中金公司罗炜

　　钢铁下游需求仍在，但产量过快增长造成供给压力。

　　前期流动性加速钢价上涨，使钢厂夸大了对需求增速的预期，导致产量释放过快。从调查情况和下游行业数据来看，一是房地产新开工面积回升明显；二、基建仍将维持一定持续性；三、汽车、家电继续较快增长。需求仍在健康的恢复过程中。

　　经销商库存在长假后上升至年内高位。若剔除长假因素，仅热轧板库存对价格上涨形成了较大的压力。库存要消化至正常水平可能需要较长时间，但价格反弹并不需要库存消化之正常水平才开始，而是库存从高位回落中就会开始。当前现货钢价即将跌至行业平均成本之下，预计中小钢厂将进一步减产。9月份减产效果尚不明显，粗钢产量仍将维持高位，10月份减产效果将较明显。待减产效果体现后，同时在旺季需求的支撑下，预计10月底价格将见底。

　　大钢厂的盈利好于小钢厂。目前现货铁矿石价格高出协议价20美元/吨左右，大钢厂的成本优势再现。同时，大钢厂尤其是高端钢厂由于产品的相对垄断性，对现货价格有较大的溢价，宝钢冷轧10月份下调后预计仍对市场有800元/吨的溢价，因此大钢厂仍能维持盈利，小钢厂则需要减产。

　　对照经济周期研究2001年以来钢铁股相对大盘的走势可以发现：钢铁股的表现明显滞后于整个经济的复苏进程。从2001年至今，中国经济基本经历了两轮周期（包括收缩、复苏、扩张、滞胀四个完全阶段）。总结每个周期钢铁行业基本面的表现，不难发现以下几个特征：复苏期，整体经济开始回升但CPI仍处于下降通道，经济逐步恢复带动钢铁需求。通常钢价和钢企的盈利在复苏期会逐步上升，这个过程中会出现一波钢铁股行情。但各家钢厂都开始提高产能利用率的时候，产量的增加速度超过需求的恢复速度，钢价和钢铁股表现都将面临调整。随后的扩张期经济继续回升，同时CPI指数开始上涨。滞胀期经济增速已趋缓或调头向下，但CPI指数仍继续上升。经济恢复到一个较好的水平，同时伴随流动性对钢价的推升，在扩张期的后期和滞胀期的初期，钢铁股通常明显跑赢大盘。但流动性能载舟亦能覆舟，只要市场形成流动性收缩的预期，钢铁股将大幅跑输。这种情况通常出现在滞胀期的后期，并将延续至收缩期。

　　我们认为目前钢价正在经历最后一跌，因此钢铁股近期缺乏持续上涨的催化剂。中期来看，四季度我们预计钢材价格会从目前的底部区域有所反弹，目前没有必要减持钢铁股，而可以在下跌过程中逐步增持。

　　总体来看，各家公司三季度盈利均达到了较好的水平。其中，宝钢和鞍钢三季度盈利超出市场预期；而武钢由于主要产品热轧面临较大的市场压力，三季度盈利低于市场预期。

　　我们调整后的钢铁业2009/2010年盈利预测，对应A股2009年PB在1.2倍-2倍，2010年PE在11.1倍-13.1倍，估值水平合理，继续维持“推荐”的评级。公司选择方面，建议重点关注宝钢、鞍钢此类龙头型企业，高端产品溢价、客户关系紧密以及低成本优势将使其维持较为稳定的盈利水平。

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