⊙中信证券研究部宏观组

　　当前中国出口正在进一步复苏，这从出口数据中可以看出：出口环比增速连续四个月上升，PMI新出口订单指数连续四个月超过50%分界线。其次，8月中旬我们对长三角地区(上海和浙江宁波、新昌)的出口企业进行了实地调研，得出了相同的结论：即出口步入复苏通道中。我们认为美国经济将在2009年三季度实现正增长，汽车、电子等行业将率先复苏。

　　一、美国经济复苏有望拉动中国出口复苏

　　中国出口贸易中排名前10名的国家和地区分别是欧盟、美国、香港地区、东盟、日本、韩国、印度、俄罗斯、台湾地区和澳大利亚。截至2009年7月，中国向美国出口累计202亿美元，美国成为中国第二大贸易伙伴国。中国出口与美国经济增长从来就没有“脱钩”过，自金融危机以来，受美国经济萎缩的拖累，中国出口大幅下降。2009年二季度美国经济增长数据表明，美国经济正在企稳。相对于2009年一季度GDP环比下降6.4%(年率)来说，二季度美国GDP环比仅下降1%(年率)，采购经理人指数(PMI)则大幅上升，表明下半年经济复苏将会持续。美国经济的企稳复苏有助中国出口复苏。

　　中国对美国的贸易逆差连续四个月增长，虽然受美国总需求萎缩的影响，中美贸易水平低于2008年，但是美国自中国进口额及其占美国总进口的比重却持续增加。表明中国出口产品的竞争力正在进一步提升，国际市场份额进一步扩大。这得益于中国提高出口退税率、增加出口补助等政策措施发挥的积极作用。

　　通过模型，我们发现中国出口与美国经济增长之间存在显著的正相关关系。若美国经济增长1个百分点，中国出口会增加5.5个百分点(拟合度达到71.0%)。由于出口是我国经济发展的一驾重要马车，出口复苏将带动消费和投资增长，拉动中国整体经济复苏。

　　二、美国率先复苏行业将拉动中国相关行业出口复苏

　　我们认为，美国率先复苏行业将包括：汽车业、汽车业相关行业(如电子、塑料及玻璃)、尖端行业(如计算机相关产品、电子、国防及通讯)等。由于美国这些行业从中国的进口数量占其进口总量相当高的水平，因此，这些行业需求增加将会直接拉动中国相关行业的出口复苏。

　　(1)汽车业：美国汽车业得益于“旧车换现金”计划，行业复苏最为明显，未来数月该行业将继续保持活力。当前中国汽车行业出口已企稳回升，归因于三个因素：首先，国家出台了对汽车产业积极的扶持政策；其次，以美国为代表的外部需求大幅增加；再次，金融危机加速了美国汽车零配件行业的国际产业转移。通过我们的模型发现，美国汽车行业零售每增加1个百分点，将带来中国汽车及零配件出口增加2个百分点(拟合度为47.6%)。

　　(2)通信及电子行业：目前美国消费者信心指数显著回升，提升了与消费密切相关的电子产业的景气度。PC、手机和液晶面板等终端需求都在显著增加，这必然会对我国通信设备和电子制造业出口回升起到积极作用。根据我们的模型，美国电子产品零售每增加1个百分点，我国电子行业出口增加2.3个百分点(拟合度为48.9%)。

　　(3)建筑材料行业：由于美国国内基础设施建设的带动，塑料及玻璃行业未来将出现明显增长，我们预计美国建筑材料市场的需求旺盛将在一定程度上带动我国玻璃、塑料等产品的出口。我们的模型表明，美国建筑材料零售每增加1个百分点，将带来中国建筑材料出口增加3个百分点(拟合度为49.2%)。

　　(4)高科技行业：美国高科技行业(生物技术、高端医疗器械、航天航空设备制造行业等)近期表现不错，主要原因是其具有较大的弹性。同时全球对高科技产品的需求水平也在逐步扩大，在一定程度上将刺激中国高科技产品的出口。我们的模型表明，美国高科技行业零售每增加1个百分点，将导致中国高科技产品出口增加2个百分点(拟合度为52.0%)。

　　三、美国补库存有助中国相关行业出口复苏

　　金融危机以来，美国进入了“去库存”阶段，库存大幅下降给经济增长带来极大的负面影响。而当需求日趋稳定时，生产商需要重建库存，库存调整对经济增长有利。当前美国库存可能已经触底，生产商正在重建库存以面对2009年下半年可能会上涨的需求。我们判断，这种“补库存”行为有助于我国出口复苏。

　　在美国批发耐用品库存中，计算机设备、硬件、汽车业、机械及家具库存回升最为迅速。电力、金属、木材和专业设备库存回升速度较为缓慢；在非耐用品中，酒类、化工、药品和食品杂货的反弹力度强于其他产品。

