吴晓兵/文

　　反弹还是牛市的延续？中国已站在这道门前，迈过去，会成为70年代日本还是80年代日本？取决于能否通过结构调整使经济增长点转向内需。

　　央行货币政策微调、房地产新开工数据环比剧降、民间借贷利率飙升、工业增加值低于预期、市场估值偏高等诸多不利因素交织下，引发A股暴跌。而在此轮暴跌前，相对于公募基金，先知先觉的部分私募基金已出现分化，对泡沫化的倾向保持了警惕并提早做出反应。

　　此前，高善文博士警告称：中国已经具备经济泡沫化的多数宏观条件；房地产可能正在进入泡沫化过程；随着时间推移，发生流动性转折的可能增大，届时逃顶是唯一选择。那么，泡沫破灭了吗？

　　私募基金的一致看法在于，关键是经济增长点能否由出口转向内需。分歧则在于——在过去10年外贸大幅盈余难以复现的情况下，调整经济结构，转向内需主导，以经济调整的痛苦换来产业升级，就是“70年代日本”；反之，走资产泡沫化道路，即为“80年代日本”。

　　8月4日以来，A股市场风云突变，上证综指由年内高点3478点一路下行，至8月19日一举跌破2800点，两周之内跌幅近25%。

　　这是诸多不利因素交织在一起的结果——央行货币政策微调、房地产新开工数据环比剧降、民间借贷利率飙升、工业增加值低于预期。当然，市场经过上半年的大幅上涨，估值偏高也是重要因素之一。

　　而从此前各家券商发布的2009年中期策略报告来看，对下半年上证综指的预测大多落在2500-3500点区间。如果将这一区间看做合理估值的上下限，7月初股市就已经涨至合理估值上限。在此处遇阻是何意味？

　　与公募基金的同声看多不同，在此轮行情伊始先知先觉的私募基金出现了分化，部分私募态度早已转趋谨慎，并且进行了减仓操作，这已经清楚地反映在一些信托产品的净值上。这些私募因何变得保守？

　　7月底，在此轮暴跌之前，《证券市场周刊》记者走访了新同方、武当投资、同威资产等数位业内顶级私募基金经理，了解他们对未来行情的展望。即使在暴跌之后，现在看来仍有诸多借鉴意义。

　　70年代？80年代？

　　谈到目前的中国股市，安信证券首席经济学家高善文博士的“资产重估”理论是绕不过去的话题。以国外经验来看，在一轮经济增长周期的尾声阶段，相比实业投资获利困难，资产价格在几年中暴涨是各国(地区)的普遍现象。高善文构建的这个系统，恐怕是对中国股市当前形势最具解释力的模型。

　　今年2月14日，在《证券市场周刊》主办的“2009中国宏观经济预测春季年会”上，高善文发言称银行大规模主动信贷将创造牛市下半场。同日举行的“最佳资产管理人圆桌论坛”上，来自深圳、上海、北京的八位私募基金经理就同一话题展开了热烈的讨论。

　　从高善文6月份报告“地产复苏与经济回暖”和近期言论来看，其主要结论是：中国已经具备经济泡沫化的多数宏观条件；房地产可能正在进入泡沫化过程；随着时间推移，发生流动性转折的可能增大，届时逃顶是唯一选择。

　　其他一些国内学者也认同资产泡沫形成的内外部条件已经成熟，而数家国外投行则判断中国资产泡沫的形成不可避免。

　　这因此成为采访私募基金经理的首要话题。

　　深圳新同方投资管理公司董事长刘迅始终对流动性带来资产泡沫的结论持保留态度：“经济就完全没有转向结构调整的机会吗？我觉得还有。”

　　在一轮经济增长的初期，社会往往处于普遍贫困的状况；随着经济发展，贫富差距逐渐拉大；一旦出现富人不需增加消费而穷人没有能力消费时，贫富差距对经济增长的制约开始显现；经过重新“洗牌”，贫富差距再度缩小，经济才会迎来新一轮增长。

