张育军：各位嘉宾，今天上午第二阶段的公司治理论坛马上开始。第二阶段的公司治理论坛主题是要研讨公司控制权市场与产业结构调整，大家知道刚刚召开的中央经济工作会议明确提出要转换经济发展方式，把调结构、扩内需、惠民生作为今年经济工作的重点和主题，那么在调整产业结构方面，资本市场不可或缺。从规模看，我国资本市场已成为全球重要的资本市场，这些年我国资本市场的并购、重组控制权市场也有了很大发展。但是，比较而言我国资本市场的规模与控制权市场的发展仍不相适应，本次论坛特别是第二阶段我们以控制权市场为主题，探讨产业结构调整，更好地服务今年的国家经济工作。

　　我们邀请到中国证监会上市公司监管部蔡建春先生，大家欢迎！我们也邀请到OECD资深并购专家Noel Hinton先生大家欢迎，我们还请到上海证券交易所研究中心主任胡汝银博士，大家欢迎。下面我们首先请中国证监会上市公司监管部副主任蔡建春做主题演讲，大家欢迎！

　　蔡建春：尊军的各位领导、嘉宾，我演讲的题目是公司控制权市场与产业结构调整，公司控制权市场是一个宏观经济学的概念，从狭义上讲往往叫做上市公司收购。从广义上讲叫做上市公司并购重组和资本市场的并购重组，底下我想从资本市场并购重组，从几个角度跟大家交流一下公司控制权市场与产业结构调整的认识。

　　第一，近几年资本市场并购重组的新变化。

　　从我国资本市场并购重组发展进程看，随着《公司法》、《证券法》等法律法规的不断完善，以及国九条，国发三四号文，资本市场的规模不断扩大，资本市场优化资源配置功能不断完善，资本市场的功能提升，承接能力越来越强。同时，伴随着股权分置改革的不断完成，上市公司的大股东逐步形成了共同的利益基础。三年来，资本市场在并购重组方面出现了六个方面的积极变化：

　　一是规则不断完善。随着上市公司收购管理办法，重组管理办法以及配套规则相继的修订和制定，为上市公司的并购重组提供了制度保障。

　　二是股东共同利益基础的形成为上市公司凝聚、聚集优质资产提供了强大的动力。

　　三是资本市场发现机制进一步完善，为资产交易和资产证券化提供了市场化的平台。

　　四是自2006年以来开始推行发行股份购买资产和换股吸收以来，上市公司股份成为资产交易的支付手段，创新了并购手段，降低了交易成本，提高了市场效率。

　　五是上市公司并购重组总体数量日趋增多，交易规模日渐加大，创新方式日益丰富，以调整新产业目标的并购年重组逐步成为市场并购重组的主流。

　　六是一批危机公司通过资本市场的并购重组，以市场化的方式解决了公司的风险，维护了资本市场的稳定。

　　第二，资本市场并购重组为充分发挥公司控制权市场的作用和有效促进产业权的能力在不断提升，主要表现在以下几个方面。

　　一是资本市场并购重组成为调结构新产业转变经济增长方式提供了有效的途径，刚才我们张主席已经讲到了，从2006年到2009年交易金额达到了83340元，上市公司净利润总收入和净资产增长了1～3倍，通过并购重组孵化出一批具有国际竞争力的优质企业。

　　二是资本市场并购重组逐步成为行业主战场，葛洲坝、上海汽车、上市发展等一大批上市共了实现了整体的上市，2009年通过资本市场并购重组来促进行业整合的效果进一步显现，以钢铁行业为例，攀钢集团三家上市公司通过吸收合并实现攀钢集团整体上市，河北钢铁三家上市公司通过吸收合并、整合为一实现了强强联合，九钢集团通过购买资产的方式实现了钢铁主业资产的总体上市。此外，2009年在电力产业(长江电力)实施了上千亿元的并购重组，实现了股东三家子公司的上市。三家医药类公司也将实施合并，也就是说我们资本市场在为产业整合方面整合的能力确实较以往提高了。

　　三是资本市场并购重组逐步成为境内公司收购境外企业的重要平台，为实施走出去战略发挥了重要的作用。自2007年开始，上市公司海外并购的案例不断增多，通过资本市场的平台，为我国企业走出去战略也提供了支撑。

　　四是资本市场并购重组为完善法人治理结构，提高上市公司的治理水平提供了动力。对微观主体而言，并购除了提供一系列做优做强的能力外，也提供了外部制约机制，可以形成强大的外部压力，增强管理层完善公司经营机制，改善公司经营，提升公司价值，追求股东价值最大化的紧迫感。同时促进股东树立运用控制权获取合理收益的理念，履行对上市公司的关注、监督，进而促进上市公司完善治理结构，提高规范运作水平。近年来，上市公司控股股东关注公司，提升经营能力的案例不断涌现。