　　美国汽车、造纸印刷等行业补库存的出现将有助于中国相关行业出口复苏，两者具有正相关关系。美国汽车行业库存每增加1个百分点，将拉动中国汽车行业出口增加1.4个百分点(拟合度为50.0%)；美国造纸印刷行业库存每增加1个百分点，将拉动中国造纸印刷产品出口增加3.6个百分点(拟合度为28.3%)。

　　对中国工业企业库存变动与出口增速变动情况进行分析发现，自2008年四季度至2009年二季度，我国工业企业“去库存”异常激烈，给经济增长带来极大的负面影响。截至2009年二季度，工业企业存货投资仅为21211亿元，存货累计增速为4.2%，比一季度下降了7.4个百分点，比2008年四季度下降了20.8个百分点，比2008年三季度下降了24.3个百分点。我们认为，近期库存已经处于历史较低水平，即将触底反弹，并带动工业企业增加生产，从而对这些出口行业的复苏有积极作用。

　　四、中国PMI新出口订单指数回升行业预示复苏可期

　　我们考察中国各行业的PMI新出口订单指数，来确认各行业的复苏状况。我们可以看到，新出口订单在2008年12月开始触底反弹，并已连续9个月呈现上升趋势，目前达到52.1%的高位，连续第四个月站上50%分界线。新出口订单指数上升预示出口将进一步复苏。

　　分行业来看，中国造纸印刷及文教体育用品制造业、交通运输设备制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业、烟草制品业、饮料制造业、非金属矿物制品业、化纤制造及橡胶塑料制品业、专用设备制造业8个行业的新出口订单水平高于总体水平52.1%，反映出这些行业的景气度高，出口有望进一步复苏。其中，表现最为强劲的是造纸印刷及文教体育用品制造业、交通运输设备制造业、通信设备计算机及其它电子设备制造业三个行业，这三项的新出口订单指数都超过了60%，显示了强烈的复苏信号。

　　五、美国经济复苏将明显拉动我国五大行业增长

　　在对美国各行业零售数据、库存变动以及中国PMI新出口订单指数等指标分析之后，我们认为美国经济复苏有助中国出口复苏，其中拉动作用最明显的行业，包括：

　　·汽车业：首先，以美国为代表的外部需求增加扩大了中国汽车业的海外需求。我们估计，美国汽车行业零售每增加1个百分点，将带来中国汽车及零配件出口增加2个百分点；其次，美国汽车行业补库存的出现将有助于中国汽车行业的出口复苏。我们估计，美国汽车行业库存每增加1个百分点，将拉动中国汽车行业出口增加1.4个百分点；再次，受益于中国国内政策对汽车业的扶持，中国PMI新出口订单指数自2008年12月以来呈现趋势性增长，出口有望进一步复苏。

　　·通信及电子行业：美国作为电子产品的消费大国，其经济复苏必然会对我国通信设备和电子制造业出口回升起到积极作用。我们估计，美国电子产品零售每增加1个百分点，我国电子行业出口增加2.3个百分点。自2009年2月开始该行业中国PMI新出口订单指数触底反弹，未来补库存也会在一定程度上促进出口。

　　·建筑材料行业：由于美国加大基础设施建设，这将在一定程度上拉动中国玻璃、塑料等产品的出口。我们估计，美国建筑材料零售每增加1个百分点，将带动中国玻璃、塑料出口增加3个百分点。

　　·高科技行业：美国高科技行业近期表现不错，同时全球对高科技产品需求也在逐步回升，这将刺激中国高科技产品的出口。中国高科技行业未来将会推出更多的产品，在全球市场占据更大的份额。我们估计，美国高科技行业零售每增加1个百分点，将导致中国高科技产品出口增加2个百分点。

　　·造纸印刷业：美国造纸印刷业补库存的出现将有助于中国造纸印刷业的出口复苏。我们估计，美国造纸印刷行业库存每增加1个百分点，将拉动中国造纸印刷产品出口增加3.6个百分点。同时中国PMI新订单指数出现明显上升，也表明该行业出口处于较强复苏过程中。

　　

8月份中国各行业PMI新出口订单指数排序 (%)

序号	行 业	2009年8月
1	造纸印刷及文教体育用品制造业	68.2
2	交通运输设备制造业	61.4
3	通信设备计算机及其他电子设备制造业	61.4
4	烟草制品业	57.6
5	饮料制造业	57.6
6	非金属矿物制品业	54.5
7	化纤制造及橡胶塑料制品业	54.1
8	专用设备制造业	53.5
总体水平	52.1
9	电气机械及器材制造业	49.9
10	木材加工及家具制造业	49.9
11	石油加工及炼焦业	49.9
12	食品加工及制造业	49.9
13	有色金属冶炼及压延加工业	49.9
14	黑色金属冶炼及压延加工业	48.7
15	服装鞋帽制造及皮毛羽绒制品业	48.1
16	化学原料及化学制品制造业	46.1
17	医药制造业	45.7
18	纺织业	43.3
19	金属制品业	39.2
20	通用设备制造业	37.4

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