《投资者报》评论员 邓妍

　　不要怪投资者对证监会意见太大，的确是复杂的审批流程，总让好事也变成了坏事。

　　从8月26日“过会”到9月9日启动新股申购，年内第二大单IPO中国中冶的上市之路可谓神速。

　　不仅创下此般高效率的神话，该股还是今年首只以“A+H股”形式上市的大盘股。其A股申购价为5.42元，对应2009年每股收益的市盈率为22.36倍。据此计算，其A股募集资金约达200亿元。

　　若仿照中冶步伐，已过会的另一家大型央企——中国化学工程股份公司很可能在国庆节前就会进行新股申购。

　　如此紧密的大盘股上市节奏，显然又让最近一周的市场陷入紧张情绪当中，冀望管理层放缓发行步伐的舆论再起。我们认为，监管层对新股发行的调控并不仅有“收”、“放”两种手段，更重要的是“量”的控制，可量化的坐标有二：一是流通总市值；二是市场交易量。以市场表现的承受力来判断，每年新股发行的总量以不超过流通市值10%为宜。

　　低价就不是“圈钱”？

　　按路演阶段机构投资者的判断，中冶A股发行价格约在7元/股左右，其保荐人、主承销商中信证券建议的发行价格区间为每股6.07元~7.57元。但最终敲定的发行价格为5.42元/股，明显低于市场预期。

　　在当前新股高价发行严重困扰A股估值的情况下，中国中冶主动调低发行价格，是值得肯定的可喜现象。但我们也注意到，中冶A股发行最终选择相对较低的发行价格，显然是考虑到中冶H股发行，无奈的因素更占上风。

　　由于H股发行价格不得低于A股发行价，若将A股价格定得太高，在相对成熟的香港股市里，其H股能否成功发行就面临考验。为了确保H股能够成功发行，中冶的管理层自然有必要将A股的发行价格确定在一个相对较低的位置上。

　　也正是在此基础上，中冶H股的招股价区间确定为每股6.16港元~6.81港元，符合H股发行价格不低于A股发行价格的要求(A股5.42元/股的发行价相当于6.15港元/股)。

　　其实，募集资金总量在很大程度上取决于市场的状况。但目前的市场上存在一种观点，以中国建筑、光大证券为例，认为发行价格高了是圈钱，发行价格低就是正常的融资，难道发行价格的高低会改变融资活动的性质？

　　什么叫“圈钱”？翻阅英文词典，并没有对应的术语，国内亦无权威解释，恐怕是中国股民的又一发明创造。国内一位学者曾指出，“恶意圈钱”是一个很不准确、不严肃、无法无据的说法。证券法里没有界定什么是“恶意圈钱”，证监会也从没界定“善意圈钱”和“恶意圈钱”。很难说恶还是善，不能用文学的说法描述法制化的证券市场。

　　站在发明创造“圈钱”这个术语的人的角度，大抵是从募集资金运用和运用效果的角度来分类，募而不用、募而乱用等，就是“圈钱”。尽管这和发行价格的高低并无关联，但也向我们警示，不能因部分上市公司低价融资，却忽略它上市后资金募而不用、募而乱用的“圈钱”可能，对于新股上市之后的资金去向监管，应在今年升温的IPO潮中，得到有效加强。

　　IPO成了宏调手段

　　我们注意到，尽管中国中冶等新股上市步伐接踵而至，但9月3日，受新股发行或将暂停等利好消息影响，A股强劲放量反弹，重返半年线上方。当时市场传闻版本有二：一是新股IPO审核或将暂停一个月；二是传国庆节前，新股发行节奏将适当调控。

　　虽然证监会并未直接就上述传闻作出澄清，但9月7日至11日，4只新股过会，发审会将暂停的传言不攻自破。

　　股市连续下跌，总会被归因于新股发行节奏过快，于是监管层待矛盾积累到一定程度，便会暂停新股发行；股市接连上涨，于是新股发行“开闸”，但又可能因为发行市盈率过高而导致估值过高，进而诱发股市下跌。

　　这种已经存在多年的“宏观调控”景象，似乎都是管理层在“随意”进行着，也似乎从来没有公开披露过其实施调控的原则和标准。

　　大部分对海外股票市场有些许了解的投资者都知道，海外上市公司融资不用通过监管部门审批，一般只需采取注册制，由上市公司自主决定。凡是符合上市条件的公司，只要通过正常的程序进行申报，就可以发行新股并在交易所挂牌上市；已上市公司需要再融资，更是只要经过股东大会审议通过即可。

　　在这样的市场中，上市公司的融资节奏几乎完全由市场自动调节：一是根据经济发展势头来调节；二是根据股市的估值水平来调节。可以说，在海外股市中，IPO和再融资从停顿到活跃的转变，并不是利空而是利好，因为IPO和再融资活跃正是经济复苏，市场预期向好的一个表现。

　　调控新股发行的量化指标

　　但A股市场是个例外。

　　一方面，管理层长期以来都将控制IPO和再融资的节奏作为调控股市升跌的一个重要手段，因此企业不再是根据经营的需要来申请IPO或再融资，而是不管是否需要都先提出申请，能够获得审批的话，把钱拿到手再说，免得真正需要时，管理层不批。

　　另一方面，A股市场的整体估值水平一直都比较高。企业几乎从来不会嫌股价太低而放弃融资机会。

　　实际上，监管层新股发行节奏的调控更重要的是“量”的控制，可量化的坐标主要有二：一是流通总市值；二是市场交易量。A股市场的历史证明，每年新股发行的总量都不能超过流通市值的10%。此外，股市交易量的动态与新股发行量也有关联，在逻辑上也是可以量化并调控的。

　　我们建议管理层可尽快酌情考虑以流通市值和交易量为主要依据，量化新股发行的年度比例上限和下限，以改变目前非程序化的随机“中止”和“开闸”。

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