　　第三，国家的宏观经济政策和现实的经济发展形势均对资本市场并购的作用发挥提出了更高的要求，从宏观层面上讲，党的十七大和四中全会确立的经济发展目标是要大力推进经济结构战略性提高，注重提高自主创新能力和国际竞争力，这就需要从制度上更好地发挥市场，尤其是资本市场在资源配置中的基础性作用，针对我国经济运行的特点。党中央国务院近年来一直将调结构作为经济工作的重点工作之一，也对资本市场寄予了更高的期望。国务院为应对国际国内的经济形势，提出了促进经济发展的六项政策措施，其中一条就是明确要加快推进企业的并购重组。2008年底，国务院发布了关于当前促进经济发展的若干意见(金融三十条)，其中有支持有条件的企业利用资本市场开展并购重组，促进上市公司行业整合和产业升级，不断提高国际竞争力。此外，相关的产业振兴规划也明确提出通过并购重组实现产业振兴，我们也充分参与了，每次去都在说主要的资源都在资本市场了，大家对这个观点都是非常认同的。

　　2008年中央经济工作会议提出了保增长、扩内需、调结构的工作要求，前不久闭幕的2009中央经济工作会议对明年的经济工作提出了稳增长、调结构、促消费的工作要求。可见，调结构将成为我们现实及将来较长一段时间内面临的一项重要任务，资本市场作为社会主义市场经济的重要组成部分，要服务并服从于经济社会发展的全局，并购重组作为健全资本市场价格发现和资源配置的重要功能和手段之一，要责无旁贷地坚决贯彻落实党中央和国务院的决策。从微观层面上，我们洞察到我们正处于一个难得的发展机遇期。

　　首先，市场各方参与主体对资本市场功能的认识和提高上市公司质量的认识更加深刻，发挥资本市场配置资源的作用和提高上市公司质量的动力进一步增强。

　　其次，国有企业管理体制改革的不断深入为并购重组市场的发展提供了动力。伴随我国的国有资产体制改革的深入，国有企业通过重组上市、收购兼并等多种手段推动布局和战略性调整成效显著，这些积极的因素为推动上市公司通过并购重组做优、做强、做大提供了基础。

　　第三，外资进入中国相关产业进行并购、投资，为并购重组的发展增加了活力，中国企业实施走出国门战略也初见成效，上市公司通过这种机制可以遴选外资背景的战略投资者实施走出去战略，对于上市公司的发展也意义重大。我们发现很多的企业在收购海外企业的时候都谈到，其实外国人想要的不是中国的现金，而是我们的股份，这是一个重大的观念转变，案例也越来越多。

　　第四，进一步发挥资本市场并购重组的作用，进一步加大为产业结构调整服务的力度。我们张主席实际上已经把我们未来的监管思路跟大家做了交流。

　　今后，我们将重点做好以下几方面的工作。

　　第一，从完善制度入手，进一步有效发挥资本市场功能，支持和促进资本市场并购重组，更好地服务于宏观经济目标，我们将继续按照金融三十条中支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司行业整合和产业升级，减少审批环节，提高效率，不断提高上市公司竞争力的要求，积极完善上市公司收购制度和重组规章制度和相关配套规则，进一步提升资本市场并购重组市场监管化水平。

　　同时，进一步丰富并购重组创新手段，推进上市公司吸收合并工作的制定工作，为鼓励企业并购重组提供制度手段和支付手段。我们也注意到现在越来越多的公司选择吸收合并的方式来实施行业整合和产业整合。

　　第二，加强监管，进一步健全完善相关监管工作，规范引导并购重组活动，内幕交易等违法违规行为是资本市场的毒瘤，资本市场的并购重组中出现的内幕交易为各界高度关注，这些问题也一直是我们证券监管的重点，我们将持之以恒地以有效防范内幕交易为目标，进一步改进和完善相应的监管措施。下一步我们要积极推进上市公司内幕信息知情人登记制度的制定，明确相关各方在重组事项策划、决策过程中的信息披露、信息保密、信息澄清，完善内部交易体制。所有接触内幕信息的人，不管是什么人都要实施登记。二是要实施分阶段聘用的原则，在重大关节点都要向市场披露。

　　其次，进一步完善和健全监管联动工作机制，建立健全互动机制，进一步健全信息披露监管，二级市场监察，快速稽察立案等机制，严厉打击内幕交易行为。

　　第三，进一步发挥监管的作用，发挥合力。我们将利用我们的工作小组(按照国发三十四号文批准成立的上市公司规范运作小组)这个平台，营造良好的外部环境，规范、引导资本市场并购重组活动，扬长补短、趋利避害，更好地适应资本市场改革发展的客观要求。

　　第四，以中介机构为依托，进一步充分发挥市场机制的作用，我们将继续积极推进建立财务顾问对并购重组事前把关、事后持续督导的责任制，重点强化对财务顾问、会计师、评估师在明责、问责方面的监管，增强并购活动的透明度，充分发挥市场机制对上市公司并购重组的引导规范作用。

　　各位来宾，虽然近年来我们做了大量的工作，但是与我国资本市场发展以及提高国内企业核心竞争力的需要相比，我们的工作还任重而道远，尤其是市场机制得以进一步理顺后，上市公司并购重组将迎来一个崭新的发展时期，并购重组的创新速度和力度、广度和深度都可能是我们始料未及的。在全球经济一体化的格局下，在我国产业结构调整的大背景下，并购重组将成为企业做优做强，参与国际市场竞争的必要手段，这就要求资本市场的发展要跟上国际化的节奏，要求我们的监管工作要尽快跟上国家大战略的节奏，要求尽快适应资本市场快速发展的需要，这些创新课题已经成为我们眼下和今后监管创新必须面临和解决的问题。为此，希望大家在后面的讨论中能够放开视野，开拓思路，为如何做好资本市场的并购重组建言献策，谢谢大家！

