□ 曹凤岐

　　中国股票市场停止了一年的新股发行和再融资后，今年6月开始开闸，允许企业发行新股和再融资(增发或配股)。以6月19日桂林三金获得证监会批文为起点，截至9月5日，新的发行制度下的新股发行工作已经运行了近3个月。

　　我则认为，新股发行制度改革还需做较大改进与完善。

　　第一、中小投资者在发行市场上仍然很难买到股票。从新的发行体制下的新股中签率来看，我们不难发现，20家公司的网上中签率确实得到了一定提高，达到0.383%，其中，中国建筑的网上中签率达到2.825%。虽然中签率有一定提高，但中小投资者仍然很难买到股票。按成渝高速中签率2.8%，价格5元计算，也要大约几十万元有可能中上最少的1000股。要购买10000股可能要投入上百万元打新股。实际即使是以帐户为单位购买“总发行股份的千分之一”，还是机构投资者和大户能够买到。

　　第二、上市首日交易暴炒现象并未根除。从桂林三金、万马电缆、家润多等中小板股票，到四川成渝、中国建筑、光大证券等标准的大盘蓝筹股，首日交易均遭爆炒。上市首日，桂林三金等5家中小板新股的涨幅均达到100%左右，四川成渝的首日涨幅更是高达203%，而中国建筑以60亿股上市的巨大资金吸纳量居然也收获了56%的首日涨幅。此外，由于股价上涨过快，桂林三金、万马电缆和四川成渝上市首日均被交易所警示性时停牌。只是近些时间由于市场下跌，过热的首日交易市场炒作才稍稍有所降温，新股上市首日涨幅才有所降低。

　　第三、首日炒新股的股民一买即套的情况非常普遍。

　　由于首日交易股价与发行价存在较大差价，吸引了不少“炒新族”。由于实行“T+1”的交易制度，当天买入无法卖出，而新股上市第二天开始便大幅回落。导致新股首发日的投资者绝大部分出现亏损。如7月10日上市首日买入桂林三金的个人投资者人数为26510人，两周(10个交易日)之后，有82.4%的投资者为亏损，整体亏损6480万元；首日买入家润多的个人投资者数量为25437人，两周之后有99.5%的投资者亏损，整体亏损1.26亿元。按投资者类型进行细化分析，首日参与接盘的投资者大部分是在发行市场上没有买到股票的中小投资者，而相当部分又是新入市的股民。在参与桂林三金和家润多首日买入的投资者中，持股市值10万以下的个人投资者账户占比分别高达71.83%和62.69%，亏损账户比例达到81.83%和99.86%，合计亏损2743万元和4790万元。调查表明，参与上市首日买入的主要是中小投资者，该类投资者的亏损金额最多，亏损账户比例很高。首日追高买入桂林三金的2477位个人投资者(价格达到20%限制被临时停牌前5分钟买入的投资者)两周(10个交易日)之后的亏损面高达96.33%，整体亏损983万元。

　　长期以来一级市场基本是无风险市场，只要在一级市场上买到股票，在上市当天卖出，就可以获得投资一倍乃至两倍的收益！这就是中国发行市场“追新”中签率低的重要原因。也是推逐二级市场首日交易过度炒作的原因之一。

　　我们必须从制度上规范和完善股票市场，维护市场的公平、公正和公开，保护投资者的合法权益，尤其是保护积极参与股票市场的中小投资者，建立保持股票市场稳定的长效机制。

　　应当继续改革与完善新股发行制度：

　　1、应当对发行高市盈率有所限制。

　　我们现在实行发行价格完全市场化，即所谓“询价”确定发行价格。改革方向是完全正确的。问题是我们是不是具备了完全市场化的条件？自从“询价”制度开始以后，18-20倍市盈率成了最低发行市盈率了，发行市盈率越来越高，有的甚至达到70倍市盈率！其原因在于发行企业希望从市场上拿钱越多越好，而被询价的大多数是机构投资者，发行价格高低对他们无所谓，因为一级市场是无风险市场，他们很快就会从二级市场上收回投资。因此，我认为，现阶段应实行询价制度与价格指导相结合的发行制度。那就是发行首先要经过“询价”，但监管部门可设置一个市盈率指导空间，比如说，规定发行市盈率为1—30倍市盈率，如果询价发行价格超过30倍市盈率，监管部门有权终止发行。在目前的情况下，也许是遏制发行高市盈率的一个好办法。

　　2、新股申购实行“均股制”。

　　鉴于目前发行中签率仍然很低，而且在新股发行时大量资金从二级市场上抽走大量资金去打新股的情况。网上申购单一账户申购比例可再降低，比如每一账户申购最高为发行股数的“万分之一”。或者干脆像香港那样，实行“均股制”，就是发行股数除以申购账户，每个账户能得多少股算多少股。这样体现了公平，中小投资者也可以买到股票。当然，发新股时事先要统计收购账户数，确定每账户可买股数，直接按可买股数交付款项即可，也避免了因抽签大量资金占压的情况，另外，资金雄厚的大户也许因为买股数太少而失去申购兴趣。

　　3、上市首日实行涨跌停板制度。

　　中国公司上市首日溢价率(上市首日交易价与发行价之比)一般都100%，如发行价10元的股票首日交易可能超过20元，象中石油，一级市场发行价16.8元，二级市场上市首日48元，溢价率接近300%。四川成渝的首日涨幅高达203%不少人发了首日交易财。中国股票市场一级市场和二级市场差距过大(尤其是首日交易)，不完全在于发行价不合理，重要的是二级市场过度投机。因此，完全靠询价办法得到合理发行价，并不能解决一二级市场的差价问题。

　　我建议，在二级市场首日交易中也实行涨跌停板制度。我们现在规定正负10%为涨跌停板界限。根据发达市场首日交易溢价率一般不超过15%的情况，我们可以规定首日涨跌停板界限为发行价的15%或20%(以发行价为准)。如按20%涨停板计算，发行价10元的股票，开盘首笔报价和交易不得达到12元。如果达到或超过12元，将无成交。这样可以防止首日的疯狂炒作。即使以后交易此只股票还是上涨，由于有涨跌停板制度，使这只股票的上涨速度减缓，有利于直接从二级市场买进股票的投资者可以以较低的价格买进，炒到100%要一周时间，这样就有一个缓冲，给“炒新族”一个思考机会。

　　当然，要继续加股票市场强监管力度。要查处异常交易账户，及时处置投资者利用资金优势巨额申报、连续申报、拉抬股价、虚假申报和涉嫌操纵开盘价的案件。

　　总之，要从制度上遏制一级市场的高市盈率发行，遏制二级市场的过度投机，保护中国股票市场稳定和健康发展，保护投资者尤其是中小投资者的合法权益。

　　作者简介：

　　北京大学光华管理学院教授、博士生导师、院学术委员会主任，北京大学金融与证券研究中心主任；并任国务院学位委员会学科评议组成员，教育部社会科学委员会委员，中国金融学会常务理事，中国投资学会常务理事，北京市金融学会副会长等职。

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