《投资者报》记者 肖妤倩

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　　2009-11-16

　　一波三折之后，招商证券即将登陆A股市场，但是，其31元的发行价已超出《投资者报》30元的合理估值，多数券商给出的估值区间也在18元到30元之间。招商证券的合理估值到底是多少？在发行价已经超过估值的情况下，投资者该如何决策？中信建投研究发展部高级经理兼金融行业分析师魏涛预计，招商证券合理估值区间在19至28元，券商板块跑赢大盘的可能性较大。

　　《投资者报》：资本规模不足和营业网点较少是招商证券经纪业务的短板。未来招商证券的经纪业务是否还有进一步提高的空间？

　　魏涛：招商证券过去几年的发展离不开招商系的支持，尤其是招商银行的协同优势发挥得较好，在开拓客户资源方面提供了有力的支持。

　　目前来看，招商证券在经纪业务方面主要的收入来源集中在长三角、珠三角和环渤海京津唐地区，其它地区还是空白。在上市之前，营业部的新设会受到一些限制，而经过这轮IPO融资之后，随着未来在其它地区营业网点的设立，经纪业务还有很大的潜力可以挖掘。

　　《投资者报》：不过，招商证券经纪业务收入约90%来自于个人客户，而个人客户的交易稳定性较差。

　　魏涛：在国内券商中，机构交易所创造出来的佣金收入肯定比不上个人投资者，毕竟个人投资者喜欢短线，而机构更偏向于长线，这是行业特点所决定。

　　不过，经纪业务要想做好，机构这块肥肉肯定少不了。机构业务的开拓必须要有良好的研究团队，才能为机构和基金服务，小券商根本就没有这个实力，目前来看，在个人经纪业务方面大约有100家券商竞争，而机构业务只有前30家券商竞争，招商证券在机构业务方面的经纪收入估计能排到行业前十。

　　经过此轮融资，招商证券在高端机构专业化服务上的加强，也不排除吸引更多机构客户加入的可能。

　　《投资者报》：从2006年至2009年招商证券的资产配置上看，自营业务较为保守，而从过去几年证券公司的股价上来看，其股价是以股票投资规模、日均股票交易额为主要驱动因素。那么招商在自营业务上的保守是否会影响未来在市场上股价的表现？

　　魏涛：观察券商金融投资的绝对规模以及金融投资额和净资产相比的相对规模，就会发现，国内券商中，中信证券和海通证券的自营才算得上保守，和他们相比，招商的自营风格还相对激进，不过和东北证券相比，招商的风格又相对保守。

　　其实，我们对券商股进行估值的时候更多考虑的是非自营业务的影响，对自营业务不会看得太重，自营业务方面只会根据市场情绪进行微调，市场上涨的时候可能更偏乐观，而市场波动期，可能更偏悲观。

　　毕竟券商的价值不应该以自营为核心，所以说，自营的状况对股价也不会有太大影响。

　　国外的券商，很少拿自己的钱在二级市场上做股票交易，赚取价差。人家靠的是做市商制度，和中国券商的盈利模式完全不一样。

　　《投资者报》：从投行业务上来看，招商证券的多数投行项目都是40亿元以下的中小型项目。未来在投行领域的竞争力如何进一步提高？

　　魏涛：以前招商证券的投行业务主要是依托招商局的背景支撑，拿到的主要都是港口、码头等项目。

　　不过目前他在中小板和创业板上的优势很明显，已经拿到好几单。虽说国内比较大的项目基本上都被几家券商垄断，毕竟中金和中信在投行领域生根年数长，客户关系和客户渠道都不一样。但是招商证券一直秉承着“积极争取中小项目，不放弃大项目”的原则，未来也有接到大单的可能性，因此在投行业务上还是有发展的空间。

　　《投资者报》：招商证券此前持有博时基金73%的股权，基于对券商IPO的要求，不得不进行转让，对于博时股权的转让是否会影响到你们对于招商证券的估值？你对招商证券的合理估值又是多少？

　　魏涛：当然，招商证券未来的每股收益还是会受到博时基金股权的转让影响，但是我们估值是根据转让股权之后的价值进行评估，预计招商证券合理价值区间在19至28元，31元的网上发行价已经超过我们的预期。

　　一方面可能是市场上对于招商证券的预期更高，或者说是对于明年的市场行情比较乐观，还有可能是我们低估了博时基金股权的价值以及其经纪业务扩张的潜力。

　　不过，31元的网上发行价还是有点偏高，投资者不得不警惕风险。招商证券2009年的每股收益预计是0.89元，扣除转让博时基金股权带来的收益，每股收益大约在0.78元左右，和光大证券的每股收益不相上下，但是光大证券当初的发行价才21元。

　　从价格上来看，招商的网上发行价相当于一个半的光大，但是从基本面上看不出来这一点。

　　《投资者报》：招商证券IPO对其他券商股的价格也有所提振，未来可能会有更多券商携百亿融资规模登陆中国资本市场，你对未来券商板块整体走势有何预期？

　　魏涛：总体上，我比较看好券商板块的整体走势。首先明年上半年的市场行情应该不错，那么在这种情况下，券商的经纪业务和自营业务很可能会超过我们的预期。

　　其次是券商创新业务的开展，比如说融资融券。融资融券业务的推出，将提高市场的交易量，从而能稳定增加券商的佣金收入；此外还能使券商的收入结构得到显著改善，使净利息收入成为稳定的收入来源。

　　此外，招商证券高市盈率的发行也将支撑其他券商股的估值，并刺激券商股短线的走势。

　　基于以上几点的判断，券商板块整体跑赢大盘的可能性较大。

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