马宽／文

　　单看ROE，七匹狼的13%低于美邦服饰的23%。但是能够因此得出七匹狼的持续盈利能力弱于美邦服饰吗？只有通过对ROE指标进行分解，并探求变化趋势，才能了解指标所传递的真实信息。一提到ROE分解，人们首先想到的就是杜邦分析，在杜邦分析下，通过对ROE的分子分母同乘同除营业收入和总资产，ROE指标被分解为净利率（净利润/营业收入）、总资产周转率（营业收入/总资产）以及权益乘数（总资产/所有者权益）。这三个指标又可以根据需要进行更进一步的分解，例如将净利润分解为毛利率、销售费用率等，而将总资产周转率分解为存货周转率、应收账款周转率等。因此人们可以系统地了解企业的各种经营活动结果对股东回报的具体影响。

　　但传统的杜邦分析在一些方面仍有不足，例如，诸如权益乘数等指标的经济含义并不十分清晰，所有者权益占总资产的比重又会受应付账款及债务融资等因素影响。前者属于经营决策的范畴，而后者则属于融资决策。而且对于应付账款管理的经营绩效在分析中更经常采用周转率指标进行考量。因此对传统的杜邦分析进行一些修正将更有助于理解企业ROE的创造逻辑。

　　修正的基础逻辑与杜邦分析完全一致，均是通过财务指标间的相互关系进行衍生分解，但与传统的杜邦分析不同，在修正后的指标体系中，将出现投资资本回报率（ROIC）、营运资本周转率、财务杠杆（付息债务与所有者权益的比例）等具有明确经济含义并能合理对应企业某一方面的实际经营绩效的指标，这将更有利于分析人员对企业ROE背后实际经营状况的理解。分解后的基础逻辑关系为： ROE＝ROIC＋D/E×(ROIC-税后利息率)

　　其中税后利息率为考虑到利息支出抵税效果后，企业的实际借款利率水平，D为企业的付息债务水平，E为所有者权益规模。这种分解方式的经济含义更为清晰，股东的回报水平将取决于以下因素：企业实际经营的回报水平ROIC和企业利用财务杠杆的水平，其中ROIC又可以分解为税前的实际回报水平以及实际税率。按照这种方式对七匹狼和美邦的ROE分解结果见表。由于两家公司最近年度都有股权融资活动，这导致企业账面现金变化较大，对ROE影响很不正常，美邦2008年的ROE急剧下降就是出于融资原因，因此我们均按照两家公司历史年度最低的现金占营业收入比例8%对其ROE进行调整。

　　从上述分解中不难看出，美邦与七匹狼的ROE差距首先源自真实经营绩效的差距，2008年美邦税前的ROIC水平比七匹狼高出13个百分点，而这13个百分点的差距则主要来自毛利。但值得注意的是，虽然美邦近两年税前ROIC水平似乎没有发生较大变化，但其内部构成却变化很大，只不过毛利的提升掩盖了营运资本周转水平下降所带来的影响。美邦2008年的实际税率水平明显偏高，如果依照七匹狼19%的水平来测算，那么其ROE将达到惊人的63%，比七匹狼高出43个百分点，这显然来自巨大财务杠杆的撬动。看来理解企业的ROE水平并没有那么简单。■ （作者为北京中能兴业投资咨询公司高级经理）

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