□光大证券 潘向东

　　从流动性回归的轨迹来看，尽管未来信贷增速会出现下降，伴随而来的M2增速会出现下降，但并不意味着流动性状况会出现转折。从历史经验和经济运行逻辑上分析，我们认为：其一，流动性是一种状态，就度量指标而言，M1比M2更能反映这一状态的变化；其二，当经济由通缩步入复苏时，即便信贷回归稳定，全社会的流动性状况也会随着经济的逐步回升而更加充裕。未来半年随着经济的逐步回升，从M1的走势来看，未来流动性充裕的局面并不会发生改变。

　　从流动性回归的轨迹来看，尽管信贷增速会出现下降，伴随而来的M2增速也会下降，但并不意味着流动性状况会出现转折，因为“流动性”更多的是一种“状态”。从货币供应量各指标的构成来看，能更好地反映流动性状况的货币供应量指标并不是M2，而是M1。

　　当前，央行将我国货币供应量指标分为以下四个层次：M0：流通中的现金；M1：M0+企业活期存款等；M2：M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款等；M3：M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。其中，M1是通常所说的狭义货币量，流动性较强；M2是广义货币量，M2与M1的差额是准货币，流动性较弱；M3是考虑到金融创新的现状而设立的，暂未测算。

　　由于货币供应量是货币乘数与基础货币的乘积。我国中央银行基础货币的投放渠道主要有外汇占款、财政占款和金融机构的再贷款。影响货币乘数的主要因素有通货比率、法定准备金、超额准备率等。在这三个层次的货币增速指标中，M0与居民消费变动密切相关，M1反映居民和企业资金松紧变化，这两个指标更受经济运行的影响，也即受流动速度(即货币乘数)的影响；M2的变化与基础货币的相关性更强，当经济不好的时候，尽管基础货币投放较多，但由于对经济的担忧，企业和居民的储蓄更多地偏向定期，货币乘数仍将处于低位，此时，M2会呈现出攀升，但M1和M0仍在低位。当经济向好的时候，基础货币的投放会出现收紧，M2随之下降，但由于企业和居民储蓄的活期化趋势增强，货币乘数回升，M1和M0会出现攀升。因此，就描述流动性这一状态而言，M1比M2更具有代表性。

　　当经济体处于扩张阶段并且经济体有过热嫌疑的时候，决策当局会收缩信贷，由于基础货币的收缩，M2会率先反映出来。随着经济体开始转化为通缩阶段的时候，由于对经济的担忧，居民和企业持有通货的意愿急剧下降，从而造成货币乘数的下降，这就导致M1会出现快速的下降，而与此同时，由于企业和居民的储蓄将更偏向于定期，这会导致M2出现企稳的势头，其增速下降并不会出现与M1同步，而是先于M1反映出来，并且下降幅度相对M1而言较小。

　　当经济体由通缩阶段步入到扩张阶段的时候，决策当局会进行货币和财政的扩张政策，此时货币供应量的快速攀升更多是由于信贷的扩张或者财政的扩张所造成，但货币乘数仍然处于低位。表现在货币供应量的指标层次上就是：M2出现快速扩张，但与货币乘数紧密联系的M1和M0却仍然处于低位。随着经济的不断回升，企业和居民对未来经济增长的信心不断增强，定期活期化的趋势将不断增强，此时，尽管M2由于国家对信贷的收缩出现下降的趋势，但M1却不断攀升，流动性仍然呈现宽裕的局面，并不会由于M2的下降而出现收缩。这可以从市场化改革之后两次信贷扩张后伴随而来的经济扩张经验得以证明。

　　1998年，在遭遇亚洲金融危机之后，国家为避免经济出现快速衰退，采用积极的财政政策和货币政策来保证经济的平稳增长，当年的信贷增速出现快速攀升，与之相对应的是M2也出现了快速的攀升，并且由于预期的变化，M1也随之回升。随着经济的平稳发展，1999年6月份之后扩张的政策转向平稳，信贷增速随之回落，与之相对应的是M2也随之回落。但由于经济的逐步回升，企业和居民储蓄活期化的趋势逐步攀升，与之相对应的货币乘数对货币供应量的作用开始显现，此时，M1呈现出不断攀升的趋势。2005年1季度，中国经济进行了新一轮的信贷扩张，与之相对应的是，M2也出现了与信贷增速相匹配的快速增长，而且对经济预期的改变，也导致了M1的回升。当经济步入扩张期之后，至2006年1季度，国家的政策开始回归至稳健，随之而来，信贷的平稳化导致M2步入峰值之后迈入下降通道，但此时经济由于外需的强劲，依然保持着高增长的势头，与此相对应，企业和居民的储蓄活期化趋势得到进一步增强，这促使M1不断攀升。

　　从以上历史的经验和经济运行的逻辑我们得出：其一，由于流动性是一种状态，因此，就度量这种状态而言，M1比M2更能反映这一状态的变化；其二，当经济由通缩步入复苏时，即便信贷出现回归稳定，全社会的流动性状况也会随着经济的逐步回升而更加充裕。由于2008年11月份以来财政和信贷的扩张，经济已经开始步入复苏，依照历史的经验，可以认为未来半年内的流动性状况仍将进一步充裕。

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