安信证券策略小组

　　流动性与盈利将重新进入顺周期

　　A股单季度净利润同比增速(%)

　　月度新增票据融资(十亿)

　　行业配置与组合

　　□安信证券策略小组

　　我们认为，流动性投放将在今年四季度和明年一季度重新上升，市场的波动将逐步减弱，本轮调整已经进入尾声。结合利润流向和变化趋势，建议重新关注周期性行业。

　　流动性冲击逐步消失

　　8月初我们曾指出，投资者对货币政策转向的担忧将使市场展开休整，但股市上升趋势不会改变。市场确实出现调整，但调整幅度仍然超出我们的预期。

　　原因之一是我们低估了票据融资下降的冲击。在一般贷款仍然正常的背景下，票据融资的剧烈下降使贷款增速大幅减速，并在边际上提高了资金成本，使流动性出现一定程度的结构性紧张。

　　与此同时，银监会对银行资本充足率的严格要求，以及二套房贷政策的重申，使得市场对政策和流动性的预期变得极不稳定，并被逐步向负面的方向引导，从而严重打压金融、地产、钢铁、有色、煤炭等权重和周期性行业的表现。

　　我们判断，上述负面冲击将在9月份逐步消失，流动性的投放将在之后两个季度重新上升。首先，票据收缩将主要集中在三季度，四季度后将大幅减弱；其次，即便全年信贷额度控制在10万亿，9月份开始月均新增贷款投放额度也将超过4千亿，远好于7、8月份，而一季度信贷的高速投放通常是可以预期的；第三，银监会对银行资本金的要求存在调整的余地(比如次级债)。

　　经济复苏基础依然健康

　　PMI数据表明国内经济仍在持续扩张，而市场对经济的担忧主要体现在两个方面：一是出口的恢复及其可持续性，二是私人投资的回升。

　　从实地调研的情况看，微观企业已明显感到出口订单的上升，开工率也恢复至接近满产的状态，但由于订单偏短期，普遍对出口持续性抱着边走边看的谨慎态度。正是基于此，企业不愿迅速扩大投资和就业，加上地产行业政策的波动，私人部门投资回升并不明显。但从宏观层面推测，我们继续对此持乐观态度。

　　通过主要工业国PMI以及OECD领先指标与工业生产等数据分析，主要工业国经济回升的势头得以持续，而美国工业产能利用率在6月份开始回升，完全符合我们之前的预期，表明继日本之后，其工业生产开始扩张。结合住宅市场的良好表现，我们认为，经济见底及资产负债表的修复，有利于国外经济体消费企稳和中国出口持续回升。

　　考虑到盈利的恢复和实际生产的扩张，我们认为，影响目前国内私人投资波动的主要因素应该来自于预期的不稳定，包括经济的可持续性和政策的摆动等，但我们判断上述分歧将在9-10月份达成一致，并趋向于认为事态将往好的方面发展。　　　

　　调整近尾声 配置强周期

　　由于经济的复苏，2009年第二季度A股上市公司利润环比增长近40%，同比增速回升到-2.1%。2009年二季度ROE约11.7%(TTM)，其中当季ROE为3.86%，符合我们预期。维持全年ROE13%，2010年进一步上升到15%的判断。

　　结合流动性与盈利的变化，我们看到在本轮上升过程中，A股先后经历了流动性上升、盈利下降(4Q2008-1Q2009)，流动性高速增长、盈利回复 (2Q2009)和流动性收缩、盈利恢复(3Q2009)三个阶段，预期4Q2009-1Q2010将进入第四阶段，即流动性和盈利同步恢复的阶段。

　　我们预计，流动性和盈利的共同推动将使得A股在未来两个季度重拾升势，不过考虑到流动性的宽裕程度已经走过拐点，市场估值水平将难以回复到今年上半年的高点，因此盈利水平的变化将主导市场上行的最终高度，同时通胀水平的提升速度仍然是决定经济和股市周期的关键性因素。

　　从短期(9月份)的情况看，流动性仍然处于不稳定的状态，但预期市场的波动将逐步减弱。考虑到A/H股价差的支撑，我们认为本轮市场调整已经进入尾声。

　　从利润分布的情况看，明显有向大市值、垄断性行业集中的趋势，同时受政策影响的石油、地产、汽车、家电等行业盈利能力回升较快。结合利润流向和变化趋势，我们建议重新关注周期性行业。