　　张育军：感谢蔡主任的精彩演讲，蔡主任在演讲当中讲到了近年来我们国家并购市场出现的新的变化，讲到了经济结构调整，资本市场可以发挥的重要作用，也进一步阐述了今后一个阶段做好控制权市场特别是并购重组要做的四项主要工作。作为我国资本市场上市公司的监管部门，蔡主任的演讲对于我们上市公司以及市场参与各方都有重要意义 ，值得我们与会者认真关注。现在我们请上海证券交易所研究中心主任胡汝银博士发表主题演讲。大家欢迎！

　　胡汝银：各位嘉宾、各位同仁上午好！从1999年开始，上海证券交易所就对中国公司治理机制问题展开全面、深入、系统性研究。2000年，上海证券交易所推出《上海证券交易所上市公司治理指引》，这是中国首份规范上市公司治理的全面、系统与操作性强的指导性文件。 2003年，上海证券交易所研究中心推出国内外第一本关于中国公司治理的年度报告，该报告全面阐述中国公司治理的发展背景、基本问题及相关对策。从2004年开始，上海证券交易所研究中心每年选取公司治理的某一方面或者是某一重要问题作为公司治理报告的主题，2004年报告的主题是董事会独立性与有效性，2005年讨论的是民营上市公司的治理，2006年主题是国有控股上市公司治理，2007年是利益相关者与公司社会责任，2008年是透明度与信息披露，今年我们选取了“控制权市场与公司治理”作为研究主题，背景是因为经过股权分置改革，上市公司并购市场有一个非常好的平台和非常巨大的发展潜力；第二就是公司控制权市场呈现多元推进、形式多样和创新不断的新特点和新趋势；第三是上市公司控制权市场已经建立起一整套法律法规体系，对控制权市场的规范发展起到重要的作用。在经济全球化的背景下，在次贷危机之后，中国要建成一个真正的经济强国，要建成一个真正的金融强国，就必须要有一批出类拔萃的上市公司，只有通过并购，这些公司才能够更快地做强做大，才能够脱颖而出，才能够在全球有自己足够的影响力。

　　中国上市公司控制权发展经历了一系列不同的阶段。1993年～1996年我们可以称之为起步阶段，在1993年前，上市公司数量比较少，上市公司的竞争力也明显不足，法律制度不健全，并购活动主要是由市场自发力量驱动，案例比较少。1994年开始，并购重组活动开始加快，但是并购的规模小，资产重组的主要动机是买壳或保壳，重组方和被重组方多国有企业，形式是以股权划拨为主，目标企业通常陷入财务困境，重组后往往发展后劲不足。

　　这一阶段控制权市场的主要特点是市场发展处于较低水平，法律制度和市场规则准备不足，监管之后。

　　1997年～2001年可以称之为快速兴起阶段，并购重组成为一股浪潮：摒弃以协议收购和区域性重组为主的资产重组浪潮。资产重组常常被滥用，“财务报表式重组”十分常见。股价操纵、掏空公司等不当行为常常相伴随。在这一阶段不少重组未能在整体上推进上市公司的持续发展，这里面有一个表，我们可以看到1999年这些重组的公司在重组之前的业绩非常糟糕，重组以后业绩有了明显的变化，但这是短期的，就是时间拉长了以后他们的业绩迅速恶化。

　　2002年～2005年是中国上市公司控制权市场发展的规范发展阶段。1999年7月，《证券法》正式颁布实施，中国证券市场开始进入了有法可依的阶段。2002年，证监会颁布了《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市国内公司国有股和法人股有关问题的通知》等规章制度，逐步建立较为完整的并购法律法规体系，以及相配套的规则，控制权市场逐步走向成熟。从2002年开始，沪深A股市场上市公司股权交易快速增长，总体规模和单笔交易规模都有较快增长。这是2002年～2005年股权转让的数量以及总的经验，发展是非常迅速的。股改以来，中国的上市公司控制权市场进入了新的发展阶段，股权分置改革成为推动上市公司并购重组的一个最重要的推动因素，并购目标从传统的保壳、保配等逐步转向建立大型企业战略联盟，转向了将公司做强做大等等，建立起了一整套较为完整的法律制度框架，比如说2005年出台了新的《证券法》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，新修订的《上市公司收购管理办法》，新修订《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《企业会计准则——应用指南》，推出了一系列的详细规则。

　　在这阶段，我们看到中国控制权市场的发展有两种驱动力量：一是市场驱动力量，资产重组是促使证券市场优化资源配置功能一个重要的方式。另外就是通过重组追求经营的协同效应、财务的协同效应和提升市场的份额，这样一些传统的并购动因在传统重组中间越来越突出。目前，IPO严厉管制和制度性操作成本较高的情况下，借壳上市仍在很大范围内成为公司并购的主要动因。最主要的驱动力量就是政府的主导力量，因为中国很多的上市公司是由地方政府和中央政府控股的，他们在上市的时候有很多企业先天不足，为了使这些企业增强他们的可持续发展能力。因此，各级地方政府以及中央政府采取了一系列措施，对这些企业进行并购重组，来增强他们的可持续发展能力，为股东提供更好的回报，另外就是为了更好地实现国有资产保值增值和进行产业结构调整，因此，政府往往走到前台，成为公司并购重组的组织者和主导者。