　　以日本为例，1945年战败后，美军占领初期通过土地改革和解散财阀，消灭了寄生地主制度、削弱了财阀，使得日本社会的贫富差距大大缩小。作为对比，1976年之前的中国社会也是普遍贫困状态。两国经济周期的起步相差30年。

　　日本经济发展30年后，特别是经过了将近20年年均超过10%的快速增长之后，1973年遭遇石油危机，促成了日本经济的产业升级，又延续了10多年的经济增长期。而中国经济发展30年后，在2007年遭遇了大宗商品上涨带来的冲击，预想中的经济结构调整计划则因为应对美国金融危机和全球经济衰退不得不暂时搁置。但仍有人对这条路抱有幻想。的确，中国的一些“硬件”仍然支持上行经济周期的延续。

　　“我觉得还有很多余地。”刘迅说，“比如说国债规模、银行存贷比还不算很高，尽管房地产杠杆起来了，但是还不高。正常调整还有余地。而且有很多民间的投资潜力没有发挥出来，富人现在是很富了，但他们的那些钱是否真正在经济体中运转？还不是。大部分在银行体系和资产体系运转。比如说建立医院、建立各种服务公司，这些领域一放开余地还是挺大的。如果银行主动控制一下信贷，政府再放开一些投资领域，经济转向健康增长模式的机会还是有的。”

　　价值型私募管理人周年洋也说：“过去的廉价劳动力主要是农民工，现在是受过高等教育的大学生，这应该还能支持经济增长几年。”显然，大家常说的“工业化”、“城市化”、“人口红利”这些因素还在，似乎值得寄予希望。特别是中国居民投资于教育的大量资金，培养了数以千万计大学生，如果中国经济转型，这就是必要的人力储备。

　　《证券市场周刊》记者问深圳龙腾资产管理公司董事长吴险峰中国经济有没有“拉美化”的危险时，他的一位同事插话说：“中国不会走拉美化道路，这决定于人。”

　　吴险峰接着说：“这个我也很认同。我们这一代中国人以前很贫困，生活很差，到逐渐改善，我们是在这种过程中的，所以会越来越有动力，觉得只要努力生活就会改善。但是我觉得下一代人可能不具备这一点，他们一生下来，条件就不会太差。”

　　日本作家三浦展在《下流社会》一书中有类似解释：出生于1930年左右、经历并参与创造日本经济奇迹的“昭和初年世代”，有着“只要努力就会越过越好”的人生经验，作为当时日本社会的中流砥柱，这一代人整体奋发向上。而 “新人类世代”生下来就没吃过苦，生活条件优越，踏入社会未必有奋斗的动力。

　　仍以中日两国经济周期起步相差30年计，20世纪六七十年代出生的中国人，同样是中国经济奇迹的参与者和见证者。“中国现在有利的地方，我们的人口红利、我们的人均GDP，还有我们这一代人，还是更像70年代的日本，而不像80年代的日本。”吴险峰说。

　　“关键是看不到增长点转向内需。”安信证券一位宏观分析师在回答“像70年代还是80年代”这一问题时说，“日本当时的消费很快就起来了。”

　　中国这样的大国肯定不能一直靠出口；在美国居民储蓄率增长趋势呈现长期化的背景下，全球贸易企稳容易，恢复原来的高增长却很难。二者结合来看，过去10年外贸的大幅盈余难以复现。调整经济结构，转向内需主导，以经济调整的痛苦换来产业升级，就是“70年代日本”，反之，走资产泡沫化道路，即为“80年代日本”。这也就是中信证券中期策略报告中提到的积极信贷政策之下的流动性“增长出口”和“通胀出口”。

　　在高善文的阐释中，日本的资产重估上半场和下半场分别是“1982-1986年”和“1986-1989年”，之后结束了这一轮经济增长周期。如果“2005-2007年”是中国牛市的上半场，那么不言而喻，接下来的两三年，就是下半场。此前在投资业界更是弥漫着“这是最后一次机会，不做就没有了”的气氛。

