□联合证券研究所策略组

　　

　　如果今年到明年上半年经济反弹是确定的，那么8月以来的市场下跌便是中级调整。中级调整是否到位要通过三个方面衡量——幅度、时间、估值结构。从幅度来看，1个月内调整20%以上的幅度已经到位；从时间上看，到10月中旬调整持续了大约2.5个月，基本上接近历史中级调整的时间；大盘股估值合理偏低，基金仓位较前期有所下降，大幅杀跌概率减小。从以上角度看，在没有新的显著利空情况下，跌破前期低点的概率较小。未来市场走势倾向于震荡中底部逐步抬高，驱动力在于CPI转正后导致的利润增长和储蓄活化加快。

　　资金供求有所改善

　　10月潜在资金供给8374亿元。假定各类型公募基金投资于股市的比例均触及同类产品股票投资比例的历史上限，我们可以粗算出公募基金潜在存量资金供给上限为335亿元；现阶段正在募集尚未投入运营的基金资产约有570亿元；专户理财资金流入约有200亿元；企业年金对股票市场的潜在资金供给约200亿元；保险机构潜在的可投入资金量为1146亿元；券商集合理财产品的潜在资金供给为64亿元；券商资本金潜在的可投入资金约为295亿元；证券投资信托产品大概有10亿元的潜在资金供给；QFII潜在入市资金非常有限；非机构投资者潜在的入市资金规模约为5754亿元。综上所述，现阶段可以统计的10月潜在资金供给规模约为8374亿元。

　　10月股票供给为8032亿元。按照最悲观预期，到三季度末累计减持占比达到30%计算，股改解禁股约有4698亿元资金需求；三季度解禁股绝大部分都是首发原股东限售股份，股份数占到全部解禁股份的85%，市值占到72%，这部分股票多属国有性质，而其中中国银行和大秦铁路解禁股市值就占到首发原股东限售股市值的83%，此类股票的首发原股东减持可能性更低。但我们依然参照股改限售股中大非的历史最高减持比例17.24%来做悲观估算，三季度这部分股票供给将达到1965亿元。截至2009年9月30日，发审会通过但尚未在主板与中小企业板及创业板发行的公司有65家，经统计约有469亿元的拟募集资金规模；若根据已公告的增发预案统计，剔除定向大股东及其关联方增发的部分后，10月份增发募资可能会接近900亿元。可以统计的10月份潜在股票供给在8032亿元市值。

　　综合以上对资金供给和股票供给分别采取的保守和悲观统计来看，现阶段资金供给略大于资金需求。从各个变量的变化趋势看，若预期有所好转，资金供给端有改善的空间，而股票供给端进一步压力增大的可能性小，除非IPO和再融资规模增速加快。

　　此外，从估值看，A股价值也开始逐步体现。随着外围市场的大幅度上涨，A-H溢价已经接近于阶段性低位。

　　投资关注“调结构”

　　经济“保增长”的政策目标已经基本实现，“调结构”中蕴藏的机会将成为投资主线。未来一方面需要继续关注国内主要宏观经济数据和海外主要经济体的复苏情况，关注出口增速的企稳回升和私人部门需求恢复，以及重点行业如房地产、汽车的销量变化；另一方面应长期重点关注与制度变革和经济结构调整相关的政策出台和实施情况。

　　调结构政策可以从两个方面理解：其一是需求的结构调整，市场需求变化才是企业产业结构升级的真正动力；其二是供给的结构调整。从需求方向来看，产业结构的升级是随着全球需求、居民消费结构等变化衍生出来的，因此中国“调结构”需要考虑全球的产业链分工和国内的需求变化。机械设备、信息设备、电力设备等中游制造业能够更好地承接国际产业转移，也可能代表中国产业结构调整的方向。从供给结构调整方向来看，对部分产能过剩的行业如钢铁、水泥、化工的控制，相当于去产能化，利于提高集中度。

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