　　这里面我们可以看到由于制度和历史的原因，地方政府在中国上市公司并购重组活动中发挥主导的作用。另外，在2008年发生的股权转让的沪深A股上市公司中有20%属于行政划拨。这个是2004年～2008年中国控制权市场快速发展的一个统计结果。

　　我们可以看到，中国控制权市场交易方式在不断创新，随着股权分置改革的完成，由以前的协议收购、出售资产、坏账剥离过渡到外资并购、资产置换、举牌收购、买壳上市、要约收购、整体上市等。大宗股权转移，特别是控股权转移的并购不断增加。另外，控制权市场对公司治理的约束力不断提升，公司控制权市场对公司治理的积极影响主要体现为两个方面：一是管理惩戒功能，就是它可以对不称职的管理层进行退还，另外就是股东的治理功能。控制权市场的市场治理效力的发挥主要是通过股权转让过程中间股东控制格局的调整来实现的，这一点已经开始实现并且逐步提高。

　　面临的一个挑战就是上市公司并购效率有待进一步提高。当然和世界上通常的情况相比，中国的并购业绩并不差，在全球统计数据显示，有90%的企业并购都是失败的，在中国也同样显示了这样一种特点，但是越来越多的公司并购日益做强做大，成为公司增强可持续竞争能力、可持续发展能力的一个很重要的机制。

　　另外，公司并购融资发展滞后。并购的资金来源仍然有限，由于中国股权市场的国际化程度比较低，我们进行国际并购的时候，怎么样利用换股并购仍然受到约束。控制权市场发展仍然受到了抑制，一方面是和行业和地区的行政性的条款分割有关，很多企业的并购仅仅是在这么一个条款分割的框框之内进行的，严重地影响了这些公司在全国乃至全球范围内做强做大。另外，由于条款分割，中国产业组织合理化的空间非常大，我们的产业集中度非常低，产业集中度过低的结果是什么呢？是我们在出口，在全球竞争中间失去了话语权，因为你内部相互竞争，导致了一系列的问题。另外，就是产业组织的净化，很难非常有效地进行。

　　今后，我们有多方面的努力方向，刚才李荣融主任也讲了国资委下一步一系列的政策措施，刚才蔡建春主任也将到了证监会下一步的思路。首先，下一步为了建立一个更好的、更加有效的控制权市场，需要进一步完善我们收购兼并的法规和使操作程序不断合理化，也就是说怎么样对国有企业来讲压缩审批的链条和审批的时间、提高审批的效率，怎么样利用控制权市场在市场化的基础之上、在市场化的平台之上来推动国有经济的战略化调整和实现国有经济的有序流动，怎么样建立一个更加专业化的国有资本经营体系，怎么样使政府的所有权职能和产业政策职能和行业监管的职能分离，在行业管理方面怎么样实现规则的制定者和资产经营主体的分离，避免决策的错位带来股东可能的决策冲突，怎么样更好地实现国有资产的合理配置和流动，怎么样使国有股东成为一个更有能力、更能够到位，监管、监督更有效的股东，还有很大的提升空间，在国际上也有很多的经验值得我们借鉴。

　　这些年来，中国向国际管理体系进行了很多卓有成效的探索，这些探索今后还需要进一步加大力度。另外，就是怎么样强化控股股东的义务和重要股东利益保护，仍然有比较大的改善空间，有一些案例显示，有一些大股东在并购过程中仍然借并购掏空公司，明显估值太高，怎么样来保证大股东不侵害中小股东的利益，包括包括中小股东怎么样在利益受损之后能够更加便利地有更多的救济途径。另外，怎么样强化内部交易和互相操纵的监管打击力度非常重要，和英国相比，英国比例30%左右，我们要更高一些，这与建立一个干净的资本市场的要求还有很大的差距，我们还有很大的改善空间，要形成一种比较广泛的共识，比如说以内幕交易为耻，以合规运作作为一个底线。

　　另外就是怎么样提高定价效率非常重要，以及提高资本市场定价效率，让资本市场定价的基准更加有效，这一点是非常有效的。因此，需要加大中国资本市场各种各样产品的创新，使市场的产品面更加完整，使市场的效率更高，这样在并购的时候可参照的定价基准才能有效，市场才不会过度地波动，才不会出现定价不可靠的现象。

　　我就讲这些，谢谢大家！

　　张育军：谢谢胡汝银博士，上海证券交易所研究中心是上交所推进推进公司治理建设的重要平台，刚才胡博士全面回顾了上交所关于公司治理研究的主要进展，并详尽地介绍了并购市场的历史沿革、基本现状、存在的问题以及改进的建议。他提出的分析性的框架可以供我们在座的各位思考，不管是推进公司治理还是完善并购权市场，借鉴国外公司治理的先进经验十分重要，OECD这个组织是公司治理推进的重要平台、重要机构。今天，我们有幸请到著名的并购专家Noel Hinton先生就公司治理与控制权市场给我们做主题演讲，下面有请Noel Hinton先生，大家有请。

