⊙银河证券 邹序元 ○编辑 全泽源

　　文山电力是典型的“电网”经营模式，盈利主要取决于售电收入和购电成本之差。我们认为，2009-2011年文山州及周边地区优异的自然资源禀赋将驱动公司业绩高成长。一方面，丰富的矿产资源促进了文山地区重化工业产业集群的迅速发展，进而带动用电需求的高增长；另一方面，区域内的水能资源开发进入高潮，地方水电发电量的增长有助于公司优化购电结构、降低综合购电成本。

　　从估值角度观察，公司未来三年的每股收益复合增长率和净资产收益率均较为突出，因此可以被赋予较高的相对估值水平。经DCF估值测算，公司绝对估值的合理区间在9.1-11.0元之间。此外，公司的经营模式决定了其业绩“顺经济周期”变化，其内在价值可以在经济“企稳回升-复苏”的投资逻辑下得以较快展现。

　　州内优异的矿产资源禀赋

　　文山州位于云南省东南部，与越南、广西自治区接壤。文山州矿产资源丰富，已探明储量的45种矿中，锰、锑、铝、镓、铟、水晶、沸石7种矿藏储量居云南省第一位。

　　2000年以后，文山经济开始步入快速发展期。2003-2008年间，文山州地区生产总值持续保持两位数的增长，年复合增长率达到13%（按可比价格计算，下同）。其中，2005-2008年间，文山州工业增加值的年复合增长率达到21%。即使是在经济危机影响的2008年，文山州仍实现地区生产总值245亿元，同比增长12.6%；实现工业增加值66亿元，同比增长16.3%。伴随着区域经济的快速发展，2003-2008年间，公司售电量持续增长，年复合增长率达到23%。在公司直供电结构中，对大工业售电占到了74%。这既符合文山地区的经济特征，也是未来增长潜力最大的部分。

　　从中长期角度观察，文山州最为突出的优势是资源禀赋。围绕资源而展开的工业将是推动文山地区经济发展的主要动力。从《文山州重点产业发展千亿工程实施意见》中可以看到，文山地区中长期工业发展目标是：到2012年，全州工业销售收入达到600亿元；到2015年，全州工业销售收入达到1000亿元，形成一批带动和支撑全州工业经济发展的产业集群。在这些产业集群中，最值得重点关注的是铝产业、以锌锡铟锑为主的矿冶产业、以电石、烧碱、PVC及钛矿开发等氯碱项目为主的化工产业等。

　　提高供电能力 优化购电结构

　　云南电网积极支持文山区域电网建设。近几年来，公司结合满足新增用电负荷需求、满足新建电站接入需求、优化电网结构、降低输配电电能损耗等因素，加大投入，不断建设和完善110KV以下电网。2008年董事会审议通过大项电网建设项目12项，电网建设概算资金约2.8亿元。截至2009年6月末，工程累计投入占预算的比例已经达到48%。项目完全投产后将可以满足州内用电需求的增加，并增加对广西送电。

　　文山州水能资源丰富，理论蕴藏量约为323万千瓦，可开发量176万千瓦。2005年后，文山水电开发进入收获期。2008年末，州内水电装机容量达到107万千瓦（文山电网统调电站装机达到60.7万千瓦）。到2011年末，文山州内水电装机容量有望达到170万千瓦。公司目前全资拥有11万千瓦水电机组，并参股马鹿塘水电站二期项目。

　　未来三年内，公司可以通过优化购电结构，力争降低购电成本。因此，公司优化购电结构的空间取决于州内水电开发进度，以及州内用电需求和州内水电供给的缺口。从州内需求和供给变化趋势上看，2009-2011年将是公司优化购电结构的最佳时期。

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