中原证券研究所李俊

　　解禁呈倒“V”型分布

　　截至2009年9月25日，A股市场已经有385家实现了全流通，占比23.78%；尚未完全流通、存在限售股压力的上市公司有1234家，占比76.22%。在市场向全流通逐渐演变的过程中，2009年是限售股解禁的最高峰。一方面是由于股权分置改革之后，A股市场的股改限售股开始解禁；另一方面，“新老划断”后的上市公司中原始股东也陆续结束了限售期。

　　在这两者的共同作用下，A股市场的股票供给在今年出现急剧增加。来自WIND的数据显示，2007年至2011年这五年间，每年的解禁股数分别为1277亿股、1505亿股、7051亿股、3736亿股以及1146亿股。从中我们也可以看出，限售股解禁规模的分布呈现倒“V”的形态，在2009年达到最高峰之后，解禁规模开始按年递减；2011年之后，限售股解禁的冲击基本上完全被消化。

　　限售股解禁≠减持

　　从总量上看，2009年限售股的解禁规模巨大，给A股市场的投资者带来相当大的心理压力。但是，从限售股本身来说，不同的股东类型以及不同的行业，所面临的减持压力并不相同。就解禁的股东类型来说，国家与国有法人持有的解禁股减持压力较小，定向增发机构配售股份减持的压力可能较大；从解禁的行业本身来说，国有经济需要控制的行业和领域减持的压力也会小一些。

　　从限售股构成来看，国家与国有法人持股占绝大多数，这决定整个A股市场减持的压力相对较小。数据显示，2009年，股改限售股份为2023亿股，占全年解禁限售股的比例为26.31%；首发原股东限售股份为4605亿股，占比更是高达59.88%，两者合计比例高达86.19%。

　　从限售股所处的行业来看，金融服务、采掘等国有经济需要控制的行业限售股规模首前，这也决定整个A股市场减持的压力不大。数据显示，金融服务业限售股规模最大，大约在5万亿元左右，占比达36%；其次是采掘行业，限售股市值约3.2万亿元，占比23%，两者合计占比达59%。其他限售规模较大的主要集中在化工、交通运输以及有色金属行业中。值得注意的是，在《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中，明确表示这些都是国有经济需要控制的行业和领域。我们认为，对于这些行业的解禁限售股来说，减持的规模也会小于投资者的预期。

　　对短期市场运行

　　有实质性影响

　　在长期价值投资者看来，限售股减持对股票价值并不产生任何影响。如果限售股集中抛售，短期内股价的下跌却为其他投资者提供了买入的机会。从这个角度来看，限售股减持对市场的影响更多是市场投资者在某一时间段内的心理，而不影响A股市场的最终走向。但是，如果从短期来看，其集中减持无疑会对市场运行产生实质性的制约，并限制指数向上的空间。

　　首先，限售股减持的绝对金额较大，增加了市场的资金需求。截至2009年8月份，沪深限售股累计减持367.63亿股，占解禁规模的15.01%。如果我们以当时市场的平均价来计算，减持的规模大约在4000亿元左右。另外，我们预计，2009年限售股减持的金额在2000-3000亿元左右，这无疑会影响年内A股市场的最终反弹高度。

　　其次，限售股股东减持的时机选择，在某种程度上影响了市场的反弹高度。来自深圳证券交易所的数据显示，2007年，深市“大小非”累计减持规模达71亿股。而在2008年，深市“大小非”减持规模也不过23.5亿股。另外，2009年1-7月份，沪深两市股改限售股减持呈现逐月上升的态势，在7月份减持达13.63亿股，创出历史新高。对应的是，A股市场在7月末创出今年以来的最高点。8月份，随着市场出现的大幅调整，“大小非”减持金额也明显下降。这表明，“大小非”往往在市场上涨时，减持的速度加快；而在市场下跌或是横盘震荡时，减持的速度放慢。

　　最后，限售股减持与市场融资、再融资行为容易引起共振，强化并放大了弱势市场中资金需求的负面影响。尽管与2007年至今1.47万亿IPO与再融资规模相比，累计4000亿元左右的限售股减持规模并不算太大。但是，在相对弱势的平衡市场中，限售股的持续减持更容易与市场融资、再融资一起，将市场的短期平衡打破。尤其是，当市场所处的宏观环境、企业盈利以及流动性均比较差的时候，如2008年，限售股的减持，某种程度上成为压倒市场的最后一根稻草。

　　必须承认的是，限售股股东的减持行为，在一段时间内会影响市场资金供需的平衡，从而对市场的运行产生实质性的影响。我们认为，国内的A股市场正在逐渐向全流通阶段过渡，由此引发大量限售股的集中抛售对指数会产生比较大的负面影响，并有可能造成整体市场估值水平的下移。尤其是，在现阶段宏观政策回归正常化、股市融资正常化、市场资金供给出现短暂“失血”的背景下，如何减少限售股减持对资本市场的集中冲击，保持资本市场的健康持续和稳定发展，是我们必须认真对待的市场难题。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。