　　Noel Hinton：非常感谢上交所邀请我来做这个发言，我非常荣幸在这么多出色的嘉宾面前做这个发言，在我的幻灯片中大家可以看出其实我的讨论只有几个有限的重点，这是几个非常简单的领域，我们前面的发言者也提到了这些话题，我想在他们发言的基础上进一步展开。我想我应该解释一下为什么我在这里，我在收购、并购市场有一些经验，我在这方面做过二十五年，在英国做并购方面的一个委员会，负责一些英国公司在并购方面的一些监管的条例。当我说到并购的时候，我说的是一个公司，对收购对象公司所有的股东发出这样一个邀请，美国人会叫要约收购。我想强调一下英国的并购委员会并不在乎这个并购行为是英国还是国际市场，我们也不介意股东是英国的股东还是国际的股东，因为我们的委员会初衷就是为了保护股东的利益，在这样一个背景下，我可讲一些实务的经验，但是我知道这个过程当中有什么样的情况发生并购对于被收购公司的股东和管理层意味着什么，在并购的过程中我知道怎么样避免违背一些监管方面的规则，当我代表英国参与欧盟指令协商的时候，我知道一个国家的并购条例对另外一个国家的相关度也许并不是那么高，各国有不同的情况，我今天从大家的演讲中也听到了很多新的内容，今天下午还有更高的期望，我今天要谈一些原则和概念。

　　监管者应该关注哪些领域？为什么我们需要并购方面的监管条例呢？我想先给大家介绍一下英国的经验，我们是1968年成立监管委员会的，并不是因为那时候公司的并购市场才刚刚建立起来，公司的并购市场已经有很多年了，一般来说收购者会先接触对方的董事会，如果对方的董事会同意，这个并购就可以发生，在六十年代我们从美国进口了恶意收购、敌意收购，也就是说收购者忽略对方公司的董事会而直接去诉求并购对象的股东，而且不同的股东出的价钱是不一样的，不同的股东接触的信息也不一样，在六十年代的时候是经常发生的，而现在我们看到目前公司并购市场的实践，我们会知道这样的一种做法不利于各种类型股东的保护，因此在那时候我们建立了委员会，当时在伦敦建立了委员会，当时没有法律的效应，由一些实体组成，他们代表行业或者代表被收购的公司，还有一些是代表股东，当时中介公司在这个委员会上也有代表。当时我也是执行委员会的成员，所以我是日常在这个委员会工作。

　　我们当时在六十年代的一个授权的基础是什么呢？我们的理论基础是股东拥有公司，他们应该被保护。第二个前提是股东应该决定公司未来的方向，而不是董事会来决定，由股东来决定公司要保持独立还是要接受对方公司的收购。在英国，当时的情况是董事会有可能拥有公司很高的股份，也有可能情况并非如此。我认为不应该由董事会来决定这个公司的命运和方向，当时我们有两个基本的想法：一个是董事会应该跟对方的公司进行协商，然后出价推荐给股东，即使股东听到了董事会的这个推荐，股东也可以做出自己的决定，不一定要遵循董事会的推荐。如果被收购对象公司的董事会拒绝收购的邀请，那么这样的一个收购就变成了敌意的收购，并购的监管者也像足球比赛中的裁判一样，我们要解释并且解读规则，当然有的时候球员会反对裁判的决定，甚至攻击裁判，但是我们的规则是要让股东知道他们必须做出什么决定，对方的出价是怎么样，包括市场的定价功能不能被滥用，也就是说没有人能操纵股价。

　　那么监管者的目标应该是什么？我认为应该有四个基本原则：首先，所有的股东都应该被同等地对待，不能说有的股东有特权，无论是十股还是大股东，你们被出价的条件应该是一样的，持10个股和100万的股东应该被同等对待，他们得到的信息披露应该是一致的，因为他们都是公司的股东，应该被同等对待，听说在很多年前在美国如果你优先接受条件，你可能会拿到15股，下面一轮被接受你拿到的价格会降低，也就是说这是一个有限接受条件的额外奖励，这是历史，后来情况已经发生了变化，当时的概念是那样的。而并购的监管者认为这种情况应该避免，所有的股东应该同等对待。第二个原则，市场的运作应该是透明的，谁在处理什么样的股票，这种信息应该是透明地披露，因为有些人对于这个并购的成功有一些利益的所在，所以市场应该能够知道这些利益的关系以及个人的出价。在英国，我们的条款是说所有的股东都应该是同样的出价，我讲的是说只要每个人都知道同样的信息，而市场的机制能够根据出价来调整，这就没有问题。比方说如果现在的股价是8.5镑，那你对方的出价是7.5镑，没有人会接受这样一个出价条件。

　　这些规则都是希望所有相关的信息得到披露，信息的披露还包含很多其它的内容，在英国，如果你持有这个公司的股份超过1%，那么股东的信息要披露给市场。美国的条款略有不同，因为如果你持有的股份波动，那么市场可以判断是不是有另外的出价人，所以这样的一些信息是必须被披露的。所以，现在的这些规则要让所有的市场参与方都很清楚。在英国，延伸工具的交易，任何对并购的交易有影响的金融产品交易都要被披露，不止是简单的股份交易需要披露。

