□国元证券 包社 屠海

　　14家重点跟踪的建筑业上市公司2009年上半年实现营业收入和净利润的双增长。这些公司定单充足，其未来1-2年的成长性较为确定；行业估值合理，给予“推荐”的投资评级。

　　收入与业绩稳步增长

　　14家重点跟踪的建筑业上市公司2009年上半年实现营业收入总额4700.01亿元，同比增长40.62%；实现归属于母公司的净利润总额100.28亿元，同比增长43.26%；沪深两市1637家上市公司上半年实现营业收入50448.66亿元，同比下降12.75%；实现净利润4826.92亿元，同比下降14.76%。显然建筑业上市公司相比全部上市公司具有更为明显的成长性。

　　与基建投资相关性较强的几家公司的营业收入及净利润皆实现快速增长，包括主要以铁路建设为主的中国中铁、中国铁建及中铁二局，其营业收入及净利润增速皆在40%以上，其中“两铁”的收入增速都在55%以上，明显受益于我国铁路建设投资上半年高速增长的刺激；以水利建设为主的葛洲坝、以公路建设为主的路桥建设的营业收入也增长40%以上；海油工程受益于两艘大型工作船投产及定单饱满，其营业收入增长高达84%，在所有公司中营业收入增速最高。

　　与房屋建设及房地产业务相关的几家公司的营业收入增速明显较低。建筑与房地产业务齐头并进的中国建筑明显受到房地产及工业建筑投资增速下降的影响，其营业收入增速仅为16.9%，不过其高毛利率的房地产业务受到上半年房地产销售强劲带动，收入达到152亿元，增速超过30%，这也是其净利润同比增长24%的主要原因。龙元建设主要从事房屋建设业务，受到去年房地产市场低迷的影响最大，其营业收入及净利润皆保持持平；上海建工因为近一半的业务来自于与上海世博会相关的市政工程，其营业收入保持了30%以上的增长，不过其净利润增速仅为1.5%，主要是与其投资收益大幅度下降6500万元、参股的东方证券2008年产生亏损有关；金螳螂的主要业务与房地产装饰有关，其营业收入增长明显乏力，仅为8.1%；其他4家公司的营业收入皆保持持平或小幅度增长，其净利润增速却差异极大。精工钢构受到其主要原材料钢材价格的大幅度下降，其毛利率大幅回升，使其在营业收入小幅下降的情况下，净利润增速高达92%(包括1400万投资收益)；中材国际在营业收入仅增长11.2%的情况下，其净利润增速高达116%，主要是占其收入近40%比重的机械装备制造业务毛利率上升近4%的刺激；隧道股份及宏润建设的主要业务集中于上海市政工程领域，收入皆保持20%左右的稳健增长，宏润建设因其下高毛利率的房地产业务同比增速较大，其净利润增速高达63%。

　　通过以上分析我们看到，14家公司的营业收入及净利润都保持较好的增长态势，表现较差的几家公司的营业收入及净利润也保持在同比持平状态，主要是受到其细分行业的不景气或原材料价格波动的影响，与钢铁、有色等大部分周期性行业的公司2009年上半年收入大幅度下降，净利润微利甚至大幅度亏损相比，14家建筑业上市公司具有较好的抵御2008年下半年因经济下降带来的冲击的能力。

　　定单充足 未雨绸缪

　　14家公司上半年新接定单额/营业收入比大都保持在1.2以上的较好水平，而与其2008年新接定单相比，由于去年上半年许多细分行业处于周期高峰，导致部分公司今年上半年新接定单的同比增速出现较大的差异。

　　从2009年上半年新接定单额/营业收入比来看，葛洲坝及中国铁建保持着较高的安全边际，较低的为中铁二局及龙元建设。

　　从新接定单同比增速来看，中国铁建依然保持强劲的增长。而中材国际由于去年同期新接定单较多，今年上半年受到国外水泥建设市场低迷的影响，新接定单同比增速下降高达67%(去年上半年的新接定单非常庞大，达到286亿元)，不过今年上半年新接定单/营业收入比依然保持在1.3倍的水平。精工钢购新接定单额同比下降17%，主要由于钢材价格大幅度下降，不过其新接定单量(钢材加工量)略有增加，且2季度环比增加明显。

