中投证券芮定坤

　　原油：10月WTI均价75.7美元/桶，美元持续贬值仍然是油价上涨的主要原因，馏分油库存小幅下降值得关注。经济周期中，在市场形成通胀预期但通胀未明确（政府没有实行政策退出）的时间里，大宗商品会有一个反复性的上涨过程，我们认为现在还处于这个阶段。油价上涨后OPEC产量持续增加，未来会对资金推动的油价上涨有一个修复。

　　炼油销售：按照成品油调价公式，10月底到了调价窗口，但成品油没有调整，10月中国石油和中国石化的炼油亏损，我们预计亏损在每桶2美元左右，中国石化炼油板块亏损在15亿左右。影响有两方面。第一、对短期业绩影响不大，原因是跷跷板效应：虽然10月炼油亏损，但是在炼油亏损的时候，成品油有上调的预期，因此市场（终端消费者和贸易商）会有提前加油囤积的现象，短期需求一下子变好，因此中国石油、中国石化会把加油站零售价提上去，最好的时候可以接近国家订的最高零售价，销售量也会上去。这个现象在今年每次成品油预期提价的前一、二周都比较明显。所以成品油提价如果只是晚一到两周，虽然炼油损失了些利润，但是销售板块因为涨价预期增加的利润可以部分的弥补这部分业绩，根据我们的估计影响不大。炼油亏损后，成品油价有上调预期，贸易商会增加采购，销售量增加，价格靠近最高零售价，销售业绩会变好，上调晚1-2周对业绩影响不大。第二、对中长期估值有一定影响，要跟踪政策性因素：未来的调价我们认为要看国际油价，如果油价持续上涨，成品油上调的概率大，如果不上调或上调不到位（少于400元），会影响对未来业绩的估值。油价到了80美元以上后，成品油调价可能又是另一个体系，发改委所说的“逐步扣减毛利率”目前尚不清楚，存在一定风险，因此未来石化行业的投资策略有一些变化：确定性降低，投资机会更多的需要跟踪和关注政策性因素。

　　天然气价格10月维持在4.8美元/百万英热单位左右。我们认为未来还会上涨，但由于和煤炭在发电上有替代效应，涨幅会比石油小。

　　投资策略：短期股价波动会比较大，不确定性增加。主要是短期因素（成品油预期上调、中国石化海外资产注入、天然气涨价）和长期因素（通胀预期和高油价导致炼油变差）之间的博弈，取决于市场对两个因素的偏好。短期我们建议持有为主，投资机会要观察政策性事件。

　　长期我们看好，认为2010年中国石油、中国石化业绩是增长的：国3标准的实行意义不只在于优质优价后炼油毛利增加，更重要的是地方炼厂会被挤出市场，两大集团的销售份额增加，销售毛利会上去，而且上游的业绩会增加。另外明年通胀预期的形成，虽然会影响炼油，但也会提高资源板块的估值水平，因此我们认为在明年一季度会有一个机会，如果从长期持有或大类资产配置的角度，在目前的低价提前持有也是一种选择。

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