　　第三个方面是目标公司的董事会不得阻碍对方的出价，这是什么意思了？假如说目标公司是做瓶子的，那么要收购你的这个公司也是做瓶子的，在这个交易的过程中，目标公司决定不生产瓶子了，他想建筑一些游泳池，那么现在由于全球变暖，可能大家都更加想游泳了，所以目标公司决定去造游泳池，这也许是一个好的商业决定，但是这个决定做的过程中是在并购交易的过程中，这就是违法的，因为我们应该让股东来决定公司未来选择什么样的方向。那么董事会应该给自己的股东出具文件，分析对方出价的优劣势以及自己的战略，如果要改变公司的方向，在并购的过程中改变是违规的。

　　第四个基本原则是要给股东足够的时间和信息，让他们能够作出在信息基础上的决定。我们不能够逼着他们在周末作这个决定，在英国要约的时间是21天～60天，在21天的过程中股东可以去思考分析，来作出决定，他们已经收到了出价公司和自己的董事会各项分析的信息，这样才能够作出决定。在英国的规则要在21天之内给股东很多的信息，我听到前面的发言者也提到，我印象很深，大家都明白信息披露的重要性。随着股市的演变，我们现在知道信息披露的重要性。

　　在所有四项原则中有一个神奇的词就是股东，一再强调股东拥有公司，股东要决定公司是不是保持独立或者被收购。这些原则也构成了经合组织再公司治理方面的原则，尤其是在公司的拥有权市场上。所以，你们可以看到这些原则不但是英国并购委员会的原则，也是OECD的原则，也是欧盟指定的原则。

　　监管者应该避免一些什么样的情况呢？其实应该由股东来决定要不要出价，监管者在这方面不能有任何的意见，不能说这个出价是好或者是坏的，股东买股票的时候付的价格不同，所以对方的出价对他们也各不相同，因此应该由他们自己来决定。在英国我们把兼并收购都当成一种市场交易，由市场来决定而不应该由监管者出来决定价格。在英国，我们会说取决于你买卖股票的时间以及买卖的鼓膜，可能会考虑到说你的价格应该达到某一个水平，会定这样一种规定。但是我们发现在大部分情况下，这么多年以来监管者很少出来说你这个价格不合理，他只会说你这个价格不合适，不会说这个价格应该是多少，只有法国的监管者偶尔会出来做这种越俎代庖的事情。有的时候出价者会觉得我这个价格够高了，但是被收购者或者股东会觉得这个价格过低，什么时候实现控制权，是51%吗，在大部分情况下51%确实就是拥有控制权了，有时不是这样的，关键是我们要做一个检测，像几年前当时有一个银行要收购另外一家银行，它出了一个价，那么第一家银行控制了第二家银行50%以上的股份，但是第二个又有一个银行收购第二家银行，它只控制了第二个银行的38%，这是否永远控制权呢？这就需要外部干预了，我只能这样说。有多少控制？能不能控制不应该由监管者控制，怎么样达到监管目标呢？为了完成这些监管目标，我们可以采取若干工作，在这个采取工作的过程中有几个关键词，是所有的监管者都要关注的关键词，像我在欧洲开会，在世界各地讲话我们都发现很多监管者在监管目标方面是有相似度的，有一些关键词是反复出现的，像前面的两位发言者，在他们的发言中都提到了两点，跟我上面讲的两点是一样的，第一个是速度效率的问题，要让我们出价询价发生得快速一些，兼并收购是时间紧迫的，对股价有重大影响的，决定了公司的未来，所以说非常重要，股东接不接受都是短时间的事情，所以一个事情拿到了监管者的面前，如果监管者说这个问题很复杂，那我们打算接下来先成立一个委员会，我们每星期至少开一个会，把这些问题解决好，作为监管者这样做是错的，越是困难的问题越要及时解决掉，你不能跟市场说我早晚会解决掉，解决办法总会有的，关键是多快的速度解决掉。第二是灵活性，我听到早先的两位演讲者说到了创新，因为尽管我们有明文规定，大部分国家都有明文规定，总是有一些意外事情发生，超出了我们的意料，它有一些非常规性的体现，如果一年出价有200笔，200个收购目标出现，还有就是你的财务结构也不一样，融资的方式也不一样，不同的融资的结构可能就给大家造成了不同的问题，作为监管者我们应该有一种灵活应对的态度，可以灵活地解决这些问题。

　　我们发现兼并的工具新出现，我们要权衡新出现的问题，不需要每次发现一个意外就来重新修改规则，在很多国家修改修订规则是要花很多时间的，有时候修订到实施起码要一年，在这一年中你要怎么办，市场在这一年中要怎么样响应，所以我要有一种灵活应对的态度，适应能力。

　　我们的规则本身是具备灵活性条款的，它给了我们兼并收购委员会在做决定的时候一定决策的灵活性，再给大家举个简单的例子。在我们的兼并收购法条中说，如果你要出价的话你要提供你过去三年的财务报告，那么这三年前发生了哪些重大事件。所以，股东在做决定要不要接受你的报价时会发现我只看这三年，三年之前的没什么用，后来就会觉得说三年也没什么用，不需要关注三年，只要关注两年，这时候我们的监管委员会就会出来说就看两年的吧。

