———电力行业第四季度投资策略

　　世纪证券研究所顾静

　　随着经济的逐渐复苏，电力持续回暖。去年下半年基数较低，今年下半年用电需求将继续保持回暖趋势。火电股估值优势更为明显，补涨的可能性较大。

　　四季度用电增8%以上

　　8月全国用电量保持6月份以来正增长态势，特别是1-8月全国用电量累计同比增长0.36%，年内首次由负转正。

　　第二产业用电恢复是用电量增长的主要驱动力，第二产业较1－7月提高1.42个百分点。从工业增加值同比增速回升，下游高耗能行业（化工、非金属、黑色金属、有色金属及电力）产量增速近几个月持续走高，也验证了工业用电量的回暖及经济的复苏。考虑到去年下半年用电量基数较低，随着用电占比较大的第二产业用电逐渐恢复，用电需求将继续保持回暖趋势，但由于下游需求可能出现的反季节波动将影响产品去库存化的速度，进而影响高耗能地区用电量回升，相对而言，沿海地区用电量回升较稳定。

　　根据中国经济今年百分之八的增长目标，估计电力弹性系数为0.4－0.5倍，预计2009年用电量增速为3－4%，推算第四季度用电量增速为8%－12%。

　　火电明显改善

　　机组增速放缓，利用小时回升。1－8月全国新增装机累计4082.5万千瓦，较去年同期减少22％，其中水电1024.7万千瓦，同比减少36.6%；火电2702.1万千瓦，同比减少16%，延续了前期回落趋势。

　　前8月全国发电设备累计平均利用小时降幅环比收窄1.48个百分点，其中火电设备平均利用小时环比提高1.5个百分点，由于大型水电机组的投产及来水量相对较少，水电设备平均利用小时同比下降5.5%，环比下降1.73个百分点。预计随着进入四季度枯水期，受水电挤占效应降低，整体占比中火电机组利用小时还将进一步回升。

　　煤价略微上升，仍趋于平稳。目前国内主要煤价较去年最高点大幅回落，下降幅度达40%。虽然短期内受小煤矿安全整顿，供给减少影响，价格略有上升，但虑及煤炭行业的固定资产投资依然保持较高增长（2009年9月累计投资1718.70亿元，同比增长36%），小煤矿在安全整顿后将部分复产，4季度是用煤淡季，预计随着国内经济回暖，煤价将略微上升，但总体仍趋于平衡。

　　火电业绩回升，聚焦利用小时。二季度火电行业上市公司整体毛利率为16.84%，环比提高2个百分点；扣除非经常损益后的净资产收益率为2.34%，环比提高1.42个百分点，预计三季度还将保持增长。展望四季度，由于去年同期电价上调的翘尾因素消失，我们认为，用电量增长将是业绩回升的关键因素，机组利用小时的改善情况值得关注。

　　水电看“水火同价”

　　水电业绩保持平稳增长，“水火同价”将是亮点。水电行业上市公司毛利率提高，其中沿海东部区域的火电企业受益煤价下跌幅度较大，相对高耗能地区，直供电及优惠电价较少，电价较相对较高，加之前期用电降幅较小，毛利率回升较快。

　　从水电上市公司来看，业绩亦保持平稳增长。二季度水电行业上市公司整体毛利率为46.03%，较去年同期增速提高5个百分点，基本恢复2006、2007年同期水平。预计进入四季度传统枯水期，来水量同比减少，水电业绩增速环比将有所下降。

　　今年3月，电价改革在政府工作报告中首次被明确提及。随着产业结构的调整，资源价格将回归合理，电价上调是必然趋势。目前水电价格确定原则是“保本微利”，大部分水电站的电价低于火电价格，这违背了同质同价的原则。而库区基金的征收，一方面加大了水电企业的负担，不利于行业发展。

　　预期国家将对清洁能源价格进行调整，特别是矛盾较为突出的地区调整可能性更大。未来“水火同价”，或将成为水电行业业绩增长亮点。

　　估值有优势

　　行业整体估值优势显现。目前电力行业整体市净率为2.78倍，处于历史平均水平以下，亦低于市场平均估值（3.82倍）。

　　其中火电行业估值优势更为明显，整体市净率为2.61倍，低于行业整体估值水平，补涨可能性较大，加之业绩回升较为确定，给予“强于大市”评级。水电行业估值相对较高，整体市净率为3.28倍，高于行业整体估值，亦高于沪深300估值（3.08倍），给予“中性”评级。

　　投资策略：我们认为，随着经济回暖，电力行业业绩回暖趋势将延续，建议投资者关注东部沿海地区资产优良，业绩回升较为确定的火电公司，如华能国际、华电国际、申能股份；另外业绩将保持增长的水电公司亦可关注，如长江电力。

　　行业风险：后期用电需求恢复情况，煤价波动幅度预计是否偏离，电价调整特别是“水火同价”具有不确定性。