南海发展（600323）：产业链较完整部分实现一体化

　　公司立足佛山市南海区，依托区政府背景垄断经营本地供水市场，市场份额增至约70%。产业链较为完整，部分实现一体化运营，经营效率为行业领先水平，毛利率高达46%，净资产收益率年均稳定在10%以上。

　　公司在争取本地环保项目上具有很强优势，其中污水处理与垃圾发电项目均处于快速增长阶段。2012年垃圾发电项目产能预计增长近5倍，3年内污水处理能力有望增长约3倍。我们估算，至2012年这两项业务对收入的贡献有望从2008年的13%增至40%。而由于水价处于中长期上升阶段，公司盈利有望提升。

　　面临的主要风险：公司存在较大的区域扩张瓶颈；公司围绕“水”这一介质的物质产业链精耕，将在更多接点与更大范围实现一体化融合，进一步提高经营效率；水价与污水处理费均由政府管制，存在政策性风险。

　　估值：采用两阶段DCF估值法，取WACC为8%，永续增长率为2%，得股票内在价值为9.42元。相当于2.4倍预期2010年市净率，31.2倍预期2010年市盈率，首次给予“持有”评级。

　　（中银国际）

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