　　尽管还有机会进行结构调整，但高善文的推论却以其逻辑的严密性令人灰心。而最为吊诡的是，明知道是一个陷阱，却仍要踏入。就好像一个司机在驾驶大客车，车上不少乘客都因担心出车祸而提心吊胆，结果还真的出车祸啦！要知道，美国和日本的泡沫都是民族情绪一派乐观、鲜于防范风险的情形下催生的。而中国经济至今仍面临一些质疑，这种情况下泡沫也会不可思议地膨胀吗？

　　对于资产管理者而言，如何与泡沫共舞而不被伤及，实在是个巨大挑战。本刊记者跟私募基金打交道已有三年，知道像刘迅这一类的保守型职业投资人，属于有一分证据说一分话，清楚知道经济“应该”怎样发展，却对“可能”怎样发展缺乏“想象力”，很难像“市场派”那样随波逐流。

　　小拷贝 大拷贝？

　　如果把A股走势作为对中国经济走向的预期，那么上述假设可从侧面得到验证。

　　始于2008年10月底上升行情的性质，有三种可能性：一次新的牛市；大级别反弹行情；上一轮牛市的延续。

　　第一种可能很容易被排除，理由是准备时间不够和没有新的领涨品种。新能源股的上涨结束之后，市场便了无新意。一位券商人士告诉《证券市场周刊》，他在2006年选的四只股票，这次重新捡起来炒，居然“好使”。

　　而从K线分形来看，目前走势宛如上一波行情的“拷贝”。其悬念在于，这究竟是一个小型拷贝(大级别反弹行情)还是大型拷贝(上一轮牛市的延续)？前者可能演化为“70年代日本”，后者则走向“80年代日本”。而几家私募基金的分歧也在于此。

　　从横向比较来看，日本和中国台湾在1982-1989年经历了泡沫从形成到破裂的过程，中间都完成了由贸易顺差推动的上半场到主动信贷和贸易顺差共同推动的下半场的过渡，但股市在过渡期并没有大幅下跌。也就是说，像A股这样从6100点到1600点这样的中场休息前所未有。

　　原因是A股的泡沫形成过程被外力打断。实际上，从房地产价格走势来看，房价具有更好的连续性。在2008年的调整当中，除少数城市外，整体跌幅并不大。眼下一些城市的房价更直奔新高。

　　这有点像2000年网络股泡沫破灭后，纳斯达克指数暴跌近80%，但局部经济部门的崩溃并未严重打击美国经济整体，他仍有能力再造一个泡沫来延续荣景。所以反映美国整体经济的道琼斯指数跌幅不大，之后再创新高。

　　在中国两项最重要的资产价格当中，房价比股价更能反映中国经济的前景。房地产市场涨跌对宏观经济的影响力远非股市可比。北京国泰德邦投资顾问公司董事长赵志强说：“中国经济最大的潜在风险是房地产，只要房地产不发生最坏的情况，未来10到20年我都比较乐观。”

　　所以从房价连续性来看，目前的上涨是此前牛市的延续，而非反弹。股价则由于2007年涨幅过大，在遭遇全球经济衰退和内部信贷紧缩的双重打击下，出现了过度调整。股市由于流动性好，在上一轮牛市中“涨过头”，所以才会出现这样剧烈的中场休息。

　　尽管上述逻辑验证了中国经济增长的连续性和资产价格某种程度上的连续性，但行情的内部结构却显示，目前离催发股价泡沫还有一段距离。

　　在上一轮牛市的两年多里，市场风格经历了三次转换。《证券市场周刊》通过WIND资讯排列了各阶段的个股涨幅，并且按涨幅高低排成五组，比较不同组之间简单算术平均流通股本的大小。为了排除股本随时间变动的干扰，采取了将第一组股本数据统一定为1，其他各组为相应比例的方法(见表1)。结果是：

