□上海证券研究所 屠骏

　　挪威央行升息、美元反弹以及美股高位调整，成为了近期A股市场在3100点附近遇阻回落的重要外部因素，从中折射出“退出政策”对流动性预期的扰动，正在成为全球金融市场新的负面因素。与此同时，经济复苏信心恢复与流动性紧缩预期同样将成为A股波动的两大主导因素。我们认为，近期A股市场再度趋弱，是上述主导因素合力偏向负面的结果，短期调整趋势仍将延续。

　　修正过度乐观预期

　　21日召开的有关会议核心内容是：把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点，并进一步增强政策的灵活性和可持续性。对此我们的理解是，随着9月份GDP单月同比增幅8.9%的数据披露，在经济复苏显露“V”型态势的同时，上述政策新基调明确提示——政策重心已经从前期的“保增长”转向“调结构”与“通胀预期管理”，而且我们认为在11月份即将召开的中央经济工作会议上，这一政策重心转移将得到进一步强化。

　　在“调结构”与“通胀预期管理”两方面，后者对短期市场的影响更大，前期市场对此反映偏乐观，但我们始终认为未来政策变局对市场短期趋势存有潜在扰动，近期市场的调整是前期对政策乐观反应的修正。

　　我们认为，政策面高调“管理通胀预期”背后的逻辑原因主要基于两方面：今年11月份CPI数据将同比转正，而国际原油、有色金属、棉花等农产品价格持续上升带来的输入性通胀压力正在加大；同时，在美元贬值、人民币升值预期渐强的背景下，国际热钱流入加快，国内资产价格存在加速上涨的担忧。

　　通胀预期管理指向资产

　　但在国内产能过剩局面依然没有缓解之际，输入型通胀预期转变为实际成本型通胀尚有时日，当前通胀预期管理的政策重心主要是指向资产价格，事实上对资产价格的调控，也是澳大利亚、挪威央行加息的重要意图。因此，年末房地产行业的政策变化将成为市场重要焦点。

　　对房地产行业投资的情绪波动是主导近期行情的焦点。9月份单月新开工面积与销售面积的同步增长，以及10月份前两周成交量环比大增，作为超预期“亮点”，是房地产板块近期引领大盘反弹的焦点因素。但我们认为，10月份前两周成交量环比大增，部分原因是抢年末优惠政策末班车行为所致，提前释放需求的可能性很大。超预期“亮点”对大盘的推动力正在削弱。

　　同时，我们预期未来通胀预期管理主要的政策实施路径，除了理顺货币政策的传导机制、优化信贷结构、加大公开市场操作力度等措施外，去年底促进房地产市场健康发展的二套房贷、交易税费优惠等政策措施也可能面临调整。年末房地产市场的政策是否出现调整，将是政策面调控资产价格的重要看点。从草根调研情况看，近期与销售环比大增形成鲜明对比的是，开发商拿地的热情显著降低，回笼资金的意图显现，我们判断这是房地产企业观望年底政策变化的必然结果。政策扰动的“忧点”在上升。

　　“调结构”催生新热点

　　如果说“通胀预期管理”对市场形成了负面政策扰动因素，则“调结构”对市场的结构性行情存在正面影响。近期市场对取消家电下乡最高限价、上调汽车以旧换新补贴标准等刺激消费政策出台预期强烈，彩电、轻型商用车生产销售企业的股价均逆势走强。从中反映出在流动性预期受到短期扰动的过程中，市场给予“调结构”政策积极与正面的理解。我们预期未来消费领域“调结构”受益行业将持续走强。

　　从中期走势看，在继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，保持宏观经济政策的连续性、稳定性的政策基调下，四季度国内流动性保持合理充裕是可以明确预期的。人民币升值预期下国际热钱流入也将助力流动性，这是大盘曲折波动、重心上移的坚实基础。

　　就短期趋势判断而言，今天创业板28家新股打包上市不会改变大盘固有趋势。由于通胀预期管理形成的政策扰动“忧点”正在升温，调整趋势仍将延续。我们认为本轮调整有望在11月上中旬结束。同时，我们建议关注市场对年末二套房贷、交易税费优惠政策预期明朗的时点，作为再次介入地产、煤炭等通胀受益板块的择时参照。

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