东方证券研究所林静

　　投资要点

　　●去年至今随着包装、进出口公司资产的陆续注入，以及股权激励提上日程，治理结构正发生本质的变革。随着考核制度逐步由集团过渡到上市公司，利润和资源将进一步向上市公司倾斜。

　　●消费税对利润的侵蚀能够通过加强成本和费用管理消化，总体不会对利润造成太大的影响。尽管税务总局有文，但定价权在企业，国家不会过多干预市场行为，只是公司认为目前并非提价的最好时机。

　　●在新销售模式的探索下，五粮醇上半年销量录得较大幅度增长。针对海陆空军、国防大学等现有和潜在军务市场的发展势头良好，国庆期间亦针对阅兵方阵专门设计了一款阅兵酒，将进一步加大军务消费中的影响力。

　　●上半年中端酒销量增长了10%-20%，中端市场的逐步成长为高端酒的放量提供了支持。

　　●随着股价的回调，目前公司的市值仅有茅台的六成，市值明显偏低。我们预计2009年和2010年的EPS分别为0.756元和1.02 元，给予“买入”的评级；近期的股价已回调至前期成立销售公司后的涨停价下方，安全边际明显，改善空间大。

　　品牌价值领先

　　五粮液对于中国白酒行业的名酒化消费做出了不可磨灭的贡献，在上世纪80年代末率先引领进入行业提价潮流，亦长期树立起了五粮液品牌的高端形象。在几十年的沉淀中，五粮液形成了巨额的品牌价值：在世界品牌实验室公布的2008年中国最具影响力的500品牌中，五粮液名列21位，品牌价值高达379.22亿元。在2008年12月信息时报刊登的白酒高端品牌认可度调查中，五粮液位列第二，和第一名的茅台差距不大。由于具备浓香型的大众化口感，五粮液在商务人士心中的认同率更高；万事达中国富裕阶层的调研报告显示，五粮液在京、沪、广三地的品牌认可度均过半数。

　　发力中端，高端放量可期

　　2005年公司对销售管理进行较大的改革，取消原31个销售直属区的管理模式，组建三大品牌事业部的新管理模式；五粮液品牌（负责五粮液珍品、精品、豪华和饮用四个档次的产品、五粮液老酒、五粮液1618和六和液）、买断品牌事业部、自销品牌事业部。新的营销体系，针对了以往终端价格不好理顺，串货难管理，销售员考核难度大等问题，有利于理顺终端价格，方便市场管理。

　　这几年系列酒产量的压缩使得高端五粮液的产量受限，在中国高端白酒中的市场份额明显下滑；在浓香型工艺中，要提高优质酒的产量，中端酒必须同步放量。中端酒并无强势的全国品牌，公司自身的品牌建设面临区域强势白酒企业的激烈竞争，因此浓香型白酒企业最有动力迈开资本扩张的步伐。

　　考核机制本质变革

　　五粮液近年相对茅台发展速度的减缓很大程度归结于宜宾市和四川省政府的双重交叉管制，不仅受到许多条框的束缚，考核指标亦立足于五粮液集团而非上市公司。原宜宾市副市长唐桥就任董事长后，在四川省证监会的指引下，解决历史关联交易的议案被正式提上日程，公司的治理结构正逐步改善：集团指标考核制度的缺陷也得到了国资委的重视，考核指标有望年内由集团转移至上市公司；原先困扰集团的利润输送和出口回流等问题将进一步得到解决。而随着治理结构的健全，股权激励事项也提上日程，川内上市公司中排在泸州老窖之后，与四川长虹同步。

　　渠道建设积极变化

　　近年五粮液的销售模式也在积极变化，直接帮助经销商深入一线，承担一些促销费用，并在全国范围内构建数个配送中心。在新模式的探索下，五粮醇上半年销量就录得较大幅度的增长。此外，公司团购业务目前基数仍然较低，增长很快；尤其针对水军、国防大学等现有和潜在军务市场的发展势头良好；今年针对国庆阅兵方阵专门设计了一款阅兵酒，将进一步扩大在军务消费中的影响力。

　　在剔除了与进出口公司酒类业务的关联交易额后，公司前五大（2005年后为前四大）经销商的平均销售金额占比近两年反而有所下降。随着治理结构的改善，五粮春等品牌总经销模式背后的利益关系亦有可能逐步理清，这可能打破产品的增长瓶颈，进一步释放品牌活力。

　　消费税影响或小于预期

　　按理论测算消费税对五粮液净利润的影响（假设全年）在 20%以上，但实际情况很可能小于预期：一是企业能够通过自身加强成本和费用管理来消化这也符合国税局的政策导向；二是国家对大型企业的纳税态度可能较中、小企业更为宽松。

　　由于五粮液批发价、零售价和出厂价差相对茅台还不够大不利于提高经销商积极性；在有涨价预期下敦促经销商把价格往上提了40元，目前52度水晶瓶的零售价格约638元。对于白酒企业的提价行为，尽管税务总局有文，但定价权在企业，国家应该不会过多干预；不过，公司认为目前并不是提高出厂价的最好时点。

　　给予“买入”评级

　　随着近期股价回调，目前公司的市值仅有茅台的六成左右，市值明显偏低。我们预计公司2009年和2010年的EPS分别为0.756元和1.02元，给予“买入”的评级。近期公司的股价已回调至前期成立销售公司后的涨停价下方，安全边际明显，改善空间大。