目前造纸业盈利处于最佳水平，但未来业绩下滑的可能性比较大东方证券郑恺杨春燕

　　三季度造纸企业盈利在销量大幅上升、价格走强，以及出口的超常发挥的基础上，盈利将确定增长。但我们认为三季度造纸企业，特别是以高档纸为主的浆纸脱钩型企业如太阳纸业等，盈利处于历史的高位，未来在产能规模投放、出口走软以及成本上升的冲击下，这类企业盈利能力可能将出现下滑。

　　相比处于盈利高点的造纸行业，我们认为未来的投资机会更可能出现在制浆行业，浆价的上升趋势四季度仍有望持续。主要基于以下三点理由：国内储备的木浆不足；浆纸的高溢价水平和需求回暖导致欧美纸厂复产；此外，国内有限的化学浆供应使得高端产能投产过程中，化学浆进口不会下降。因此浆价上升通道中未来木浆企业盈利将出现快速上行。

　　造纸行业三季度盈利处于最佳水平，未来下滑是大概率事件。自5月以来，高档纸品，尤其是以木浆生产的铜版纸和白卡纸价格持续上调，累计涨幅已经达到1000 元以上，高端纸品生产企业吨纸盈利从不足200 元提升到600 元以上，盈利水平重新回到之前高点。此外，企业也反映目前企业存货水平处于较低水平，下游需求踊跃。从1-8月份的行业数据观察，造纸行业前8个月销售收入2763亿元，同比下滑14%，主要是纸品价格同比大幅下滑所致，利润同比下滑20%，降幅较5月份有所收窄。值得注意的是，行业整体5-8月份的盈利水平较之前已经恢复到了正常水平，以企业毛利率和净利率水平为例，5-8月毛利率已经恢复到14%，净利率为6%，这已经回归到历史平均水平；造纸行业5-8月份ROE 为13%，也回到的历史均值，这使得我们相信未来企业盈利进一步增长的动力可能将出现衰竭。此外，占到造纸成本60～70%的木浆成本价格在纸品持续投产的背景下也有望保持升势，这将压缩造纸企业的盈利空间。因此，我们预计未来造纸企业盈利下滑的可能性更大。

　　相反，浆纸一体化企业能够在浆价上行通道中保持自身盈利水平不受到成本上涨的侵蚀，此外，由于岳阳纸业自制浆占比超过100%，部分浆品种还有外卖，所以浆价上行中盈利还能加速增长。

　　策略上，我们建议投资者在企业盈利高位减持浆纸脱钩型企业，而增持浆纸一体化企业，如岳阳纸业和晨鸣纸业。我们认为尽管浆纸脱钩型企业盈利三季度出现大幅增长，并普遍超出了市场预期，但由于这类企业缺乏成本对冲的条件，浆价上涨会吞噬企业盈利，而纸价在产能投放预期和出口下滑的背景下，难以继续上涨覆盖成本压力。

　　中报可能超预期或者业绩较为靓丽的公司有四家。

　　太阳纸业：预计三季度每股盈利0.31元，业绩较好的原因是纸价三季度上调幅度较大。

　　劲嘉股份：预计三季度每股盈利0.14元，业绩较好主要来自产能利用率的提升。

　　华泰股份：预计三季报每股盈利0.23元，市场普遍预期0.2元，超预期主要来自新闻纸销量回升以及化工业务盈利较好。

　　成霖股份：预计三季报每股盈利0.15元，市场普遍预期0.08元，超预期主要来自于三季度企业订单增加。

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