往在现实中并非如此，在有些情况下投资人并不知道他们有什么样的权利，尤其是有控股股东存在的情况下，我们认为控制权市场应该有透明的价格，而且要保护所有股东的权利，要公平。今天早上胡先生也讲了价格的透明度和定价的功能非常重要，这是非常要紧的一个特征。

　　还有一个要点，我们今天还没有提到，那么在将来的某一个阶段中国必须思考这个问题，也就是反并购的手段，我们认为反并购不能够成为一种工具，保护被收购公司的管理层和董事会，因为在一些并购中，董事会可以阻碍并购的活动，管理层也可以这么做。也许在中国目前不是一个问题，但是必须要思考，因为这是必须要面对的。

　　还有一点，特殊的交易，也就是说一个公司他把他的资产或者是知识产权，这其中有一些责任因为它们不是像并购这一个正式的交易，公司可能忽然进行这样一个交易，第二天早晨醒来发现一个很重要的专利，从这个公司的大门溜走了，我们的一个原则就认为股东应该有权利来审视这样的交易行为。

　　我给大家一个例子，目前沃尔沃和一个中国公司正在进行旷日持久的谈判，这个就涉及到知识产权了，还有一些商业的诀窍，这是一个很好的例子。一个公司他还存在着，但是他的知识产权一部分已经被转移了，我觉得很有可能股东没有注意到这一点，我觉得股东应该被披露这样的信息。我们今天讲控制权的市场是公司治理中非常重要的内容，为什么会这样呢？我觉得有必要反思一下。我们谈了很多的原则，这些原则在全世界得到了共识，我觉得要加强董事会和管理层的问责，这个对谁问责呢？你需要一个好的董事会，今天早晨我们已经强调过了，我想国资委的主任今天也讲了，就是问责。其中一个唯一的机制就是控制权的市场，有了控制权的市场，公司有可能会被收购，如果它的治理权比较薄弱的话，他的董事会和管理层会受到被收购这样一个威胁。另外一个方面，股东有权改变管理层，如果对公司经营不满意，可以改变董事会管理层，这个并不是总是可能发生，尤其是当股权非常分散的时候，但是这里有好几个可能性，你可能依赖其中一个方式超过其他的方式取决于各个特定的情况。摆出大原则是容易的，关键是如何实施的问题，所以接下来给大家介绍几个执行方面的问题，其实有一些问题今天上午已经讲到了，包括前面的演讲者也说到了一些，说到了控制权市场的一些具体活动，有些时候会发生内幕交易的现象。那为什么呢？为什么在控制权市场上会面临内幕交易的现象呢？因为它是涉及人的活动，每当请进年报的时候，CFO有一段话，审计师有一段话，年报出来之后看的人并不多，可是每当发生这种控制权转移的时候你会有尽职报告、会计师事务所、咨询事务所各方面参与进来，无论是伦敦还是纽约，我们都会发现一般来说一个典型的与控制权有关的都会涉及至少两百个人，如果这个交易再比较大的话，知道这个事情起码有一千个，一千个人都知道控制权转让的事情，泄密的可能性就会非常大，你宣布有这个项目之前很多人就把消息漏出来了。如果就涉及这么多年，你怎么保证在整个交易过程中不发生内幕交易的事件。

　　第二个问题是发生兼并收购，很多时候兼并收购会失败，而且失败率非常高，中国目前的失败率跟其它经济体失败率是一样高的，说到这种失败的情况，你不能光看失败的例子，你还得说很多投资的钱都砸了水漂，很多投资决策损了，但是这确实让人觉得不安。其中一个原因可能就是时间压力的问题，很多时候人们都想快点搞完，现在还保密，赶快弄完，这时候就会发现很多尽职调查做得并不透彻，为了支持这个观点，今天你看银行业和其它行业，很多时候企业灾难是发生兼并收购的时候，很多时候公司不知道风险到底多大，没有很好做尽职调查，觉得要赶快做完，时间压力很大，总是说泄密泄密，压力很大，这么多的负面因素很难做好，很容易就失败了。