　　1.2005年中到2006年中，各类股票普涨，涨幅与流通股本关联不大；

　　2.2006年中到2007年初，越是大盘股，涨幅越大，完全正相关。这是公募基金主导的一段行情；

　　3.2007年初到“5.30”，除了大盘股不涨，其他股票普涨；

　　4.“5.30”到2007年10月，大盘股涨幅最大。这是公募基金主导的另一段行情。

　　而在这一轮指数翻番的行情中，涨幅与流通股本表现为明显负相关，五组的比例为1：0.96：1.27：1.88：3.77。越小的股票表现越好，具有典型的流动性推动特征。

　　从估值看，结构性低估的主要是股本最大的银行股，一旦这类股票上升趋势确立，资产泡沫就板上钉钉了。而相反的，则只是流动性引发的一轮反弹。

　　“由垃圾股的表现，我们认定这是一个反弹，不是一个真正大牛市的起点。”同威资产管理公司董事总经理李驰说，“垃圾股乱涨不是一个牛市初期的形态。牛市初期的形态应该是业绩好转的公司提前涨，像2003年的茅台、烟台万华、航运、红酒等等。因为市场非常悲观，只有业绩好，才会提前涨。”

　　赵志强也不同意下半场的判断：“喜欢说泡沫的人忽略了一个因素，因为日本90年代以后人口老龄化开始了。人口老龄化影响的不是经济某一个方面，是全面影响。从房地产泡沫解读中国会不会出现这样的问题？我觉得潜在风险是有的，但还远远没有到那个程度。主要看政府对房地产的监督和管理。”在他看来，中国还有十几年的好日子呢，不会这么快走上泡沫化的道路。

　　前者，“牛市下半场”将由模型变为现实；后者，随着银行信贷的收缩，流动性推动的资产价格反弹将告一段落。

　　输入型泡沫

　　在全球经济可能陷入萧条、实体经济活动陷于停滞的情况下，各国央行集体放水拯救经济，无疑是正确的行动。在需要救命的时候，不必考虑用药过量可能带来的副作用和后遗症。

　　所以，在出口和消费难当大任的前提下，投资(特别是其中的房地产投资)一枝独秀的状况也是不得已。但这毕竟不是一种健康的结构。

　　经过一轮货币总量放松的猛烈救助之后，中国经济率先企稳。但是中国能否率先回收流动性，则取决于GDP和失业状况。

　　贷款总量虽然极度宽松，但从结构来看，对就业贡献最大的制造业获益有限。因为总量可以由央行决定，但结构取决于市场经济参与主体对各领域获利机会的判断。如果资本觉得只有房地产可以赚钱，就不会投资于制造业。在今年上半年房价的暴涨中，有很多制造业的企业转向房地产。

　　只有制造业呈现出明显的获利机会，才会出现资金的反向流动。但中国制造业利润率的下降已经是一个长期趋势，产能过剩和大宗商品涨价令制造业渡日艰难。

　　在上一轮牛市中，产业资本转身金融资本，参与“赚快钱”游戏的越来越多。以至于当时为了抑制房地产过热，政府连续出台政策打压。

　　而这一次，为了立竿见影拉动经济增长，取消了一些限制措施；此外信贷猛增收益最大的就是房地产行业，各城市“地王”频现；加上杠杆比率的提升，楼市赢利示范效应显现，引来羊群效应。

　　“对房地产的看法，东方人和西方人非常不一样。西方人起源是游牧民族，看到这里水肥草绿就在这里定居，草吃得差不多了再换地方。他们天生对土地没有崇拜；而东方人是农耕社会，农耕社会里的财富就是我有多少地，有多少房屋。这是东方人自古根深蒂固的财富观，所以相对来说东方人对房地产价格的认可度会比欧美社会高一些。”吴险峰说。

　　如果热钱被房地产继续吸引驻留，而不去实体经济部门，那么再多的信贷对制造业和就业的帮助也有限；反过来，就业没有明显改善，信贷也就不敢收。如此循环，就直奔资产泡沫去了。

　　在外部，美国的货币政策和全球贸易的恢复情况也影响着中国货币政策调整的可能性和效果。

　　中信证券中期策略报告写道：“在经济从衰退到复苏的阶段，如果没有技术革命带来的劳动生产率的大幅提升，经济的复苏很大程度上要依赖于货币政策的放松，流动性的增加，即‘再通胀’的过程。这其中，美联储对全球经济起到最重要的作用，当然其初衷是挽救本国经济……”