　　除三大央企建筑公司外，大部分公司的未完工定单额都未披露，其中中国中铁、中国铁建及中国建筑2009年上半年底未完工定单分别为5270亿、5892亿及4055亿。都超过其2008年营业收入的2倍，中国铁建的倍数最高为2.6倍。

　　其他公司中未完工定单/营业收入比较高的为中材国际、葛洲坝及中铁二局。根据公司定期报告统计，中材国际未完工定单约为650亿元，葛洲坝约为700亿元、中铁二局约为650亿元，分别是其2008年营业收入的4.5倍、3.5倍及2.8倍，这为三家公司未来营业收入的增长提供了较好的保证。

　　由于以上6家公司主要从事大型市政或基建工程，其施工周期较长，其中部分大型铁路施工项目的建设期在3-5年左右，因此其未来的营业收入并不一定保持高速的增长，主要还取决于未来其新接定单的增长情况。

　　其他公司的未完工定单额比例相对于以上6家公司要低，特别是上海建工、隧道股份及宏润建设，其业务周期也一般在1年以上，不过估算其目前未完工定单额/08年营业收入都不超过1.5倍，导致未来收入的增长面临一定的不确定性。而精工钢构及金螳螂(未披露新接定单情况)由于施工周期一般较短，在6-9个月左右，因此其收入增长完全取决于其所在细分行业未来的发展及公司在行业内的竞争优势。

　　固定资产投资仍将快速增长

　　2009年1-8月城镇固定资产投资完成额112985亿元，同比增长33%。其中铁路运输业完成额为3106亿元，同比增长103.5%；1-7月份交通运输、仓储和邮政业完成10346亿元，同比增长63.7%；城市公共交通业完成额为1031亿元，同比增长68.4%。

　　从城镇固定资产投资增速来看，今年1-8月明显高于前两年的累计同比增速，不过7-8月的累计同比增速已较前6月小幅下降，这和央行今年上半年采取宽松的货币政策，银行新增贷款放出7.37万亿的天量，而其中对固定资产投资(特别是基建投资)放贷占比较高有关。在央行对下半年货币政策微调后，7-8月每月新增贷款仅4千亿左右，预计接下来几个月的新增贷款将大幅度低于上半年的水平，将驱使下半年固定资产投资累计同比增速小幅度回落。

　　从与基建投资相关性较高的交通运输业、铁路运输业及城市公共交通业今年以来累计的同比增速来看，都保持了超过50%强劲的增长，特别是铁路运输业1-8月份累计同比增速高达103%。7月份以来都略有回落，这和去年下半年基建投资逐渐增加的基数有关，预计今年未来几个月将恢复到比较合理的较快增长水平。

　　原材料价格下跌提升毛利率

　　由于建筑业上市公司的原材料成本占比一般比较高，部分细分行业甚至在70%以上。2008年包括钢材及水泥等原材料价格大幅度波动，这对于建筑业上市公司的成本产生很大压力。由于从签订订单到采购原材料一般有一个周期，对于施工周期较长的大型项目，可能采购周期相应延长，部分影响了上市公司的毛利率。

　　在2008年下半年包括以钢材、水泥及机械设备在内的多种原材料及机械设备的价格出现下降，并在目前情况下趋于平稳，这对于大部分公司在2008年签订的大量定单无疑构成实质性利好，有利于其未来毛利率水平的提升。

　　估值合理 成长性确定

　　14家公司的大部分2008年PE在25-35倍左右(中国中铁因汇兑损失较大，其PE较高)；WIND盈利一致预期的每股盈利在2009年大都保持在20%以上的增长，与基建投资相关性较大的几家铁路建设类公司有望保持40%-50%左右的增长，导致其2009年PE区间下降为15-22倍。从总市值/营业收入比来看大部分公司在0.5-1.2之间，上海建工最低仅0.31，而海油工程最高为3.77；两家中小板上市公司都在1以上。

　　14家公司基本代表了我国建筑业的上市公司，且大部分公司的主要收入与基建投资相关性较大，或者是细分行业的龙头，其未来1-2年的收入及盈利的增长性相对于其他大部分行业较为确定，且其2009年的动态估值与沪深300基本持平，给与行业“推荐”的投资评级。

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