东方证券 王明旭

　　“4万亿财政刺激计划实施以来，城镇固定资产投资增速由去年底的26.1%上升到1-8月份的33%。而同期的钢材、水泥、柴油的产销量和发电量水平却未同比提升。历史经验中的“时滞效应”是解释数据背离的内在逻辑的。结论则是：存量项目的角度看，明年投资依然相对乐观。固定资产投资在第4季度至2010年的2季度都会维持在较高水平。预见未来3-6个月，固定资产投资再现新高潮，钢铁、水泥、机械、有色等周期性投资品的需求也会相应放大，并呈一定程度价格上扬。

　　——王明旭 ”

　　自从去年年底中央推出4万亿财政刺激计划以来，城镇固定资产投资增速大幅提升，由去年底的26.1%上升到1-8月份的33%。然而，同期的钢材、水泥、柴油的产销量和发电量水平却未同比例提升。这一违背经验的数据令投资者担忧经济刺激计划的预期作用，而数据背离的背后有可以解释的内在逻辑。

　　在国家重大基建项目集中推进的时候，固定资产投资增速及对原材料的需求相对于政策启动均存在一定的“时滞”现象。从一般规律来看，中央历次五年规划的实施均如此，历年的五年规划中，固定资产投资增速的高峰大多出现在第3年。即使在政府应对经济危机下，时滞效应也很明显。政策发布和基建项目最终订开工建设之间，至少存在着5-8个月时滞，而其对于原材料的拉动时间可能更迟。历史上，可以与本次4万亿财政刺激政策进行类比的，仅有1998-2000年中央应对亚洲金融危机推出的财政刺激计划。那一次，无论钢铁、水泥还是柴油的产量增速，都明显滞后固定资产投资增速2-4个季度。即使把这次4万亿财政刺激计划看作是一个“浓缩版的五年规划”，正常情况下，固定投资增速的高潮也应该出现在今年年底和明年年初之间，同时钢铁、水泥、机械、有色等周期性投资品的需求也会相应放大。

　　为什么会出现这种明显的“时滞效应”呢？这主要是由于财政刺激计划中大部分投资都用于大型的、需要耗时多年的政府基础设施建设项目，重大基建项目在项目正式开工之前，须经历报建、立项、规划、可研、环评、地勘、施工图设计、审计、财评、工程招投标等一系列前期工作，完成上述整个流程至少要半年时间，这一过程对钢铁、水泥、机械等投资品并未形成实质性需求。而对于投资巨大的中央重点项目而言，其项目周期的各个环节更为严格，故而其所需时间更久。本次4万亿刺激计划中的大多数项目以最快速度计，也需要在下半年才可开工建设，照此推算，4万亿刺激加计划中大部分基建项目的大规模土建施工还需等到9月份之后才逐步展开。因此，新增基建项目对于投资增速的拉动效应可能更多体现在下半年。

　　此外，部分投资者担忧投资的可持续性，担心投资被提前到今年，从而导致明年的增长空间相对有限。事实上，更多投资刺激将发生在2010年。根据投资计划时间表，国家规划的1.18万亿新增中央投资中，尚有8000亿元的资金未投入使用，其中今年四季度规划就高达2000多亿，明年还有6000亿左右的新增投资。本年新开工项目计划投资额增速大幅提升，并高于同期固定资产同比增速。而这部分投资计划额尚未完全计入固定资产投资完成额指标。这意味着在今年下半年和明年，新开工项目将逐步拉动固定资产投资增长。以铁路投资为例，全年计划开工19个项目，而9月份之前已经开工的仅有3个；而这三个项目的预计投资额仅占19个项目投资总额的9.49%。

　　从存量项目的角度看，明年投资依然相对乐观。国家统计局数据，截至2009年8月份，为完成正在施工的城镇固定资产投资项目所需的资金额达到23万亿元，这相当于中国2008年GDP的76%，比2008年的城镇固定资产投资总额多出53%。且数据表明，未完成的固定资产投资项目的规模比一年前扩大了38%。这意味着，即使不启动新项目，仅仅为了完成正在施工的项目，就需要在2010年进行大量投资。

　　综合来看，固定资产投资在今年的4季度后也有良好的持续性，并且至少在2010年的2季度之前都会维持在较高水平。可以预见，在未来3-6个月的时间里，固定资产投资有望再现高潮，钢铁、水泥、机械、有色等周期性投资品的需求也会相应放大，并出现一定程度的价格上扬。

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