　　就算中国在经济企稳准备适当收缩，但美国的经济刺激效果仍不明显，“印钞票”的动作还未停止。美元作为美国经济政策的“超级武器”在过去几十年屡建奇功，这次当然也要大肆利用，其贬值趋势越来越明显。目前美联储放出来的货币，很可能已经沦为以往日元所充当的套利货币角色，流入亚洲地区(因其经济状况远好于欧美)。

　　尽管A股最近大幅调整，但港股跌幅较小，港元兑美元依然徘徊在7.75的强兑换区间，显示国际热钱兀自不退。

　　“一般是亚洲盘时间各种风险资产的表现最好，到欧洲盘时间回落，美国盘更差一些，两边有点拉锯的意思。以往亚洲盘对各类资产是没有定价权的，现在影响力越来越大，跟中国经济关联越大的资产表现越好。”吴险峰说。

　　这种情况与1998年亚洲金融危机时对冲基金冲击香港的情况正相反：

　　当时对冲基金同时做空港元和港股，意图打破香港的联系汇率制来获利，其背后是看空亚洲经济、认定亚洲货币高估。因香港政府在中央政府支持下顽强阻击，导致对冲基金铩羽而归。

　　11年之后的今天，亚洲(特别是中国)俨然成为全球经济衰退的避风港，这次对冲基金卷土重来，携带的是美联储滥发的美元，利用联系汇率制将其兑换为港元，买进中国资产。企图通过美元继续贬值和中国资产价格上涨的双保险来捞一把。

　　另外，假如国际贸易状况大为改善，严重依赖出口的中国制造业回暖，就业改善，政策也就有了回收的余地。赵志强说：“收不收主要看出口，出口前景如果还是不乐观的话，可能对内需的刺激不敢过度地收。”

　　刘迅则表示要看美国的失业率，如果往下走，说明经济健康好转，各国政府就有收缩的余地了。

　　然而，如果美国居民储蓄率上升和消费下降是趋势性的，那么出口很难恢复到2007年以前的增长率。

　　相比之下，货币政策制定者对通货膨胀显然不必担心。产能过剩、输入型通胀的消失、CPI构成三者均提示，以CPI为标识的通货膨胀很难在短期内起来。流动性的“通胀出口”不是全面的，而是结构性的、某些资产的。深圳三羊资产管理公司董事长林少立说：“这次是信心膨胀，不是通货膨胀。”

　　总之，通货膨胀无需担心，出口难以恢复到高峰期，因此宽松货币政策似乎没有转向的理由。而且“树欲静而风不止”，就算中国想收，源自美元的强大流动性也极有可能演化为“输入型泡沫”。

　　以上因素叠加，结果是“万事俱备”。

　　只差一步

　　“中国股市流动性的真正充裕，一定表现为大盘股上涨。其形成机制与2007年相仿，首先是财富效应显现，然后定期存款转为活期，再去买基金，而公募基金买股票基本上是买大盘股。”赵志强说。

　　此前公募基金集体重仓，就是看到了2007年“5.30”之后申购规模暴涨的可能性，这种情况一旦出现，股价泡沫就真的不可避免。

　　《证券市场周刊》了解到，目前公募基金的申购主要来自机构；而3000点之上的赎回，主要是个人投资者解套之后的离场。在房地产市场上，国企也替代民营企业，成为“地王”的投标者。这与信贷推动的性质若合符节。

　　一旦顶住了这一阵抛压，公募基金净申购趋势出现，大盘股行情就可能爆发。再者，香港国企股的接连上涨，使得越来越多相关H股股价接近甚至超过A股，这也同样指向了大盘股的上涨。

