每经记者 巩万龙

　　 皇帝的新装，终究会被揭穿，这时再来观察各色人等的反应，颇为有趣。

　　 本周三，一则正在接受证监会调查的公告，令五粮液（000858，SZ）突放历史天量成交，盘后数据显示，仅基金当日就抛售超过11亿元的筹码。

　　 与其他白酒类蓝筹股相比，长期的巨额关联交易以致成长乏力，一直以来都是五粮液这只“白马股”为市场所诟病的“短处”。然而，在五粮液重大利空消息爆出之后，基金的操作更是令人跌破眼镜，其“敢买敢卖”的风格就像是一个个超级大散户。

　　 事实上，与2008年基金扎堆买入伊利股份而集体遭受三聚氰胺事件重挫相类似，五粮液也为我们提供了观察基金近年来投资所谓白马股操作的样本：单纯考量股票估值的博弈心态严重，抱团跟风投资盛行，而“自下而上”独立的草根研究作风却日渐衰落。

　　如今为什么卖

　　 周三，五粮液在上午收盘后突发公告称，因涉嫌违反证券法律法规，遭到证监会调查。消息一出，五粮液盘中出现大笔上百万股卖单砸盘，在恐慌情绪蔓延下，该股当日放天量成交高达50.95亿元，全日暴跌6.22%。周四，五粮液继续放量下跌3.19%，周五小幅回升2.15%。

　　 砸盘的正是以基金为首的机构投资者。深交所公开数据显示，五粮液在周三的前五家卖出席位均为机构，总计卖出金额约10.966亿元，约抛售4851.3万股。

　　 2009年基金中报显示，截至二季度末，106只基金共持有五粮液流通股3.553亿股 （约占流通盘的9.36%），保险机构持有五粮液6417.06万股。也就是说，基金等机构周三抛售的五粮液筹码就占到其二季度末持有比例的13.7%以上。

　　当初为什么买

　　 在这次利空袭来之前，正是基金对五粮液青睐有加的时候。相关数据显示，有95只基金在二季度新建仓五粮液。然而就在传统白酒消费旺季即将来临之际，大批基金却被利空“吓”跑了。

　　 “对五粮液的调查还没定论，如果只是之前未了的委托理财问题，应该不会对公司估值有多大影响；但如果是涉嫌财务造假，那就难说了。”上海某合资基金公司基金经理向《每日经济新闻》记者表示。数据显示，仅这家公司旗下三只基金在二季度中就新建仓五粮液约260万股。

　　 谈起投资五粮液的初衷时，该基金经理认为，今年以来弱周期的消费类板块涨幅均比较落后，基于消费板块补涨逻辑，基金在二季度大举买入五粮液；另外，每年春节前白酒都会提价，此时炒作白酒股也符合历史规律。

　　 记者注意到，众多卖方机构在推荐五粮液时，都是看重其销售回升和估值优势。中信证券许彪表示，即将到来的销售旺季，使得五粮液下半年销量有超预期的可能，公司白酒业务将回升。

　　 估值便宜、整体上市、销售旺季、提价预期，这些因素似乎正是此前基金投资五粮液的普遍逻辑。

　　草根研究弱化

　　 长期以来，五粮液存在的诸多问题已经广为市场熟知：巨额关联交易、混乱的公司治理结构、较慢的成长性等。只因其业绩较好而成为基金扎堆入主的对象之后，五粮液俨然一副白马股形象。

　　 回顾最近4年基金投资五粮液的轨迹，2005年，南方、博时、嘉实、鹏华和银河等公司已建仓持有；2006年，景顺长城、上投摩根和华宝兴业等公司陆续建仓；最近两年，除了上投摩根继续重仓持有外，多数挖掘五粮液的基金公司已经相继撤离，而新进入的基金公司短线博弈色彩浓重，多从估值角度考量投资价值，以此博取二级市场差价。

　　 市场人士指出，从2008年伊利股份受三聚氰胺事件重创和如今五粮液接受证监会调查可以看到，基金从估值角度进行资金博弈的投资思路盛行，成长性和价值投资理念已经被淡化，随大流跟风买入基本面有劣迹的所谓 “白马股”的现象比比皆是，造成基金重仓股有太多雷同，新老基金同时扎堆一只股票的现象极为普遍。

　　 于是，此前广为各家基金所倡导的“自下而上”的草根研究渐被弱化，只有少数拥有丰富资源和强大研究实力的基金公司才能保证草根研究。

　　 据介绍，尽管目前国内大多数基金公司实施投研一体化，但一些公司的投资和研究却形成 “两张皮”，小公司对卖方机构（主要指投行等机构，本身不直接投资市场，而是为客户提供投资建议）的研究建议较为依赖，草根研究根本无法谈及，中小公司激进式的投机炒作做法也较为普遍。

　　 “我以前很少参加券商组织的联合交流会和调研活动，那种活动没什么意义。自己一年跑200多家上市公司做草根研究，才能亲身感受很多在投资时有用的信息。所以，我们公司刚组建的投研团队中的研究员很辛苦，要做到覆盖行业内的每家上市公司，要实地调研。”一位曾在基金公司从业多年的投资总监告诉记者，一个良好的投研团队要注重草根研究，根据卖方机构的研究买股，这并不能体现一名基金经理的真实水平。