□兴业银行 郭草敏

　　近期，债市出现了一波明显的熊市反弹。而同为无风险利率类债券的国债和金融债，却表现不尽相同。分析显示，在熊市反弹中，相对于金融债，国债往往更具有魅力。

　　债市出现反弹，国债金融债收益率曲线走势分化。从中债登公布的数据看，过去两周债市出现了一定程度的反弹，尤其以国债较为明显，其中1年期、5年期和 10年期国债收益率分别回落7bp、11bp和6bp，而各期限金融债收益率波动均在2bp以内。从隐含税率来看，1年期扩大4.42%，5年期扩大 2.63%，10年期扩大1.57%。而从利差来看，同样呈扩大态势。

　　国债和金融债同为无风险利率类债券，那么，理应受益于资本充足率调整的预期，但是过去两周的不同表现值得我们关注。表面上看，近期一级市场发行国债占绝大多数是隐含税率扩大的原因，但我们的分析显示，更深层次的原因可能是国债相对于金融债更高的自由性和特定时期市场主导行为的变化才是隐含税率扩大的主要原因。

　　一级市场国债（包括地方政府债）投标回暖，引领国债收益率回落。近期附息国债首场投标倍数持续上升，其中8月26日招标的20年期09附息国债20的首场投标倍数为1.791倍，而9月2日招标的1年期09附息国债21的首场投标倍数更是高达2.307倍。投标倍数的回升无疑显示投资者的买债热情；在投标倍数回升的同时，中标利率也较前一交易日的二级市场收益率低，这意味着一级市场招标引领国债收益率回落。而在过去的两周里，恰好仅有一期金融债招标，而且还是浮息债，那么，一级市场对金融债收益率的推动作用就相对较小。

　　更为深入的分析发现，国债相对于金融债更高的自由性和特定时期市场主导行为的变化，才是隐含税率扩大的真正原因。经验显示，国债收益率上升往往伴随着隐含税率的缩小，而国债收益率盘整或是回落往往伴随着隐含税率的扩大。2007年1年期国债的收益率呈现明显的上升趋势，1年期隐含税率则从25%左右的高位回落到10%附近。在2007年12月到2008年4月份期间，1年期国债收益率出现回落，而金融债收益率则在高位盘整，直接导致1年期隐含税率从10%回升到25%附近。此后，伴随着国债收益率的上升，隐含税率再度下降。在2008年8月份开始的收益率大跌中，隐含税率表现较为波动，没有明确的方向性。而在2009年初收益率回稳后，隐含税率便出现明显的回升。直到2009年7月份央行开始发行1年期央票，隐含税率再度大幅回落。上述情况显示，隐含税率与国债收益率有一定的相关性。

　　事实上，观察国债收益率和金融债利差的变化可以发现，在加息和降息周期两者表现的相关性有所不同。在2007年1年期和10年期国债收益率和相对应的金融债国债利差表现出明显的负相关性；随着2008下半年到 2009年第一季度，降息周期的到来，两者有呈现明显的正相关性；进入2009年第二季度，随着降息周期结束的预期出现，两者再度表现出明显负相关性。

　　究其原因，在加息周期中，一方面，金融债收益率受制于央票发行利率的影响，而国债收益率则相对更为自由，因此，往往国债收益率上行幅度更大；另一方面，在加息周期中，往往银行的配置行为成为了市场的主导行为，而国债免税的效应对银行影响最大，因而自然使得国债成为这一过程中的市场宠儿；而在降息周期中，作为市场的支配性行为，配置性行为就会让位于交易性行为，而交易性行为更为关注利差收益，金融债就因此更受欢迎。

　　依照上述逻辑，我们认为，一级市场招标和资本充足率的影响只是加剧隐含税率和金融债国债利差的扩大，而国债相对于金融债更高的自由性和特定时期市场主导行为的变化才是主要原因。因此，在熊市反弹中，国债更受欢迎，而未来随着利率的上行，国债也将面临更高的利率波动风险。

　　国债金债收益率曲线两周变化

　　资料来源：bloomberg，兴业银行资金营运中心研究处