□中证证券研究中心 王维波

　　

　　经济回暖带动发电量增长，促进了发电公司今年上半年业绩的大幅增长，其中火电公司大幅扭亏。从下半年我国经济的回暖态势看，9-12月份发电量的继续增长是可以预期的，而动力煤价格预计也不会有大的上升，因此火电类上市公司三季报乃至全年业绩同比值得期待。从目前估值看，火电类上市公司市盈率仍未于平均值附近，相对于A股整体市盈率变化情况，火电板块具有一定优势，面临着市场机会。

　　发电量持续增长

　　发电量与国民经济息息相关，今年以来的经济回暖在发电量上也有明显表现。根据国家统计局发布的数据，1-8月份我国发电量达到23293亿千瓦小时，同比增长0.8%，这是今年内首次出现正增长。而从月度同比看，6月份就实现同比5.2%的正增长。从火电发电量看，也是在6月份实现了月度同比增长3.7%，而从1-8月份看，虽仍是1.5%的负增长，但降幅已大大收窄。

　　从发电设备平均利润小时数看，根据中电联的数据，今年1-8月全国平均为2956小时，同比下降287小时，而火电平均利润小时为3107小时，同比下降309小时。尽管同比下降比较明显，但从环比看，火电平均利用小时数却是呈不断恢复趋势。如今年前两个月月平均为351小时，1-4月平均上升为361.5小时，1-8月进一步上升为370小时。8月份比年初上升了5.4%，环比算术平均值为1.39%。如果按此计算并忽略其他因素，则今年12月平均利用小时数将基本达到2008年全年水平。

　　从我国经济发展态势看，四季度继续回暖基本无忧，因此发电量保持增长态势是可以预期的。今年8月份火电发电量同比增长幅度达到10.5％，剔除去年8月基数低的因素，其增长幅度估计应在6%左右（7月份增幅为4.5%)。如果四季度经济保持较好的回升态势，加之水电因枯水期发电量下降，再考虑去年四季度发电量下降幅度较大等因素，则火力发电量同比应有较大幅度提高，今年四季度增长幅度或将达两位数。

　　煤价基本保持稳定

　　煤是构成火电企业成本的主要要素，煤价未来的趋势与火电企业成本利润关系密切。根据Wind资讯数据，目前秦皇岛的山西优混煤价格为607.5元/吨，比上月上旬的575元/吨上涨了5.65%，比年初的600元/吨上涨1.25%，但比去年10月初的885元低31.36%。

　　从近期来看，动力煤价格呈平稳有所上升的态势。其原因从短期看受运输方面的影响，秦皇岛库存有所下降；从经济发展的背景看，由于经济回暖态势明显，用电量有所增长，因此对动力煤需求上升。从今后一段时间看，除了经济回暖的大背景外，四季度也是取暖用煤用电的旺季，因此对煤的需求仍会有所增长，从这方面看煤炭价格将受到一定的支撑。

　　不过，从煤的供应看，总体仍是充足的，供求基本平衡。因此预计煤炭价格今后一段时间不会有大的上升，总体将保持基本稳定，对电力企业的成本不会形成大的压力。从与去年下半年煤价的对比看，由于大大低于去年下半年的煤价，这有利于火电公司今年下半年的业绩。

　　业绩大幅扭亏

　　今年上半年火电27家上市公司营业收入同比增长了8.14%，而营业成本只增长了2.7%，归属于公司股东的净利润合计达到65亿元，去年同期则是亏损4370万元；加权平均每股收益为0.1037元，而去年中期是亏损0.0001元。分季度看，27家火电类公司今年一季度即扭亏，二季度利润进一步上升，环比增幅达到27%；毛利率一季度算术平均为8.29%，上半年上升为9.43%。

　　从截止到8月行业效益看，根据Wind资讯数据，整个火电行业今年1-8月累计实现利润总额272亿元，去年同期却是亏损671亿元。今年前五个月利润总额平均为22.88亿元，前八个月平均数增至34亿元。

　　今年火电业绩大幅增长，主要得益于两方面的因素：一是电价上调，火电公司上网电价从8月份上调，平均提高了大约2分/千瓦时，这大大提高了火电企业的盈利能力，其积极影响持续至今；二是去年上半年煤炭价格较高。以山西优混煤秦皇岛平仓价为例，2008年1月-6月增幅高达62％，而今年煤价比去年低且比较平稳，山西优混煤今年上半年平均为575元，同比下降11%。从目前情况看，推动行业业绩增长的两因素下半年继续发挥着作用。

　　从三季度情况看，27家火电公司中有12家发布了三季度业绩预告（另有宝新能源发布了业绩增长的三季报），其中表示三季报亏损的有7家，盈利的有4家。从数字对比看似乎不乐观，但预计亏损的公司有5家表示将大幅减亏。另外，四大公司中大唐发电、华能国际、国电电力都没有发布业绩预告，而华电国际则是预计盈利。从这四家公司今年中报看，四公司上半年净利润合计为380264万元，而去年同期为-23052万元，去年三季报则是-376218万元。因此可以预计，这四大火电公司三季报同比将大幅扭亏。由于这四大公司利润占全部上市公司利润的比重近六成，同时考虑到用电量的增长及多家公司减亏，可以预计三季报火电类上市公司业绩环比也将有明显增长。

　　关注业绩增长超预期公司

　　根据Wind资讯数据，以今年中报数据计算（按整体法、剔除负值、忽略H股因素），今年以来火电板块市盈率平均值为27.8倍，最高为34倍，目前为29倍，仅高出其平均值4.3%。而从整体A股看，今年以来平均市盈率为19.8倍，最高为25.3倍，目前为22.3倍，高出其平均值12.6%。纵向看，目前火电板块的市盈率刚刚从底部向上穿过今年以来的平均线，形成向上的态势。

　　从市净率来看，仍按上述方法计算，今年以来火电板块平均值为2.54倍，最高为3.16倍，目前为2.64倍，比其平均值高3.94%。而A股市净率今年以来平均值为2.92倍，最高3.77倍，目前为3.28倍，比平均值高12.33%。相比之下，火电板块市净率更接近其今年以来的平均水平。

　　可见，尽管火电类公司绝对市盈率水平较A股整体高出不少（火电公司历来市盈率就较A股高），但从与平均值的对比看，目前火电板块更接近其平均值，在发电增长及业绩提高的预期下，市场给予的估值水平应有所上升。

　　另外，从8月初创出今年的新高以来，上证综指下跌了15.76%，而火电板块下跌了21.27%，跌幅大大超过A股，反弹要求应更强。

　　具体到个股会有较大差别，应关注三季度或全年业绩增长较大特别是可能超预期的公司，如国电电力、华电国际、粤电力、深圳能源等。

　　总体看，火电板块不仅具有一般防御性行业的特点，而且未来一段时间业绩增长也是可期的，这将支撑和提升行业估值水平。预计未来一段时间，火电板块走势很可能强于大盘，面临着一定的市场机会。

　　2008年以来山西优混煤周平均价走势图

　　今年以来火力发电量月度同比增长

　　今年以来火电板块市盈率变化

　　资料来源：Wind资讯

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