⊙桂浩明

　　在8月沪深股市的急挫行情中，一大批刚实施再融资计划的股票破发了，另外还有更多已推出了再融资计划的股票，股价也跌破了预案中的发行价。与之对应的是，两市投资者对于上市公司再融资热情也并不高，凡有再融资计划推出的上市公司，其股票在二级市场上的走势往往就不理想。如果说IPO在市场上现在还颇受追捧，那么再融资则正受到严峻挑战。

　　就股权理论来说，再融资的确是不那么受欢迎的。因为对于上市公司的股东来说，投资是为了获得回报，而再融资却是追加投资的行为，如果对公司的发展前景不是特别看好的话，老股东当然不愿意再加大投资。当然，再融资也可以是面向股东进行，但这又会稀释老股东的股权，因此一般来说，他们也未必希望这样做。在海外市场，企业IPO比较多，但是再融资的不多，其原因也就在这里。

　　当然，沪深股市有其自身特点，在很长一段时间中，再融资，特别是单纯面向老股东配股，曾颇受欢迎。其原因无非是通常配股价要比股票市价低一点，这样参与配股的老股东就有机会买到相对价格比较低的股票，从而降低持股成本，在二级市场股价波动中能取得较为主动的地位。记得在十多年前，低价配股一度还被作为股市的利多政策推出，当时有人就把这种做法称之为“补偿性配股”。现在看来，这种做法恐怕不能认为是规范的，因此后来也就基本被摒弃了，取而代之的再融资方法是增发。增发又分为非公开与公开两种，前者是向数量有限的特定投资者发行，老股东基本不参与；而公开增发，通常老股东拥有一部分优先认股权。根据目前的规定，增发价一般是相关股票市价的9折左右。这样的安排，目的是一面引入新投资者，另外则尽可能地维护老股东利益。不过，在具体实践中，还是暴露出了一些问题。不管发行价怎么定，相对市价总有所折价，这就让老股东处于相对不利的地位，因此，凡是听到有股票要增发，老股东总要担心股权被摊薄，还害怕增发部分上市以后会冲击股价。另外，由于程序上的原因，通常从通过方案到增发部分上市，需要较长时间，而在这期间相关股价如果波动较大，那就很可能出现增发股票被破发的局面。有时候，甚至增发还没有开始，公布的增发价就已落在了市价之下。这种局面，在近几年已比较多见。

　　从上市公司企业运行的角度来说，要求再融资很合理，这本身就是其选择上市的一个因素。譬如现在的银行股，在遭遇资本金不足的时候，必然会考虑股权融资。但是，从股权理论来上说，老股东通常又是不愿意企业再融资，尤其是那些通过二级市场买入股票的投资者。这就构成了一对矛盾，而且可以说，是市场的一个深层次矛盾。而从现状来看，再融资的难题，还不仅仅是新股东与老股东之间的利益冲突。客观上，由于再融资在本质上是高强度的扩容行为，它的大规模展开，还会影响整个市场的供求关系，从而成为引发股市异常波动的重要原因。2008年，中国平安推出上千亿元增发预案对当时股市的冲击，人们至今记忆犹新。而8月两市急挫时，一批大型企业提出再融资计划，至少也起了推波助澜的作用。因此，无论是管理层还是上市公司乃至中介机构，此刻都应该有这样的共识，那就是：对于再融资，一定要做具体分析。虽然其积极作用是客观的，但从股权理论到市场实践来看，都有其一定的负面因素，这是万不能小看的。在市场走势并不稳定的情况下，再融资，请再慎重些。

　　（作者系申银万国证券首席分析师）