　　上个世纪后20年代，以美国为代表的资本主义经济越来越表现出泡沫循环的特征，即经济增长主要不是来源于新技术提供的劳动生产率上升，而是泡沫带来的资产膨胀和信用扩张。

　　对于泡沫来临，部分私募已有准备。

　　林少立说：“这是一个经济特征。实际上全球经济一定是产生阶段性泡沫，然后破裂，再产生泡沫，是这么一个循环的过程。1997年、1998年是东南亚金融危机；2000年是网络股泡沫；2002年开始是全球商品泡沫；接着是次贷危机。

　　“每一轮都是这样，经济在高位的时候，央行就加息；泡沫破裂的时候，又会采取宽松的货币政策，产生流动性过剩。流动性过剩给大家一个信号，就是未来资产要升值，所以私人资本开始寻找出路、就去投资。去年储蓄增长那么快，说明大家对未来没有信心。现在大家看到未来的预期，资金都在寻找财富增值的机会。这只有两条路，一是资本市场，一是房地产市场。”

　　而且中国经济本身的增长周期未尽，2008年的调整只是外力作用。随着全球经济形势的好转，中国迅速回到增长轨道上来。

　　吴险峰说：“中国资产价格上涨的背景是中国经济持续高增长。并不是说美国为首的发达国家产生金融危机以后、他们见顶了，我们也就跟着见顶了。只不过是出口比重过大，由于美国出现危机，我们的经济增速就下来了。但要知道我们在2006年、2007年的经济增速中，本身内生性的经济增长是很高的，只不过当时要保出口，就把内需压了一下。到了2008年，全球经济衰退，出口自然就下来了，这时候我们就把本身压制的内需放开了。”

　　“所以投资资产类股票还能持续多久，分析了这些之后就比较清晰了，主要是中国靠什么持续高增长？一个是农村城镇化，一个是世界工厂，中国靠人口红利人均GDP达到什么水平。就是要通过这些指标来看中国未来增长的极限在哪里。”

　　深圳武当资产管理公司董事长田荣华说：“首先要明确，6000点那会儿经济是向坏走的，是一个拐点。现在经济走向是向好，你不能说经济回到金融危机那个状态去吧。不管复苏的进程是曲折还是顺畅，总体都是在复苏。”

　　“房地产行业一旦增量上来，新开工率上来，被直接拉动的一些行业机会就来了，等经济复苏以后，其他的行业都会繁荣起来，消费类也会繁荣起来。外需暂时有波动，如果我们国内投资和消费能够抵上来，这个经济复苏我觉得仍然是比较健康的。”

　　一位私募基金经理说：“地方政府就是房地产最大的庄家。”因为土地是政府垄断的，从卖地和收税的角度，如果地方政府是一个理性的垄断者，他就该希望房价维持长期的小幅上涨，而不是两三年内的一轮暴涨。对资产市场，可以采取加大供给(多拍地、多发新股)的方法来抑制短期上涨。但对于根本的泡沫趋势，除了收缩信贷之外别无他法。

　　中国经济一枝独秀，美元贬值下全球流动性寻觅去处，两者一拍即合。尽管市盈率、租售比、收入房价比等指标严重脱离实际，但以信心为发动机、以资金为燃料的中国资产“动车组”已经蓄势待发。

　　私募的选择

　　面对泡沫化的可能性，私募基金各有打算。

　　刘迅仍然比较保守：“中国经济在2007年那么强大的时候本来有结构转换的声音，实际上到了需要改变的时候，但是因为应对外部的危机没有改变成功，经济就变成了一个很浅的东西。或者说它很低，钱一进来就变成了资产上涨，下一步又蕴育了通货膨胀，并没有看到真正的经济增长。经济本身不是一个海绵把水吸进去了再生长出来的东西，而是直接把水冲过去，像黄土高原的土一样存不住水，一晒又干了。这个总的来说不是很理想的一种经济状态。本来我觉得次贷和咱们关系不大，咱们也没有什么杠杆，但是现在开始有了。”

　　“我还是希望能够有结构调整的机会，如果就这么昏天黑地炒下去的话，我们第一还是要考虑稳健和安全。”

