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　　申银万国25日发布09年秋季宏观策略会银行专题报告指出，资本约束下银行的估值依然具有安全边际，具体如下：

　　申银万国认为可持续的成长性是决定银行估值水平的最重要因素。可持续的成长性既包含了业务规模增长、净息差、营业费用和信贷成本等影响当年净利润的因素，也包含了跨年度的资产质量和资本金问题，并能显现出银行的周期性特征。

　　申银万国预计09 年信贷增量为9.5 万亿元，9 月到12 月的增量为1.3 万亿元。上半年新增1.7 万亿元票据中有约1万亿元被置换为一般贷款，使下半年一般贷款增加约3 万亿元以支持实体经济发展。2010 年信贷增量约为7.5万亿元。随着货币政策从宽松走向适度，各家银行自身对信贷管理和资本金的考虑，信贷同比增速将理性回落，从09 年中期的34%到09 年底的30%，到2010 年1 季度的22%，再到2010 年全年的19%。

　　三季度净息差回升明显，8 月单月净息差比之最低月有约15 到20 个基点的回升。主要驱动因素包括：（1）一般贷款替代票据；（2）货币市场收益率提高；（3）存款活期化；（4）贷款利率上浮；（5）定期存款重定价。虽然这些驱动要素在四季度仍然存在，但动能有所弱化。新一轮明显的净息差回升将出现在经济明显复苏或加息之后。

　　目前企业盈利情况和抵御风险能力好于亚洲金融危机时期，申银万国认为上市银行整体的不良贷款率上升不会超过2 个点。即便在这种悲观假设下，上市银行目前超过150%的拨备覆盖率仍能抵御而不至于损害到净资产。申银万国预计09 年不良贷款将出现余额上升比例下降，2010 年将出现余额上升比例维持。如果资产质量保持稳定，目前较高的拨备水平将成为利润的蓄水池，为未来净利润增长提供来源。

　　提高资本充足率要求将降低银行经营杠杆，从而降低ROE 水平。融资将摊薄每股收益的增长。新资本金要求下规模能够带动的有效每股收益增长率大约在15%上下。净息差扩大的幅度、中间业务的增长、营业费用和信贷成本改善的空间将是有效每股收益增长率提高的其他因素。ROA 较高的银行将实现较高的有效EPS 增长，这种节约资本型的银行将受到投资者的喜爱。同等情况下，ROA 和ROE 越高的银行理应得到更高的估值。

　　申银万国预计上市银行3 季报的同比增速能达到正值，全年实现8.3%的正增长。2010 年在量价齐升的作用下，净利润有望达到24%的增长。申银万国认为经济复苏并走上正常发展轨道后，上市银行未来5 年的净利润增速大约在15%至20%，业绩增长具有相对确定性和可持续性。目前股价对应PE 分别为15.6 倍和12.1 倍，PB 分别为2.5 倍和2.1 倍。这一估值水平不论相对于可持续的净利润增长、资本金约束下规模增长可带来的有效每股收益增长，还是ROA1%、ROE18%左右的盈利能力来看，都具有比较优势和安全边际。等待催化剂的出现。

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