　　第三个关键词：确定性。确定性体现的是决策制定的过程要具备的特点，市场的参与者希望决策的过程是有确定性的，对你是有依靠的，这个决定了流程是否具有确定性。有些时候比如说效率是第一，像巴黎有一个商业法庭，就比较看重这个效率，在英国有时候会主张大家去法庭调解，前几年就说兼并收购不应该上法庭，应该通过兼并收购委员会决定，在这种情况下你就要看了，在出价过程中有争议，去找监管委员会，如果出价以后发生了争议再上法庭，所以规定了出价阶段找兼并收购委员会，后阶段去找法庭，只有这样让我们的决策具有确定性，市场才能做出相应。

　　第四个关键词是磋商或者是征求意见，这对我们来说是一个关键，因为英国有一个俗话：预防火灾比处理灭火更重要。所以在出价的过程大家可以进行磋商，当然要具体情况具体分析，有时候比如说出价一方不能跟另外一方通气，有些事情可以有些不可以做，但是要给出价有机会陈述自己的立场。我们有一个复议的流程，在有些国家是法庭的流程。

　　最后一个关键词是合作，今天的监管者非常看重合作，包括监管者与被监管者的合作，大家要得到必要的信息才能作出相应的决策。比如说我要一个相关规则的解读，你来解释一下这个规则如何适用，这方面应该有一个信息库，可以让决策者有章可循。此外，各国的监管者之间也要开展合作，我们最近的经验表明，有些时候人们会说你作为监管者让我做的事情我做不到，因为另外一个国家的监管者说如果要达到我们的要求，在那个国家就是违法行为，所以有时候我们会看到英国和美国有差异，但是我们和美国的OECD关系还是不错的，大家经常在一起想怎么样协调调解这种矛盾，这种矛盾可以协调的，通过跨国的合作，我们可以促进全球的兼并收购的发展。

　　这五个关键词对于我们监管者完成监管目标是至关重要的，我演讲已经快结束了。在我讲的过程中我意识到其实有好多东西我没有讲，一个是强制性出价，什么时候我怎么样给股东合理的建议，利润的预测、资产的估值，这些是应该独立完成的吗？早期宣布、早期发布、早期报告，怎么样来做、怎么样来预防内幕交易，我想全世界的公司在兼并收购过程中都害怕会发生内幕交易，那对于内幕交易有些国家(比如说英国)会有专门的法律法规来规定，但是它是几十年发展的一个结果。今天我意识到一个法国的作家萨特，他说过一句话：一个作家只能写他生活的一个社会的人生万态。今天的法规也是一样的，应该符合所在国的金融状况，不能说英国的金融市场高，拿到其它国家就能适用，没有这样的事，今天我讲的都是一些基本的原则。原则应该是具有普遍适用性的，只不过具体实施中会有一些差异，我的演讲就是这些。

　　最后，我想简单地给大家介绍一下我们兼并收购委员会的法则，它是我们工作的基础。这个法则法律文件决定我们必须公正监管，要给整个兼并收购中提供公平的给每个股东，有了这样的法条可以保证我们金融市场的诚信，但是法条关注的不是具体的收并购案例本身是不是好，法律本身也不会考虑竞争策略，因为这是由政府的其它部门来决定的。这就是我演讲的全部内容，不管我的演讲我长，我都想说这些内容，谢谢你们。

　　张育军：谢谢Noel Hinton先生，Noel Hinton先生从监管者的角度借鉴英国的经验，向我们全面阐述了作为监管者在公司治理和控制权和市场应该达到的目标、应该避免的问题以及怎么样达到这个目标，应该说他的阐述是非常全面的。在讲到为什么一定要监管并购权市场时，他讲核心是投资者的保护，核心是市场的秩序。当讲到作为监管者的目标时，他特别强调监管者在公司治理和并购权市场方面要对投资人时一视同仁，要提高市场透明度，要确保并购市场投资者各方有充分的信息，以及目标公司的并购情况不必受到干扰，他也强调作为监管者要避免对并购案例做是好是坏这样的价值判断，他也讲到监管者要避免对并购市场进行确切定价。他说可以制定规则，但是要避免监管者去定价。他讲的第三个避免是避免对并购案例是否成功作一个判断，他说可以制定规则，但不要作判断。他介绍监管者为了达成保护投资人，保护市场秩序的目标有五个关键词：速度、弹性、追求确定性、商讨、合作，我觉得Noel Hinton先生就我们公司治理特别是控制权市场，给我们做了一个非常全面、非常系统的一个报告，希望我们在座各位认真加以借鉴。

　　今天上午七位嘉宾的演讲即将结束，利用最后的时间，我想就今天上午七位专家的精彩演讲做一个简单的小结，就公司治理和并购权市场的主题做一个简单的小结。我讲三点总结一下专家的意见。

　　第一，我们为什么要不断推进控制权市场的完善，不断地强化公司治理。从专家，特别是前面四位专家的意见看，从宏观上已经给我们介绍得比较清楚了。

　　一是要推动我国经济发展方式转变，服务于我国经济中调结构、扩内需、惠民生这样一个主题。在李荣融副主任和庄心一的演讲中都特别强调发挥资本市场的作用，特别是并购重组在经济结构调整中的作用。我们完善公司治理，推动控制权市场效率提升的一个基本目标。