　　前不久李驰与索罗斯见面，问他在中国有没有可能做到“索罗斯加巴菲特”的风格，索罗斯回答可能，李驰受到很大鼓舞，因为同威一直寻求将价值投资选股和趋势投资选时相结合：“我们给自己的定位，其实就是做索罗斯加巴菲特的一种风格，但之前没有敢吭声，总觉得这个太牛了，讲出去人家会觉得你太狂。但这次索罗斯没有否认，如果他认为不可能也肯定不会跟你客气。这样一种风格他说‘可能的’。我个人理解中国的可能性来自市场波动性的巨大，和买卖股票的成本非常低。在美国，巴菲特很多东西是因为避税而不卖，中国没有这个，所以就导致了在中国是可能把收益做得更高。”

　　李驰所在的同威资产管理公司曾在2007年市场一片沸腾的5000点清仓离场，这次他仍然打算卖在“左侧”：“有人问巴鲁克，你赚钱的秘诀是什么？他说我总是卖得太早。卖得太早是个常态，你对明天的事儿永远不知道，当然不可能卖在最高点。谨慎一点容易在左侧交易，因为你知道什么是便宜、什么是贵。2008年我认为2500点东西便宜了，建仓了，哪知道还会更往下跌，这就是买在左侧了。同样的，我认为它贵所以离场，结果贵了还可能更贵。这是市场贪婪和恐惧到极限造成的，你不知道人类疯狂的程度到哪儿。

　　“我们一直秉承着连续的逻辑，不会轻易变。去年开始抱着金融股睡觉，不可能睡到安乐死，一定会起床的。会在合适的时候把这些金融股卖得一股不剩，和2007年一样。”

　　本刊记者在武当资产管理公司见识了私募基金的操作效率。由于到得早，记者找了本书在田荣华的办公室里看。对面田荣华一边看盘一边不时跟同事交流：“都卖完了？”“某某银行卖1到2个点，某某水泥卖1个点。”

　　与其他几家私募基金通过控制仓位躲过2008年的暴跌不同，武当资产的信托产品在2008年的绝大多数时间里都有较高的仓位，但通过品种的轮换，仍然在2008年取得了正收益。今年，当2008年排名靠前的几家私募基金继续谨慎时，武当资产又大胆出击，显示了“全天候”的投资能力。

　　田荣华看好三季度的行情，目前仓位很高。它的风险控制方法，“一个是在上涨过程中，把仓位调低一点，属于一种保护；还有就是换股，这是一种结构性的风险控制。”

　　赵志强说：“我还是比较看好服务业和一些技术类的公司，这些公司存在大机会。银行业、保险业有超越GDP的机会，但也不会超过太多。

　　“从估值来看，工商银行和建设银行市盈率在12倍、13倍，市净率在2.3倍、2.4倍。今年是银行息差最低的一年，与去年比和可以预期的未来两年比，这样低的息差水平，工行还保持5%甚至10%正增长的情况下，我认为这样的估值起码算适中，可能还偏低。这些银行不管按什么估值标准都是很有吸引力的价格。”

　　林少立认为：“围绕着可投资的领域，包括房地产、资源类，比如矿产资源、不可再生资源这块；还有与民生有关的是医药、医疗行业，这是比较持久的；再有中粮入股蒙牛，说明有品牌价值的公司未来还有空间，因为它的发展可持续。”

　　吴险峰说：“我们最近构筑的组合，资产类上收益比较明显。我们还搞了一个3G的增值服务，我觉得这个比新能源来得更确定，而且更快一些，因为3G终端我们可以看到以很快的速度在普及。增值服务商，只要找到一个好的业务模式就可以了。腾讯是互联网的增值服务商，现在我们就要找基于3G的增值服务商。而且这个行业未来是大行业，现在都是些小公司。”

　　“但是这几家公司市值太小，才十来亿，缺少博弈价值，很多机构都进不去。可能要等到更明晰的时候才有机会。比如3G终端放到5000万了，然后我们的手机也能玩他们开放的手机游戏了，那就可以想了。这大概需要半年时间。”■

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