———软件行业四季度投资策略

　　华泰证券马仁敏

　　1-7月软件行业受到金融危机的影响，高速增长的势头有所放缓。但是和信息产业的其他子行业相比，软件行业受到金融危机的影响程度较小，仍然可以保持相对较高的增速，有效抵御了宏观经济下行的风险。各子行业中，软件技术服务领域增速迅猛，软件外包领域增速放缓最为明显，系统集成和软件产品行业的回暖需要等待下游行业的全面复苏。

　　软件业比其他同类行业更能抵御金融危机的影响，是因为中国软件产业目前仍处于成长期，市场竞争相对较为缓和，而软件企业的成本主要来自人力成本，轻资产的运营模式意味着其控制成本的弹性较大；最重要的是，我国的软件产业需求的特点有别于印度软件业的外向型模式，主要来自于内需，业务占比最大的下游行业主要是金融，政府和电信等，其IT需求稳定且投资规模大。

　　从软件业估值上分析，目前行业板块动态市盈率约为32倍，处于历史平均水平，部分公司估值水平偏低。我们给予软件行业“增持”的投资评级。

　　高速增长有所放缓

　　1-7月，我国软件产业累计实现收入5139亿元，同比增长22.2%，增速较去年同期降低10.2%。受到国内外经济形势的影响，软件行业收入同比增速均较2008年同期出现了不同程度的下滑，行业高速增长的势头有所放缓。

　　软件产业各子行业的发展并不均衡，软件技术服务行业增长突出，前7个月共实现收入1120.4亿元，同比增长35.7%，占总收入比重上升2.2%，主要来自于国内业务的增长，国际业务受到全球金融危机影响增速下滑。软件产品行业实现收入1760.8亿元，同比增长21.6%，增速比去年同期低9.6个百分点。系统集成行业实现收入1203.6亿元，同比增长20%，低于去年同期增速7.6个百分点。我们认为主要是由于下游行业受到国内经济形势的影响导致IT投资需求不足，而四万亿计划和3G建设等的IT投资具有一定滞后性，我们预期软件和IT服务的市场需求有望在2010年上半年出现好转。

　　从半年报看，大部分公司主营收入的增速放缓，软件与服务板块的整体收入增速同比下降9.4%。另一方面，由于A股市场行情持续走强，大部分软件类上市公司的公允价值损益和投资收益随之快速增长，从而导致净利润增长迅速，板块整体的净利润同比增长3.2%。剔除该因素的影响，一半以上的软件上市公司的销售毛利率均出现不同程度的下滑，其中，新世纪、用友软件、国脉科技、海隆软件和青岛软控等毛利率下滑幅度均在3.5%以上。同时，由于市场环境的变化，东华软件、用友软件等公司的销售费用增长幅度较大，对公司盈利能力造成一定影响。

　　在行业增长步伐放缓的形势下，部分公司表现抢眼。科大讯飞、国脉科技、亿阳信通和东华软件等公司在严峻的市场环境中，依然实现了20%以上的主营业务收入增长，主要依赖于各自下游行业对IT投资的旺盛需求。亿阳信通和国脉科技主要受惠于电信行业大规模的3G建设投资。科大讯飞上半年增长最为迅速的业务来自于“炫铃”等语音搜索业务。东华软件的主营收入中，来自于电信，金融，政府和铁路电力行业的收入占总收入的79%以上。

　　两条选股策略

　　我们认为第四季度软件行业投资策略应为：寻找黎明前的投资机会。

　　我们认为，软件业整体复苏尚需等待下游行业的全面回暖。在行业全面复苏之前，业绩增长明确的公司依然是抵御经济形势不确定性风险的最佳选择。所以，我们主要有两条思路：

　　一、把握下游投资需求明确的系统集成公司。该类公司中，我们看好东华软件、东软集团、华胜天成。他们的下游行业重点分别在政府、电信、金融、电力、铁路等部门和行业，受宏观经济形势影响相对较小，对IT投资的需求较为稳定，投资规模较大。下半年开始，3G网络的第二阶段建设将带来大规模的软硬件投资需求，四万亿计划进入大范围实施阶段，对电力、铁路等部门的IT投资将形成有效拉动。

　　二、考虑下游行业强势复苏的软件产品公司。该类公司中，我们看好恒生电子和青岛软控。虽然国民经济整体尚未全面回暖，但部分行业已经出现了复苏的迹象，比如金融和轮胎行业，由此带动了他们对IT投资的需求，给专注于该行业的软件产品公司带来新的机遇。