⊙东吴证券研究所 江帆

　　现金选择权，是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时，相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方的权利。最早的现金选择权案例要追溯到2006年初，中石化要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明，提出的要约收购价格较上一年的最高收盘价均溢价10%以上。

　　随后的牛市行情中，现金选择权一度引起各方广泛关注。在2007年中国铝业吸收合并旗下山东铝业和兰州铝业的并购案例中，兰州铝业没有任何股东进行现金选择权的申报，而山东铝业仅仅有3540股行使了现金选择权。此后，在一系列的并购重组案例中，现金选择权多数充当了“制度性花瓶”。然而随着牛熊更替，在攀钢系整合方案出台后，出现了停牌重组股的现金选择权价格远高于复牌后股价的情况，现金选择权似乎转眼变成“香饽饽”。并最终攀钢系整合成功完成。本轮行情以来，拥有现金选择权的公司随后涨幅令人惊叹。

　　案例一

　　2008年11月11日公告，上海电气（601727）首次公开发行A股暨换股吸收合并上电股份（600627），换股与现金选择权实施，11月12日为上电股份最后一个交易日。本次换股吸收合并中，每股上电股份（上海电气所持股份除外）可换得7.32股上海电气本次发行的A股。本次换股吸收合并将由第三方提供现金选择权，在11月12日登记在册的上电股份股东可以28.05元/股的价格全部或部分行使现金选择权，2008年11月11日上电股份收盘价为28.06元/股，10月28日最低24.91元。根据规定若未行使现金选择权，则其股份自动转换为存续公司上海电气股份。即相当于以3.83元/股的发行价购买了上海电气（601727）的股票。2008年12月5日，上海电气（601727）上市交易首日开盘5.94元/股，盘中最高7.60元/股，收盘6.74元/股，涨幅高达75.97%，对于当时2008年底仅1900点的指数来说涨幅惊人。而最近上海电气（601727）最高价达12.65元，相当于92.59元的上电股份（600627）。历史上2007年10月18日上电股份的最高价为91.83元。同样，2006年9月26日起上港集团（600018）换股吸收合并上港集箱（600018）也带来了大量的套利机会。

　　案例二

　　2008年12月30日，河北钢铁集团或其关联企业将向邯郸钢铁、承德钒钛的异议股东提供现金选择权。河北钢铁集团或其关联企业向邯郸钢铁异议股东提供的现金选择权价格为4.10元/股（邯郸钢铁2008年12月31日盘中最低3.22元，最近最高7.70元）；河北钢铁集团或其关联企业向承德钒钛异议股东提供的现金选择权价格为5.76元/股（承德钒钛2008年12月31日盘中最低4.5元，最近最高10.96元）。可见，股价低于现金选择权价格，二级市场就存在重大投资机会。

　　案例三

　　2008年12月1日中油化建实施资产重组：拟受让方向中油化建注入优质资产、吉化集团回购中油化建全部资产（含负债）。吉化集团公司于2008年12月19日与山西煤炭进出口集团有限公司(下称山煤集团)签署了附生效条件的《关于转让所持中油吉林化建工程股份有限公司(下称公司)股份之股份转让协议》，吉化集团将其持有的公司全部股份(共计119266015股，占比39.75%)转让给山煤集团。根据相关规定，本次股份转让导致山煤集团触发对公司除吉化集团以外其他股东的全面要约收购义务。根据相关规定，要约收购价格确定为5.3元/股。要约收购也可以看做现金选择权的一种，中油化建2009年1月5日盘中最低6.43元，最近最高31.40元。

　　案例四

　　2008年12月12日，广州东凌实业集团有限公司发布要约收购广州冷机（000893）股票的提示公告。本次要约收购的有效期为：2008年12月12日～2009年1月10日。本次要约收购指收购人广州东凌实业集团有限公司向除收购人及广州万宝集团有限公司外广州冷机全体股东发出收购要约，按每股7.78元的价格收购其持有的全部广州冷机股票。广州冷机2008年12月24日盘中最低9.54元，最近最高27.60元。

　　案例五

　　2008年12月22日中科合臣(600490)发布鹏欣集团要约收购公告。公告表示，鹏欣集团向除公司第一大股东中科合臣化学公司以外的全体股东发出要约，收购其所持有的股份，要约收购价为每股3.41元。中科合臣2008年12月31日盘中最低4.46元，最近最高12.19元。

　　案例六

　　2003年10月TCL集团（2004年1月30日上市后代码000100）公布吸收合并TCL通讯（000542）的方案，向TCL通讯的流通股股东定向发行TCL集团流通股股票，转换价格为21.15元。利好公布后TCL通讯停牌前价格为18.24元，随后以涨停方式涨到21.15元上方进行横盘，最后吸收合并前最高涨至24元左右。这是中国股市较早成功吸收合并案例。

　　最近，盐湖集团(000578)和盐湖钾肥(000792)新合并方案最大变化是盐湖集团股东的现金选择权现金由33.02调整为25.46元/股，而8月28日的收盘价是24.10元，盘中最低23. 98元。考虑到银行在四月推出过针对股票和现金选择权的理财产品，根据经验盐湖集团(000578)目前位置买入获得低风险套利的机会很大。另外，上海航空(600591)与东方航空(600115)的合并也有现金选择权条件，根据经验，机会很大，可重点关注。

　　云天化（600096）向马龙产业（600792）和云南盐化（002053）股东大会上投出有效反对票并到现金选择权实施日仍持异议的股东提供现金选择权。当时云天化向马龙产业的异议股东提供的现金选择权价格为19.67元/股（2009年7月30日收盘9.43元/股），向云南盐化的异议股东提供的现金选择权价格为26.17元/股（2009年7月30日收盘14.44元/股）。但上次重组方案发布前，云天化、ST马龙、云南盐化的股价都处于高位，公司给出的现金选择权价格相对方案发布后的市场价格差距较大。如果近期公布调整后的重组方案，现金选择权价格与盐湖集团(000578)和盐湖钾肥(000792)新的合并方案一样或将面临向下调整。

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