韩奕 陈娟

　　□华泰证券投资银行管理总部

　　随着2009年IPO重启，以新询价制度为核心的市场化协商定价机制正式实施，并受到了市场参与各方的好评。但随着市场估值重心的不断上行，新股定价也不断走高，“如何看待市场化发行机制下上市公司实际募集资金总额远超拟筹资规模”，成为目前市场比较关心的问题。我们认为，在现行的发行制度下，超额募集得到了投资者的认同，而严格的募集资金监管将会提高企业资金效率,有助于优势企业上市后的加速发展。

　　超额募集资金有其合理性

　　理论上，新股的发行定价与募集资金超募是两个不同侧面的问题，一个是对公司投资价值的确定，另一个是实际募集资金与公司申报的拟投资项目需求资金的关系。股票发行定价应以公司投资价值为主要依据，募集资金超募在公司估值和股票定价过程中有多大影响，投资者应该有自己的判断标准，并体现在其估值报价之中。在国外成熟证券市场上，发行前对募集资金投资项目资金需求和使用，其信息披露相对较宽松，也很少有关注因公司股票发行价格定价带来的所谓募集资金超募问题。以募集资金是否超募而对发行定价质疑其实是忽视了企业的内在价值。

　　对资源进行配置是证券市场的基本功能之一，如果因发行定价导致公司募集资金超过申报的募集资金使用数量，也在一定程度上说明投资者对这家公司或这个行业有较好预期，资源被引导到前景很好的企业和行业之中，这对经济运行和企业发展都是有益处的。数据显示，2008年上市公司募集资金超募比例为11.87%，平均超额认购倍数是237.79倍，2009年到齐心文具为止的上市公司募集资金超募比例为62.55%，而平均超额认购倍数是220.80倍。这说明在市场化发行体制下，上市公司超额募集资金有大幅度提高，也确实得到了投资者实实在在的认可。至于超募带来的资金合理使用和监管问题，则是另一个层面的问题。

　　超募资金有助优势企业发展

　　新股发行制度改革后，部分优质公司获得相对较高的定价，因此募集资金量均有所增加。一些投资者对多家企业超募资金的运用有些担忧，但大部分市场人士认为，市场化定价带来的股价稳定和超额募资是一对共生的产物，只要监管到位，运用得当，超额募集的资金将为企业发展提供持续助推力。一家质地优良、成长性突出的企业获得的合理估值，是市场基于该企业未来“值”多少钱，而非现在“缺”多少钱给出的评判。对于一家每年以50%增速发展的优质中小企业，高成长性很可能在中期、甚至短期内带来意料之外的发展机会，如新的并购机会、产能扩建或市场开拓需求等，此时超额募集资金对企业持续、稳定发展将起到助推作用。若能做到将发行后所获超募资金妥善保管，并在合适时机妥善使用，将给企业带来加速发展的机会，并为股东、社会带来更多回报。

　　2007年至2008年发行上市的新股平均发行市盈率为28.54倍，上市首日平均市盈率为74.25倍，上市首日平均涨幅为163.40%。而市场化发行改革以来，新股平均发行市盈率为39.05倍，上市首日平均市盈率为54.14倍, 上市首日平均涨幅为63.34%。市场化发行后虽然发行市盈率有所提高，但上市首日平均市盈率大幅下降，上市首日涨幅也下降显著。因此，市场化发行机制下的超额募集资金其实是挤出了一、二级市场之间的泡沫，使一级市场的盈利变为资金更多为发行人所获取。在原有发行体制下，发行市盈率未能有效体现公司业绩优劣差异，难以实现差异定价。市场化发行后，发挥市场的定价功能，那些亮点突出、盈利能力强、公司治理水平高、发展前景较好的优质公司可较普通公司获得较高发行价格，积累较多资金，这对促进发行人关注企业发展、崇尚内在价值形成有效激励。

　　应对超募资金更趋严格监管

　　目前，监管部门对于超额募集资金的管理比以前更加严格，尤其是对超募最多的中小板和创业板上市公司。目前交易所的管理主要集中在对募集资金专户存储、使用、变更、监督和责任追究等方面。根据《中小企业板信息披露业务备忘录第29号》，超募资金应根据企业实际生产经营需求，按照补充募投项目资金缺口、用于在建项目及新项目、归还银行贷款、补充流动资金的顺序使用。超募资金在尚未使用之前应当存放于募集资金专户管理。

　　上市公司将超募资金用于在建项目及新项目，应当提交董事会审议，保荐机构、独立董事应出具专项意见，符合深交所《股票上市规则》第九章、第十章规定应当提交股东大会审议的，还应当提交股东大会审议。上市公司使用“超募资金”偿还银行贷款或补充流动资金的，应当符合一定条件。

　　创业板方面，深交所的《创业板上市公司规范运作指引》中对于募集资金进行了更详细的规定，比如关于置换预先投入募集资金项目时间的限制、改变募投项目实施主体，重大资产购置方式等规定。

　　我们认为，为了防止上市公司滥用超额募集资金，对于超额募集资金可以实施更加严格的管理。比如在确定超募资金投资项目时，上市公司要预期投资项目的收益情况，如果实际收益率与计划收益率差异过大，上市公司需要在股东大会向股东解释。此外，在超额募集资金投资项目确定后，对于投资的变更，如果发生在确定项目后的1年内，并且发生金额超出一定比例时，除需要股东大会通过外，还需外部监管机构通过。

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