渤海证券研究所张晓亮

　　投资要点

　　●通信智能卡行业成长性良好，公司是联通与电信最大的智能卡供应商，直接受益于这两大运营商移动用户数的增长。

　　●金融卡业务是公司的主要利润来源，未来存在快速增长可能。

　　●公司盈利能力强，成长空间广阔，预计2009－2011年每股收益为0.30、0.39、0.58元，给予“买入”评级。

　　●风险提示：3G卡价格竞争加剧；公司的市场份额下降。

　　恒宝股份(002104)设立时主要从事票证印刷和密码卡、磁条卡等卡类产品的开发、生产和销售，随后业务重心逐步从票证印刷转向卡类产品的经营。自2001年以来，卡产品业务收入是公司主营业务收入的主要来源。SIM卡业务从2005年下半年开始迅速发展，2005年底公司成为中国联通十一家SIM卡定点供应商之一；金融IC卡从2008 年开始发展，是公司利润的主要来源，也是最具增长潜力的业务。

　　通信卡成长性高于行业

　　移动通信卡市场持续增长。2008年，移动通信卡销量达到7.4亿张，同比增长2.6%，销售额同比增长14.6%。随着3G用户规模的增长，大容量的3G智能卡迎来了高速发展，通信智能卡均价将大幅提高。预计未来3年，通信智能卡发卡量保持小幅增长，而由于高端卡（3G卡为主）销量增长，销售额将保持15%左右的高增长。

　　恒宝过去只是联通的通信智能卡供应商，在通信智能卡行业的份额也较低，2008年仅占4.2%。电信重组后，电信获得CDMA网，恒宝也成了电信的主要智能卡供应商。由于公司通信IC卡业务收入变化，基本与联通、电信的新增移动用户数变化保持高度相关。今明两年，联通、电信新增移动用户数的增长预示着公司通信IC卡业务收入将保持增长。我们判断，联通与电信的3G用户数将占国内3G用户数的2/3，而且3G智能卡价格与毛利率均高于2G智能卡，联通与电信的3G用户发展，将给公司利润增长带来积极影响。

　　发展还看金融 IC卡

　　目前公司主要金融卡业务为金融磁条卡。在大中城市，磁条卡已经接近饱和，到2008年底，城镇地区人均持卡2.97张。预计未来发卡量难有大幅增长，同时磁条卡价格趋于下降，因此金融磁条卡的市场规模相对稳定。从金融卡的发卡量来看，未来有小幅增长潜力。行业性的发展机遇，在于金融卡结构的变化，即金融磁条卡向金融IC卡的迁移。

　　我们预计未来5年将是我国银行IC卡爆发式增长的阶段，金融IC卡将成为我国智能卡市场新的增长点。中国即将全面展开的EMV迁移（银行卡智能化，即从原来的银行磁条卡逐步迁移到IC卡）将给金融IC卡带来爆发式增长。公司最大的机遇在于金融IC卡。随着EMV迁移的推进，预期5年内，我国金融IC卡的年需求量将突破2亿张，以20元每张计，则市场规模可达到40亿元。假设公司获得20%的份额，则公司仅金融IC卡的收入即可达到8亿元，是2008年公司收入的2.16倍。换句话说，一旦金融IC卡行业出现大发展，有望提供了公司业绩成倍增长的机遇。

　　盈利预测与投资建议

　　综合来看，从中长期角度，我们建议关注公司的投资机会，理由有以下几点：(1)金融卡行业有较高的门槛，因此金融卡生产商的毛利率可以稳定在较高的水平。金融卡安全性是第一位的，成本是第二位的，在招标时，银行并不一定会选择报价最低的厂商。行业价格竞争并不激烈，毛利率稳定在50%以上。(2)近三年，通信智能卡行业拥有较确定的成长性，公司的主要客户中国联通、中国电信用户数的增长快于行业水平，公司是直接的受益者。(3)EMV迁移带来金融卡行业增长的可能。公司在金融IC卡领域已经有良好的基础。公司PSAM卡业务发展充分，表明了公司具有良好的IC卡开发、供应能力。(4)公司盈利能力在行业中处于较高水平。金融卡早期由几家外资企业垄断，后来转由合资企业主导。公司作为该行业少有的民营企业，在成本控制、营销能力、服务质量、开发能力上都拥有优势。目前公司规模还小，未来的成长空间还很广阔。预计2009－2011年公司每股收益分别为0.30、0.39、0.58元，给予“买入”评级，，目标价14.5元。