胡月晓

　　

　　流动性分布发生改变，是导致资产泡沫的重要原因。如果扩张的流动性流入实体经济领域，那么经济发展带来的资产价格上涨，不会被认为是资产泡沫。说流动性推动泡沫，更大程度上实际上是指流动性扩张基础上的流动性分布结构改变。扩张的货币如果更多地流向金融上层领域，资本市场等虚拟经济层次通常就会呈现出比实体经济更繁荣的局面。而虚拟经济超过实体经济的过度繁荣，通常被认为是会损害实体经济发展的。因此，相对于流动性规模的扩张，人们更关心流动性结构的改变，尤其是金融市场上流动性分布结构的改变。比如，即使四季度信贷增速放缓，市场一度预期，由于储蓄活期化带来的流动性分布结构改变，我国股市年内仍然“不差钱”。

　　2007至2008年间，我国其他存款占金融机构各项人民币存款的比重全部落在1.76%至1.98%之间，进入2009年后，其他存款占全部存款的比重迅速跃升到2.15%以上。这说明我国流动性在总体规模扩张的同时，更多流向了资本市场等金融上层领域。市场代表性的观点认为，实体领域经营环境未出现根本好转，是导致货币管理当局扩张的流动性流入虚拟经济的根本原因。但如果仔细分析一下经营资金变成投机资金的原因，很容易得出以下结论：中国当前流动性分布的改变，是面临产业升级和经济转型的阶段性表现。

　　进入21世纪以来，经过长达七八年的经济高速扩张，中国产业资本实力迅速增加，规模迅速扩大。经济发展和资本积累的结果，是产业资本开始谋求转型，各路产业资本不再满足于在价值链的低端部分赚取微薄的加工费，希望在产业链的价值分配中获得更大的份额。资本转型需求在宏观经济运行中的表现，就是产业升级和经济转型。

　　一般来说，产业资本升级是从产业链的下端逐渐向上端攀升的，产业链条中的价值分配自上而下也是逐渐减少。在当今技术和创新日益成为核心竞争要素的商业模式下，这种自下而上的产业升级“爬树”模式已日益明显。

　　资本要在产业链中爬升实现升级并不是轻而易举的事，它需要打破现有市场格局和提高中国产业资本本身的各种技能。在国际经济循环中，中国产业资本要在产业链中实现价值提升，非三年五载难以完成。正是产业资本在产业价值链中升级的困难，促使了许多产业资本变身为金融资本。相对于产业资本，金融资本在价值链中的层次更高、收益更大，虽然金融领域同时也面临着更大的风险，但对于对金融风险认知严重不够的中国产业资本来说，金融资本的高收益，足以引诱它们放弃实业，直接从产业价值链的下游跃升到金融领域，而不再拘泥于产业价值链条，按部就班地一步一步往上升。

　　产业资本在升级过程中，通常需要金融资本的参与和帮助，比如金融资本提供的过桥贷款、并购融资、pre-IPO等。产业资本在和金融资本这一互动过程中，充分认识到了金融资本的魅力——金融资本的高杠杆、高收益，以及对产业资本的控制和领衔作用，让产业资本对金融资本羡慕不已。

　　归纳起来，笔者以为，是经济转型困难推动了产业资本向金融资本的转变。在经济调整时期，产业升级和经济转型的难度往往会加大，谋求转型的产业资本会更多地变身为金融资本。金融资本的增加，直接推动了金融市场上流动性扩张，进而资产泡沫加大。这正是当前中国经济的真实写照。但是，这部分直接由价值链下游产业资本直接升级而来的金融资本，许多对原有的产业是有留恋的，在金融市场上也碰过几次壁，或者在实体经营环境好转后，很容易回到产业资本固有的升级发展轨道上来。

　　当前中国经济的转型刚刚开始，产业资本放弃实业道路转向金融，会是一种常见现象，并不是经济困难导致产业资本转向投机。可以预计，在未来3至5年内，金融资本来源会继续源源不断地增加，故而在一个较长的时段内资本市场资金将呈充裕状态，适度资产泡沫将伴随我国经济转型时期、尤其是前半期而长期存在。

　　（作者系上海证券研究所首席宏观分析师）

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