程 实

　　随着10月29日晚间美国第三季度GDP增长数据的公布，复苏基调进一步确认，全球经济进入了向复苏周期过渡的“转折阶段”。而在不确定性丛生的周期“转折阶段”，因为各类风险潜在积聚，实体经济的内部矛盾，金融市场之间的联动方式与以往大为不同，未来的复苏力度、路径和结构，还有待进一步观察、确定。

　　鉴于全球经济呈现出反弹力度“超预期”、风险偏好回归“不完全”和通缩风险与通胀风险并存的整体特征，预示着未来半年，全球经济将面临一连串主要风险：金融体系风险尚未出清，超预期反弹蕴藏透支风险，差异性复苏引发结构风险，高额财政赤字引发主权风险，通胀风险从隐性渐变为显性等等。

　　10月以来，以色列、澳大利亚、挪威先后加息，印度上调银行准备金率。下一步，全球宏观政策将如何相机决策？

　　笔者维持此前的观点：单纯的政策退出难以应对各种风险，贸然的退出更可能破坏复苏节奏。结合匹兹堡G20峰会达成的共识，笔者判断，未来政策调整的整体风格将是“有进有退有协调”。“有退”，指有序退出超常规的刺激政策，“有进”，指适时跟进促进经济稳健发展和结构优化的中长期政策；“有协调”，指在认可不同经济体进退战略非同质性的基础上，积极协调全球政策，缓解政策冲突的负面影响。值得强调的是，“有进有退有协调”并不是三个割裂的过程，而是并立的整体，三者可能同时进行、相互影响。

　　从内容看，退出的政策调整包括：政策制定者尽快细致制定并明确阐述政策退出的方式，进而减小信息不对称带来的不利影响；需要确定政策退出的原则，IMF在10月期的《金融稳定报告》中建议，及时退出财政成本高昂且对私营部门产生较大扭曲效应的超常规政策，并运用路标，即根据“路标型”经济指标的变化而非制定一个固定的截止期来动态确定退出时点；还要确定政策退出的对象，货币政策需退出的是超常规的流动性注入政策和低利率政策等，财政政策需退出的是直接注资政策和债务担保政策等；再有是尝试建立效果检验机制，检验政策退出后的市场运行状况，在必要时甚至可恢复某些已退出的政策，力求在“试错”过程中找到更好的调整方式。

　　跟进方面的政策调整包括：确定政策跟进的核心目标，即提高经济增长的潜在水平，增强实体经济的劳动力需求创造能力，避免资产泡沫和过度全球金融资本流动的“再形成”；确定政策跟进的主要原则，在经济政策方面，跟进一系列有助于中期经济增长和长期结构调整的政策，在金融政策方面，跟进金融监管改革；确定政策跟进的具体内容，例如可以通过减免首次购房者的税收来促进房市恢复，通过延长失业救济时间、为企业招工提供税收减免来促进就业增长，通过扶持新能源产业来优化长期资源配置等。

　　协调方面的政策调整包括：确立承担全球政策协调任务的国际机构，G20要求IMF帮助分析研究跨国政策的协调机制，并要求世界银行为不同经济体实现共同发展和消灭贫困提供建议；建立有效的协调机制，由于周期“转折阶段”全球博弈更趋复杂，目前国际社会尚未对政策协调的具体内容达成共识，G20峰会作为永久性的国际经济合作首要论坛将成全球政策协调的主要舞台之一。

　　从政策调整时序看，基本原则是避免不成熟的过早退出和不干脆的过晚退出。在彻底进入稳健和可持续的复苏周期之前，全球仍然需要继续实施较强的刺激政策，确保经济增长和劳动力市场改善；而在经济复苏趋势和复苏路径确定之后，全球需要果断地减小刺激政策的力度，渐进退出超常规政策。

　　具体而言，政策调整的时序包括双重内涵：

　　第一重内涵是进退时序：从整体上看，政策退出、跟进和协调的起点并没有明显的顺序，在周期“转折阶段”，三者同时进行。从具体步骤上看，通常，宽松货币政策的退出按照减少流动性注入、货币当局停止直接购买债券、提高准备金利率、提高基准利率的时序，财政政策按照减少直接注资、减少直接刺激政策、缩减减税规模的时序，财政政策和货币政策的退出同时进行，单个经济体具体选择的退出时序可能根据自身情况有所变化。

　　第二重内涵是国别时序：核心是不同经济体提高基准利率的先后顺序，并与经济复苏的国别时序息息相关。笔者认为，第一批加息的经济体，将是资源型经济体、通胀风险较大的经济体和部分金融体系较为健康的新兴市场经济体，包括已加息的以色列、澳大利亚和挪威，以及可能于短期内加息的加拿大、新西兰和韩国等。第二批加息的经济体，将是发达经济体和与美元汇率挂钩的新兴市场经济体，其中美欧日的加息时序最为重要。根据对其货币政策历史风格和复苏力度的综合分析，笔者认为，美欧可能将先于日本加息，美欧的加息时序具有较高不确定性，结合当前已知信息，笔者倾向于认为美联储将先于欧洲央行加息。

　　从政策调整的影响看，决定政策影响的关键是宏观当局能否有效兼顾通胀风险和通缩风险，平衡有进有退有协调的多重需要，适时把握政策调整节奏，合理安排政策进退的时序。由于难以根据政策效应时滞准确把握政策进退的时机，未来可能存在一段刺激政策效果已消失而跟进政策效果尚未显现的时间关口，综合当前信息，这个脆弱的夹缝时期可能出现在明年首季。

　　在差异性复苏引发结构风险的背景下，未来全球政策调整的时序将是影响国际金融市场的核心。首先，政策调整将影响全球经济进入复苏周期的时点，进而通过改变风险偏好回归的进程来影响国际股市；其次，加息时序将通过利率平价效应影响外汇市场中的各种双边汇率；再通过改变国际套利交易的币种选择来影响全球债市；最后，政策调整时序还将影响全球资金在不同市场和地区间的流动。

　　或许大致可以这么判断，未来半年，前期的“超预期”反弹可能导致全球实体经济“二次回落”，失业率持续上升，通胀压力不断加大。明年首季，经济环比增速难有较大幅度上升，实际物价水平将出现变化的转折点，新兴市场经济体、资源型经济体、发达经济体的复苏差异性将显著加大。

　　（作者系金融学博士，宏观经济分析师）

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