———零售业四季度投资策略

　　国海证券研究所

　　消费行业未来可维持企稳格局：经济增速回升带来居民收入增速的提高和居民消费意愿的加强，从而持续提升消费者信心；后续刺激消费措施可望出台；CPI拐点出现带来的行业内生增长；去年同期的低基数效应———以上几个因素将共同带来企业盈利的明显持续增长。

　　8月零售额的增长，主要是由于汽车及住房相关耐用品消费的持续回升，在汽车、石油及住房相关耐用消费品(建筑及装潢材料类、家具)销售强劲的背景下，社会消费品零售总额有望保持稳定增长；受换季因素影响，服装类增长明显；家用电器类显着增长则受益于低基数效应。

　　国庆消费数据有望超过往年。2006-2008年十一黄金周期间，全国百家重点大型零售企业销售额从46.24亿元上升到68.44亿元，复合增长率为19.4%，考虑到去年四季度的低基数效应，预计今年“国庆+中秋”的超长黄金假期有望达到近几年来的最高销售增幅，可望达到25%左右。

　　四季盈利将续增

　　44家零售业上市公司上半年毛利率均值18.16%，同比上升了0.14个百分点。三大子行业毛利率水平均开始回升。预计第四季度毛利率将大体维持在18%的水平，不会有显着变化。百联股份、新世界、广州友谊、成商集团、东百集团、南京新百体现出了高毛利的特征，这与公司自营比例高和议价能力强直接相关。合肥百货和苏宁电器的毛利率则有明显提升。

　　预计第四季度超市的营业费用率将随着收入增速提升有所下降，向2006-2009年的历史均值10.43%回归；百货行业营业费用率将随着新开门店逐渐增加而有所上升，向7.33%的历史均值回归；家电连锁行业的营业费用率将大体保持在2009年中期5.4%的这一历史均值水平附近或偏下方。上半年，管理费用率占比最高的百货业管理费用率上升了0.14个百分点，超市和家电电子连锁业的管理费用率均有微幅上升，主要原因来自于收入同比增速大幅下降所致。预计在四季度，百货行业、超市和家电电子连锁业的管理费用率水平将随着收入增速提升略有降低。

　　“管理费用+营业费用”率同比降低的有：银座股份、成商集团、益民商业、新华百货、南京新百、豫园商城、百联股份、新世界、大厦股份、广州百货、广州友谊、武汉中百。国资背景的百联股份、广州友谊、银座股份近年来一直在加强费用节约的工作，显示出管理层提高管理效率的决心和能力。

　　上半年，商业行业整体的净利润同比增长了6.17%，其中百货、超市、家电连锁分别同比增长7.32%、-8.35%、9.13%；商业行业整体扣除投资净收益的净利润同比增长6.01%，其中百货、超市、家电连锁分别同比增长1.21%、-8.08%、9.96%。

　　第四季度扣除投资收益(税前)的净利润将随着收入增长速度快于费用增长速度带来的弹性，恢复销售放缓之前的利润杠杆。第四季度净利润增速预计达到30%以上(收入增速23%)，全年扣除投资收益(税前)的净利润同比增速有望达到15%左右。

　　选股逻辑：

　　估值优势＋业绩弹性

　　当下零售行业对应2008年的静态市盈率38倍，按照我们预测的2009年净利润增长率15%计算，2009年行业动态市盈率为34倍，尚处于行业合理的估值区间，但如果考虑到目前百货和超市企业的盈利能力和抗风险能力远远超出行业过去的平均水平，商业板块应该享有较过往更高的估值。

　　经济复苏背景下，居民消费意愿回升，百货弹性大，维持百货子行业“强于大市”评级；超市行业在CPI由负转正的预期下，上调评级至“强于大市”；家电连锁行业受益于房地产行业回暖以及家电“以旧换新”等政策的推动，维持“强于大市”评级。

　　假定2009年30倍以下的动态市盈率是较为安全的投资区间，目前估值水平低于行业均值的公司有：王府井、大厦股份、广州友谊、广州百货、新华百货、欧亚集团、重庆百货、苏宁电器、武汉中百。

　　建议关注具有高业绩弹性的公司，包括百货类的百联股份、广州友谊、银座股份、新华百货、大厦股份；超市类公司和家电连锁类公司在第四季度很可能最具有超出市场预期的业绩弹性，密切关注四季度苏宁电器、武汉中百、步步高的销售超预期机会。

　　零售类股票由于其防御性特征、充足的现金流、自有物业重估升值等因素，相对于A股市场理应享有一定的整体估值溢价。我们维持零售行业整体“强于大市”评级，维持百联股份(600631)、大厦股份(600327)“买入”评级，维持豫园商城(600655)“增持”评级。

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