　　另外我们要建立控制权的市场，目的是提升企业的治理水平。提高之后我们的控制权市场才真正发挥了作用，还有一个中介机构的问题，现在有很多的中介机构，一些经典的中介机构就是估值类的中介机构，我最近碰到了一个案例，估值机构跑过来说你付出的价格不是共赢的价格，但是他期望听到希望的结果。今天人们都说你给的东西绝对不是共赢的价格，除了不是共赢的价格别的都是，在这种情况下我们刚才的演讲嘉宾都说了，中介机构的独立性问题，这些都造成了我们控制权市场的诸多原因。如果这个过程中涉及控股股东怎么办呢？这里又出现了另一系列的问题了，跟前面讲的问题性质都不一样了，在我们OECD制定的原则里面所有的股东都必须得到公平的对待，可以使用的技巧和方法有很多，比如说挤出机制等等，你想大股东想把小的挤跑，有估值的压力，然后你还不想上法庭，然后你怕法庭参与到这个事情中来，所以如果涉及到控股股东的话，很多国家在你行使的代理责任上是有具体的要求的，而且各个国家的情况也不一样。

　　还有就说到控股股东，在我们的文件中我们也讲到了这个行为准则，其实当你进入到控制权的市场里，这里涉及的就是权力跟金钱的交易，这里就要管理好人们的行为方式，我们需要一套行为准则，但是它的用处你不能过高估计效果，不一定像法律法规那么有效，这么说吧。比如说德国，好长一段时间德国兼并收购的法条都是自愿遵守性，但是很多时候人们别不去遵守。那么当控股股东是国家的时候，又会出现新的问题，有的时候是历史原因造成的，像刚才几位演讲者讲到了它的历史渊源，今天国资委的主任李先生也给我们讲了中国的历史沿革，国家虽然是控股股东，但却没有管理企业的经验，国家没有方面做商业层面的决定，这些还是应该由公司的管理层来做比较合适，如果国家越俎代庖的话管理层干什么呢？你把事情都做了，管理层做什么呢？董事会做什么呢？他们是不是要做其它的决定呢？这些都是关键的问题，不是理论性的问题，我再给你们一个例子，你们也可以给我更多的中国例子，我给你一些法国电信公司的例子。当时他的一个主要股东是政府，那么当时的政府想决定法国电信的兼并收购政策，那么发生了什么呢？首先法国电信公司发现股东董事会不见了，有一个CEO，一切说了算，大家觉得CEO一定认识法国的部长，没有人质疑他的决定，董事会基本上瘫痪了，不会质疑CEO的决定，没有尽职的调查，这样的兼并收购虽然指向是想把法国电信打造成世界一流的电信运营商，但是管理层也失职了，董事会也没有尽责，现在的法国电信就彻底变了。

　　说到这个控股股东的问题，今天我们第一个演讲者讲到了通用电器公司，其实说到通用电器公司，作为一个控股股东的话它是一个集团企业，下面有不同的业务部门，通常控股股东是采用了一种不管的策略，让下面的业务部门自己管自己的业务，并没有下去监控每一个部门的工作，只不过是设定一些限定的因素，然后给你制定目标，你做到了我就留着你，没有做到我就把你这部分资产出售掉，所以杰克韦尔奇的管理风格就决定了把电视业务卖掉了，因为他觉得电视业务没有符合他的目标。

　　还有一个例子是英国公司，这个英国公司后来一段时间发生了兼并收购，新的管理层就想从原来的放手不管到现在什么都紧密控制，当管理层什么都想管的时候管理绩效就下去了，不行了。所以，这往往取决于控股的股东的控制风格和方式。今天上午我还听到有一些国资委的观点，其实今天上午我们听到了很多重要的问题，你需不需要有一个正常运行的董事会，怎么样保证有这样一个董事会。

　　最后一点是好的公司治理灵不灵，在一定程度上和你的控制权的市场灵不灵有关，如果你很好地管理了风险，把尽职调查做好，这样的话你所做的转移交易就是符合利益的，世界各国的经验也证明了这一点。

　　今天有好多交易不是说董事会的成员都很赞同就签名，很多时候很无赖就签名了，我们一定要防止这种事情发生，一定要防止一些低质量的决策过关，我觉得这是一种互为因果的复杂关系。你有了好的流程，好的公司治理架构，达到一定的水平是重要的，但同样重要的是你得有外面的控制权转让市场，好的企业，这都是一样的，其实刚才我们前面的演讲者讲到了这一点，有战略重要，但是战略必须得到贯彻，非常感谢大家听我的演讲，我也建议大家到我们的网站上去读我们的文章和我们即将发布的报告。

　　周勤业：谢谢Grant Kirkpatrick先生给我们讲了一些购并的历程和购并的准则，里面讲到了反购并，讲到了关联交易，讲到特殊交易，讲到了行为准则等等。我想，对我们来说都是很受启发，本来有一个互动环节，由于时间关系，我想要么我们互动放在最后了，我们先茶歇一下，15分钟以后我们再回到这个会场。谢谢大家！

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