胡月晓

　　9月5日结束的G20财长会议定调宽松货币政策不变，这意味着国际社会对未来经济发展的持续性仍存在质疑。G20表示撤除刺激措施时机尚不成熟，在经济复苏站稳脚跟之前，不会撤除刺激经济措施，对抗危机转向未来建立一个更为安全的金融体系。在各国经济已普遍表现出见底迹象的情况下，各国也不会再加大扩张力度，下一步必然面临结构性政策激励。因此，下一步的经济运行，经济热点取代全面反弹将是一个重要特征。

　　打消通胀预期和政府“归位”要求，使政策“退出”的探讨不可避免，当经济刺激政策实施一段时间后，当经济咋暖还寒之时，政策退出探讨就会走上经济生活的前台。

　　经济运行具有周期性。在经济的下行阶段，政策总会尽力避免经济的过快下滑，以图熨平经济波动。在政策和经济基本面本身因素的作用下，调整总会过去，下降总会停止，增长终会到来。

　　冬天再漫长，终究抵挡不了春天到来的步伐。春暖花开来临时，火炉必定要撤掉。即使还在寒冬腊月，春暖花开时撤掉火炉的计划早已约定了。就如季节变化，一般来说，当强力刺激政策施行6月后，对退出政策的探讨，就会成为经济生活的重要话题。既然经济已恢复平稳，那么出于打消通胀预期的需求，政策适时退出就很有必要；此外，随着经济企稳，对政府“归位”的要求也会上升。由于本轮政策的刺激强度是前所未有的，因此，本轮政策退出的探讨，会更广泛，持续时间会更长。

　　换季节的经验在宏观经济环境中，却不是常识，政策之于宏观环境，就如火炉至于气候，人们对此的认识却不是无意识的，许多人苦思冥想不得其解，即使事后确认也属不易。

　　在经济快速下降时期，货币当局为给经济下滑“踩刹车”，或多或少的承担了金融机构本应有的商业行为，如在同业间市场创设特别票据，收购机构不良资产，甚至直接向特定机构发放贷款等，这些救助措施都是对维持整个经济、金融体系稳定运行必不可少，但却违背了货币管理当局不能直接参与商业经营的职能定位。因此，只要经济好转，对政府“归位”的要求就会产生。

　　实际上，对“退出”机制的认识，大家还是比较一致的。政策退出的基础和关键条件，市场和决策部门，均认为如下：1）经济企稳回升；2）信贷市场恢复正常；3）央行资产能够平稳退出。

　　其中，第一个条件是基础，一般而言，只要这项条件满足，后2项条件一般情况下都会满足。因此，对政策退出的探讨，基本上就等同于对经济在政策刺激下，呈现的回升势头能否持续，经济是否具备了自我增长的能力的判断。

　　退出的探讨变成了对经济前景的判断，这就造成了经济和政策“死结”。

　　市场运行既反映经济，也反映宏观调控，是经济和政策综合作用的结果。当两者不能形成合力时，市场运行的不确定程度就大大增加。虽然经济企稳，全球都在讨论退出机制问题,尽管只是探讨退出条件和途径,但无论是否支持退出,都对市场构成杀伤力：

　　主张退出———理由是刺激计划见效，经济回升。本轮上涨的一个很重要推动因素是流动性，退出政策可能马上对市场构成打击，因为退出意味着流动性开始收缩。就短期的市场走势而言，在研讨退出机制消息的影响下，经济见底企稳回升方面的信息，有可能不能构成市场支撑。

　　主张维持———意味着经济前景好不确定，先前估计太乐观了，同样不利于市场。

　　总之，政策基本面里外不讨好。所以，经济数据无论怎么解读为好，都基本不对市场构成支撑。短期看，经济越好市场越解读为负面。

　　（作者系上海证券研究所首席宏观分析师）