□华融证券研究部副总经理 张红杰

　　A股市场经过上半年的独立表现，目前可能正在回到和全球市场一起寻找方向的阶段，正如2008年年初曾经发生过的一样。笔者认为，在全球经济充满变数的未来一年中，保持一份谨慎也许是最终赢得胜利的法宝。

　　“脱钩”与“再挂钩”

　　2009年以来，中国A股市场走出了相对独立行情，在一定程度上与国际市场脱钩。A股市场见底时间确切地说是在2008年11月，虽然在当时情况下，市场充满了怀疑和犹豫，但我们回过头来看，那时的底部清晰可见。我们回顾美国、欧洲、日本市场，现在可以明确认为见底时间是在2009年3月，中国A股市场见底时间足足领先了5个月之多。到2009年3月，中国A股已经从1664点反弹到2200点附近，反弹幅度达到30%，那个时期道琼斯指数还在6500点，日经指数也仅在7000点。A股见底的原因现在基本不存在争议，就是中国推出了四万亿经济刺激计划和紧随其后的银行宽松信贷。

　　在2009年已经过去的三个季度时间内，A股最高上涨幅度超过100%，成为全球范围内上涨幅度最大的市场，一时间对中国经济脱钩的讨论再度兴起。类似的画面在2007年也曾经上演，金融市场在这么短的时间内不断重复发生相似的场景确实令人感到惊讶。

　　美国次贷危机的苗头始见于2007年3月份新世纪抵押贷款公司在纽交所摘牌，在7-8月份间快速发展，最终确认是在2007年10月。那个时候中国经济正如一锅滚烫的热水在沸腾，A股正如火如荼，其他新兴国家如印度、巴西也有类似的表现，新兴市场对于大洋彼岸发生的危机并未予以理会，照旧反复向上不断创出新高，新兴国家与发达国家经济脱钩论首次兴起。这样的脱钩论给了当时市场很好的解释，使得投资者可以心安理得地继续考虑股价上行带来的收益。

　　现在我们知道，当时新兴市场不过是延迟反映了全球经济状况。在2008年9月爆发的金融风暴中，新兴市场国家股市暴跌幅度远远高于发达国家，其中中国A股的下跌幅度达到了65%，名列全球第五。新兴市场的表现，好像从全球经济火车头一下子变成了最后一节车厢，在经济活动和资产价格大幅收缩方面，表现得比发达国家还要糟糕。新兴市场脱钩的声音消失了，取而代之的是“再挂钩”。

　　随着经济活动恢复和股市上涨，人们又开始想起了新兴市场与发达国家经济脱钩的理论，短短一年时间内，脱钩与再挂钩就经历了一个轮回。也许在一定程度上，新兴市场已经开始走自己的路，股市表现只是对这种变化的一种反映。中国金融市场状况更为稳健，有能力刺激经济，也能够为投资者提供更有吸引力的回报。

　　但我们仍然需要回到最基本的问题，就是包括中国在内的新兴市场国家是否这一次真的能充当起全球经济火车头，还是目前状况只是2007-2008年已经发生过的场景的再度翻版？一旦全球市场发生动荡，新兴市场再次饱受冲击，是否会回到“再挂钩”上？毫无疑问，我们需要判定新兴市场国家经济增长的持续性，判定推动经济增长的根本动力。

　　笔者倾向认为，如果新兴市场与发达市场实现了脱钩，我们应在新兴市场经济上看到以下特征：经济体内部投资、出口、消费对经济增长的推动更加平衡，以及内部消费可持续增长。从这个角度审视，包括中国在内的新兴市场还远远没有达到可以脱钩的程度。只是考虑到各个国家政策的不同和在实施时间上存在一定差异，各个经济体的发展存在一定不同步的状况。

　　外部环境难言乐观

　　中国2009年的经济增长源自于庞大的信贷规模，在预计全年达到10万亿规模的情况下，经济出现这样的增长并不是奇怪的事情。现在更加需要考量的是，经济增长的持续性究竟如何？可以肯定地说，A股市场8月份出现的暴跌正是出自对于政策微调的担心，以及对于未来经济增长的担心。市场暴跌充分反映了中国经济增长的曲折性。影响经济增长的另外一项重要指标将是通胀因素。虽然到目前为止，CPI仍然还在-1.2%的水平，但猪肉价格已经连续13周上涨，农产品价格也开始连续12周上涨，都标志着通胀可能在向我们走来，这实际上越来越缩小了未来政策可以调控的空间。

　　8月份的暴跌，反映的只是内部政策可能微调的影响，如果我们将之视为内部冲击的话，那么我们将不得不更加审慎的考虑外部冲击发生的可能性及其可能造成的影响。这就回到了老问题，如果新兴市场暂时还不能与发达市场完全脱钩，关注发达市场的表现也许是下一阶段我们更好地理解国内市场走向的关键因素。

　　目前全球经济表现也确实令人担心。8月，瑞典央行成为全球首家对银行存款实施负利率的央行，作为一项世界先例，消息发布之低调令人吃惊，没有引起投资者广泛关注也同样令人吃惊。英国央行也暗示不排除仿效瑞典央行的做法。对比20世纪90年代的日本，即使在金融危机最严重的阶段，也没有实行这样的举措，目前全球经济的艰难程度可见一斑。

　　虽然美国政府还在讨论经济缓慢复苏，但是投行已经将2010年预期国债发行的上限提高了一倍，投机级债券违约率飙升到18%，标普公司预测指数存在30%的下调空间，这些都为我们提供了警示。也许没有人能够知道市场顶部在哪里，但是我们可以大概知道，股市已经过度反映了经济状况。作为富有经验的香港金管局前局长，任志刚提出的全球经济“VL”型走势的看法非常值得关注。