　　二是大家讲到要完善治理，推进并购，一个重要的因素是要改善我们国家资本市场的基本功能，提高市场服务经济能力，提高资本市场竞争力。李荣融主任专门讲了，全球金融危机的教训，讲到公司治理失控是全球金融危机的重要原因、重要根源，要求我们认真借鉴全球金融危机的教训。我国资本市场在公司治理和并购权市场方面都取得了重要进展，庄新一副主席、蔡建春副主任都讲到了我们的一些积极进展，这些进展旨在完善资本市场的基本功能，改善资本市场结构，提高服务经济的能力。

　　三是加强公司治理，完善控制权市场，很重要的一条就是要服务于我们的金融开放战略。光绍副市长在他的演讲当中讲到了上海双中心建设的重要性，讲到了双中心建设的目标同公司治理的基本关系。我国资本市场在走向成熟、走向开放的过程中，同西方市场的差异从规模上讲是不大的，上午耿亮已经讲到上交所已经交易量第三，市值第五，如果沪深交易所加到一起，我们交易量和市值都是第三，位数还可以提前，从总量上我们差异是不大的，但是我们服务经济的能力、市场的功能、市场的效率、市场的竞争力上有差距。这个差距主要体现在我们并购重组或者我们今天讲的控制权市场和公司治理方面。因此，加强公司治理、完善并购权市场是促进我国资本市场走向成熟，对应国际资本市场发展的一个重要举措。

　　第二，几位专家学者阐明了公司治理和并购权市场一个基本的目标和基本的主题，那就是不管是并购权市场还是公司治理，我们的基本目标是要给投资人一个真实透明的上市公司，在庄新一副主席讲话当中特别强调，我们的上市公司要真实、要透明，透明度是公司治理的核心和关键，真实是公司治理的前提和条件，因此我们今天完善公司治理也好，推动并购权市场也好，就是要进一步改进公司治理的水平，提高并购市场的效率，使之为投资人准确定价提供一个有效的工具。

　　第三，各位专家为推进公司治理，完善并购权市场提供了很多的建议和意见，我觉得非常值得我们关注。概括起来我概括为八条，上午专家们提出的是八条。

　　一是要进一步完善公司治理的基础制度，几位专家都讲到了，从李荣融主任，庄新一副主席再到台上的几位嘉宾都讲到了。基础制度非常重要，包括公司治理方面的，包括并购权市场方面的，包括董事会建设方面的，包括信息披露这个最基本的内容，包括上市公司的内控制度，激励约束制度，加强基础制度建设，推进公司治理的一个基础。

　　二是要全面推进董事会的建设，董事会建设是核心是关键，正因为如此，上交所表彰的十家上市公司第一个奖项叫董事会奖，公司治理不是一句空话，关键是公司是否依照《公司法》、《证券法》的运作。

　　三是公司增强上市公司的透明度，要进一步简化程序，要进一步提高信息披露的透明度，要进一步完善信息披露的机制等等，使得信息披露效率更高、透明度更高、质量更高。

　　四是要进一步加强控制权市场的建设，这也是会议的主题。我们为此也表彰了股权分置改革以来做的最好的10家并购案例，控制权市场今天胡博士介绍了大的情况，蔡主任也谈到了今后推进并购重组要完善的四条建议，咱们OECD专家检讨了我们并购权要抓住基本的目标和要避免的问题，我觉得值得我们在座的所有同志思考。

　　五是要进一步加强独董建设和董秘建设，今天第二项奖项是颁发心理披露奖，这个讲给董事会秘书的，做了大量的工作。一个上市公司是否可靠，主要看董事会秘书的那张嘴是否可靠，说出来的话是不是准确，是不是可信。因此今天会议有很多董事会秘书参加，这里代表上交所对你们所做的工作表示肯定和感谢，我们也对独董表示感谢，明年我们还要设一个奖项是独立董事奖。

　　六是要进一步加强对公司治理的监管，我们公司治理的监管包括打击内幕交易、打击财务造假、打击同市场相关主体勾结，监管董监管人员在资本市场的行为，特别是股票买卖行为等等，这些重要内容。我们拜托各位证监局的领导继续加强对上市公司的监管力度，提高透明度，推进公司治理能够上一个新的水平。

　　七是各位专家讲到的我们要继续加强对投资人的保护，加强投资关系的管理，加强同投资人沟通，这也是我们表彰的30家上市公司投资关系惯例做的不错，保护中小投资人做的不错，为维护投资者权益做的不错，所以我们公司治理的一个基本目标说到底是要保护投资者权益，特别是中小投资者的权益，因此这一块希望各个上市主体，就是上市公司真正把投资人的权益，把股东的权益放到公司运作的首位。

　　八是各位专家都表示的，要进一步加强公司治理的基础建设、基础研究，搞好公司治理的学术交流，推进公司治理的培训，普及公司治理的基本知识，进一步推进公司治理在全社会共识的形成。

　　我总结这么几条，供与会者参考。上午研讨会圆满完成！

    新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。