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　　国金证券 李孟滔

　　与全球范围内其他著名的汽车产业兼并重组案例大都以失败告终不同，实现优势互补的新长安汽车集团重组被业界看好。赵佳峰 制图

　　11月10日，中国航空工业集团公司(简称“中航工业”)与中国兵器装备集团公司(简称“兵装集团”)签署协议，中航工业将旗下昌河汽车(600372)、哈飞汽车、东安动力(600178)、昌河铃木、东安三菱的股权划拨给兵装集团旗下的中国长安汽车集团。

　　上述两集团重组成立新长安汽车集团，兵装集团持股77%、中航工业持股23%。

　　整合之后的新长安集团在全国有9大整车生产基地、21个整车工厂和27家直属企业，整车及发动机年产能力220万辆(台)。对于此次双方的整合，我们持乐观态度，继续看好长安汽车(000625)和东安动力两家上市公司，双方的整合对于长安汽车而言，可以提升其自主品牌轿车业务的竞争力。

　　我们预计长安汽车2009-2011年每股收益分别为0.544元、0.927元和1.039元。基于对整合的乐观预期，我们上调长安汽车未来6-12个月目标价到20元，继续维持“买入”建议。

　　对于东安动力而言，背靠实力雄厚的长安集团，其发动机业务的长期发展前景广阔。我们预测东安动力2009-2011年每股收益分别为0.598元、0.795元和0.917元，上调东安动力未来6-12个月目标价至20元，继续建议“买入”。(编注：截至昨日收盘，长安汽车涨停报收15.42元；东安动力涨7.99%，报收15.41元。)

　　互补效应非常明显

　　我们曾经研究过全球范围内较为著名的汽车产业兼并重组案例，例如宝马-罗孚、戴姆勒-克莱斯勒、日产-雷诺、通用-菲亚特、福特-沃尔沃等等，除去日产-雷诺较为成功以外，其余都以失败而告终。

　　通过研究这些案例，我们发现失败的关键原因在于：企业联合后的权力难以集中；不同背景下的文化难以融合；兼并重组双方的下游市场难以相互补充。

　　我们认为，兵装集团与中航工业同属军工企业，由长安集团接手中航工业旗下的汽车业务，双方在企业文化、新管理层权力集中、资产互补方面都有与其他案例完全不同的背景，尽管目前尚难判断双方的整合未来能否产生积极的效果，但已具备先发优势。

　　我们认为，此次双方合并对长安汽车产生的最直接影响，是东安动力与长安自主品牌轿车的互补效应非常明显。

　　东安：独立发动机老大

　　作为国内乘用车市场最大的独立发动机企业，东安动力本部的主营业务包括微型汽车发动机、变速箱、零部件及相关产品的研发、生产、销售，产品包括DA465、DA468、DA471等微车发动机及配套变速箱，排量涵盖1.0L-1.3L；目前，东安动力已形成年产微车发动机40万台、变速箱50万台的能力，主要配套中航工业内部的哈飞汽车、昌河汽车两家整车厂，同时也向其他外部厂商供货，客户包括一汽佳宝、奇瑞、江淮、海马等。

　　东安动力持股36%的东安三菱是国内最大的独立轿车动力总成生产企业，其发动机排量覆盖1.3-2.0L，总产能40万台，主要配套自主品牌轿车。例如华晨骏捷、比亚迪F3、江淮同悦等自主品牌轿车都搭载东安三菱的发动机，东安三菱发动机几乎占据国内自主品牌轿车发动机市场的半壁江山。

　　2008年，东安三菱从三菱汽车引入成熟技术，投资20亿元建设自动变速箱生产线，一期15万台产能预计于2009年底建成投产，该项目有望成为东安三菱未来新的增长点。

　　长安：自主品牌战略

　　长安汽车的自主品牌轿车目前具备20万辆整车及发动机生产能力，主要产品包括奔奔、志翔、悦翔等等，排量覆盖1.3L、1.5L、2.0L，价格区间覆盖4万-12万元；由于前两款产品投放市场反响一般，长安汽车近年来一直受到轿车业务的拖累，直到2009年3月第三款轿车悦翔上市这一状况才得到改变，目前长安悦翔的月销量达到1万辆以上，明年有望大幅减亏。

　　我们认为，中航工业旗下的东安动力划归长安集团之后，双方在轿车业务方面有极强的互补性，长安自主品牌轿车未来可以大批量搭载东安三菱的发动机和自动变速箱，其产品竞争力有望大幅提升，而长安集团未来也有望成为东安动力最大、最稳定的下游客户，这将是两家上市公司未来业绩的主要增长点。

　　PSA：长安新伙伴？

　　长安汽车目前拥有长安福特马自达、长安铃木两个合资公司，但长安铃木近年来发展有限。

　　哈飞汽车目前正处于和法国PSA(标致-雪铁龙集团)合作谈判过程中，哈飞汽车在业内实力较弱正是PSA犹豫不前的主要原因。我们认为随着哈飞汽车划归长安集团所有，长安集团将得以增加与法方的谈判筹码，双方的合作进程有望加速，届时长安汽车将拥有3家外资合作伙伴。

　　微车销售渠道互补

　　农村市场对于微型汽车的需求一直是今年我们研究的重点，我们认为其需求具有可持续性，此次整合将充分受益于未来行业的持续增长：1-10月，国内微车销量合计160万辆，比去年同期(下称同比)增长77%，是增速最快的细分市场。

　　我们认为，在农民收入提高、农村道路建设不断完善、汽车替代农用车等综合因素影响下，未来微车行业仍有望保持15%～20%的增长率。

　　截至10月底，长安汽车(含南京长安)销售微车46万辆，同比增长96%，市场份额较2008年上升4个百分点到29%，并且已接近满产状态；哈飞汽车和昌河汽车的微车产能合计超过30万辆，然而前10月仅销售微车16万辆，仍有富余产能。

　　微车行业具有产品同质性高、渠道和规模决定竞争力的特点。我们认为，在微车业务方面，长安-昌河-哈飞的整合将拓展新长安全国范围内的销售渠道，尤其在东北地区和西南地区的销售网络存在明显互补性。如果该行业明年如我们预期般继续保持15%～20%的增速，则此次整合将充分受益于行业的发展和销售渠道的丰富。